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　　要點與建議：

　　 9月以來，股指在多空因素影響下呈現先揚后抑的態勢，市場做多情緒積極。對于未來，考慮到滬港通、深化體制改革的政策紅利依然存在，A股估值洼地的效應仍將吸引場外資金，股指有望繼續走強。

　　現在不少人說牛市來了。牛市形成有三個關鍵因素：良好基本面、充沛流動性以及樂觀的市場情緒。目前我們只能看到樂觀的情緒，流動性略微寬裕，而基本面并不是太好。

　　 7.8月份月度經濟數據疲軟難以完全驗證下半年經濟復蘇的夭折，且市場做多的情緒仍在，場外不乏等待進場的資金，市場向下調整空間十分有限。10月份市場將延續周期向上的趨勢，年內高點將在四季度出現。

　　第一部分： 現貨及股指期貨市場九月份走勢

　　一、現貨市場行情

　　9月以來，股指在多空因素影響下呈現先揚后抑的態勢，市場做多情緒積極。對于未來，考慮到滬港通、深化體制改革的政策紅利依然存在，A股估值洼地的效應仍將吸引場外資金，股指有望繼續走強。8月宏觀指標回落打擊了市場對經濟前景的信心，但23日公布的9月匯豐PMI數據預覽值為50.5，環比回升0.3個百分點。其中，就業指數因屬對經濟的滯后反應而略有下滑，但其他分項指標多有小幅改善。總體來看，制造業仍在擴張區間，短期經濟或觸底企穩。另外，隨著房地產市場銷售旺季的到來，銷量也在低位出現了一定改善。再加上央行[微博]對四大行限貸政策松綁，5000億元SLF等定向刺激政策的祭出，均有利于經濟需求的穩定。我們預計經濟正在緩慢走出今年最低迷時刻。隨著四中全會腳步的臨近，超預期的改革政策或將陸續出臺，為經濟改革轉型提供堅實的保障。今年第四季度經濟增速有望呈現溫和改善的走勢。

　　圖1：道瓊斯工業平均指數(周線)

　　數據來源：博易大師

　　圖2：現貨指數走勢周線圖

　　數據來源：博易大師

　　近兩個多月股市反彈以來，漲幅領先的軍工板塊已經累計上漲接近40%，遙遙領先于其他板塊，第二梯隊(累計漲幅在15%—20%之間的)有：鋼鐵、采掘、化工、有色金屬、農林牧漁等。第三梯隊(漲幅在15%以下)有：銀行、非銀行金融、房地產、家用電器等。軍工板塊漲幅領先，銀行、房地產及其上下游板塊漲幅最小，這說明本輪行情是由改革預期推動的，而不是經濟基本面。市場對未來改革的預期樂觀。目前改革正在積極推進，如果改革目標如期實現，股市上漲空間仍很大。從簡政放權來看，國務院先后取消和下放7批632項行政審批等事項，提出年內再取消和下放200項以上行政審批事項的目標。在工商制度實施后的2014年3月—8月，全國新登記注冊主體659.59萬戶，同比增長15.75%，注冊資本10.79萬億元，同比增66%。注冊數量和注冊資本激增，是簡政放權釋放紅利的體現。自貿區方面，上海自貿區今年上半年完成經營總收入7400億元，占上海企業經營收入比重14%。工商稅收335億元，占上半年上海市財政收入的12.2%。可見，上海自貿區紅利已經有所釋放，未來將推廣至全國。

　　目前國企改革處于混合所有制改革的第一階段，未來改革空間還很大。國企改革成功與否決定了中國的經濟轉型的成功與否，其改革的進程和進度中期對股市將產生主導性作用。國企改革的最終目的是提高國企配置資源的效率，改革思路由原來的國資委[微博]管人、管事、管企業轉為以管資本為主，原來的“國資委[微博]—國有企業”的兩層結構將轉為“國資委—國有資本運營和投資公司—混合所有制企業”三層結構。國資委是國有資產監管機構，國有資本運營和投資公司是國有股權的持股人，混合所有制企業則從事生產經營活動。國有資本運營和投資公司的建立無疑會促進政企分開、政資分開的改革。混合所有制改革包括：引入民營資本、PE、外資，管理層和員工激勵，董事會授權機制。引入民營資本和PE方面已經取得一些進展。目前，已經有6家央企啟動混合所有制改革，包括中國石油、中國石化、中國電信[微博]、中國移動[微博]、中國聯通、交通銀行。他們將旗下的一些優質業務股權拿出來引進民營資本，另外，二級市場通過定增方式引入PE，PE通過二級市場定向增發參與國企改革，中信集團在香港通過此方式實現國企整體上市。但是在管理層和員工激勵方面，董事會授權機制還未有明顯進展。引進的民營資本是否有話語權和決策權，決定了民營企業的創新能否融入到國企，所以改革的效果有待觀察。

　　所以，國有企業改革處于第一階段，未來改革的道路和空間還有很大。如果，改革能夠不斷取得進展，那么股市上漲空間將不斷被打開。短期而言，國家近期發布的幾項利好政策將刺激股指繼續上攻。

　　圖3：行業資金流向

　　數據來源：WIND 

　　圖4：自貿區港口吞吐量

　　數據來源：WIND

　　二、宏觀基本面變化

　　7月社會融資規模大滑坡已使許多投資者擔心信貸急劇收縮，8月整體信貸余額同比增速又進一步放緩，中國經濟是否正經歷著信貸急劇收縮，決策層和央行毫無疑問希望保持穩健、適度的信貸增長以幫助實現經濟增長目標，這一立場決策層已多次重申。此外，8月前三周四大行新增貸款持續疲弱、直到月底才突然沖刺，且短期票據融資在8月份大幅增長，這些都側面印證了決策層加強窗口指導、要求銀行加快貸款投放。政策意志直接推動了人民幣新增貸款反彈。其次，社會融資規模的低迷可能夸大了整體信貸的疲弱程度。最近幾個月，決策層通過整頓同業業務和信托業，清理了影子銀行融資鏈條中不必要的、推高信貸和存款規模的“通道”、“過橋”環節，銀行承兌匯票也相應地受到沖擊。由于涵蓋了許多這樣的中間環節，社會融資規模經常擴大了整體信貸上下波動的幅度。

　　圖5：社會融資規模

　　數據來源：WIND

　　圖6：新增人民幣貸款

　　數據來源：WIND

　　8月社會融資規模同比少增的6270億元當中，銀行承兌匯票同比少增了4170億元，信托貸款同比少增1720 億元，委托貸款同比少增1190 億元。此外，瑞銀稱，監管收緊促使一些“影子銀行”業務未被計入社會融資規模。例如截止今年6月底，證券公司資產管理規模已從2013 年底的5.3萬億迅速增長至6.8萬億，另外許多基金公司子公司的資產管理規模也快速擴張。這些業務背后的基礎資產往往是信托收益權或其他非標信貸資產證券化。雖然這其中的一部分計入了銀行表內，但仍有不少并未計入社會融資規模。總體來看，整體信貸增速的確在放緩，但幅度較溫和、并非急劇收縮。信貸增速放緩一方面反映了信貸需求隨整體經濟和內需下滑而減弱、尤其是對新增信貸需求較大的房地產活動持續低迷。另一方面，出于對整個宏觀形勢和資產質量惡化的擔憂，銀行的風險偏好可能也有所降低。展望未來，瑞銀預計決策層可能會繼續通過定向操作來保持適度寬松的流動性和信貸環境、以支持經濟增長，盡管短期內可能不會有進一步的動作。隨著影子銀行監管進一步收緊，決策層可能需要更小心地提防信貸意外收緊，并在必要時適當放松表內貸款額度、擴大債券發行規模。考慮到四季度經濟增長可能會因房地產建設活動再次下滑而進一步放緩，決策層屆時可能會進一步放松貨幣政策，如定向降低房貸利率甚至小幅下調貸款基準利率。

　　第二部分：后市展望

　　現在不少人說牛市來了。牛市形成有三個關鍵因素：良好基本面、充沛流動性以及樂觀的市場情緒。目前我們只能看到樂觀的情緒，流動性略微寬裕，而基本面并不是太好，此外，美聯儲四季度加息時間表一旦確立，也會影響流動性。市場光有樂觀情緒，對上漲行情的演繹肯定是非常不利的。有人認為數據越差，政策刺激越多，但現在看來中國央行仍然保持定力，同時只是對局部的出問題的實體定向刺激，極力避免全面刺激，因此靠政策來刺激經濟的希望至少在短期內會落空。7.8月份月度經濟數據疲軟難以完全驗證下半年經濟復蘇的夭折，且市場做多的情緒仍在，場外不乏等待進場的資金，上證綜指向下調整空間十分有限，10月份市場將延續周期向上的趨勢，年內高點將在四季度出現。

　　持續的正確的改革將降低風險溢價，帶來市場的逐步重估。接下來一段時間，值得關注的改革變化： 1)十月召開的十八屆四中全會：本屆四中全會為新一屆政府的首次四中全會，將以“依法治國”為核心，重點關注司法體制改革進展以及可能涉及的土地改革等方面的探討；2)各個層面的國企改革，即將進入四季度，年度考核壓力提升，預計中央、地方和行業層面的國企改革步伐有望進一步加快；3)資本市場改革，包括將于十月開閘的“滬港通”、注冊制發行的進展等；4)金融改革，包括存款保險制度的引入；5)財稅體制改革、戶籍制度改革的進展。

　　華聯期貨 楊彬