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　　從6月中下旬以來，膠合板9月合約從每張130元以下震蕩上漲，進(jìn)入7月下旬后，期價(jià)進(jìn)入了加速，所謂“多逼空”行情終于“圖窮匕見”，伴隨著投機(jī)空頭高位減倉，期價(jià)一度突破了每張155元，但近期震蕩加大，特別是后續(xù)1月合約出現(xiàn)了回調(diào)走勢，我們判斷，在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)面背景下，以及9月合約逼倉行情的后遺癥和其自身基本面的多空因素交織，后續(xù)膠合板合約可能將進(jìn)入寬幅震蕩期。

　　【經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)存疑VS 微刺激政策有望延續(xù)】

　　最新公布的匯豐中國8月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人(PMI)初值50.3，五個(gè)月來首次回落，創(chuàng)近三個(gè)月最低點(diǎn) ，較此前7月匯豐PMI終值51.7回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，分項(xiàng)指數(shù)多回落，產(chǎn)出指數(shù)、新訂單、就業(yè)指數(shù)分別回落1.5、2.0、1.2個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)指數(shù)的走弱預(yù)示企業(yè)用工減少，新出口訂單由7月的52.6下降至51.4，原材料庫存下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，與產(chǎn)出價(jià)格、投入價(jià)格處于50以下的萎縮區(qū)間，產(chǎn)成品庫存環(huán)比零增長。此前國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度數(shù)據(jù)中，信貸、投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)也均下降，這些表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對脆弱，前期宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的勢頭再現(xiàn)存疑。

　　圖一：匯豐制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)來源WIND

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落一定程度上受到信貸、投資、以及房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)帶來的信心沖擊所致，仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)，基本面整體表現(xiàn)尚屬平穩(wěn)，8月匯豐PMI初值雖然回落，但仍是4年來同期歷史最高。當(dāng)然下行風(fēng)險(xiǎn)在增加也不能不引起注意。數(shù)據(jù)在短期變臉之后，未來需要關(guān)注政策方向的導(dǎo)向，我們判斷隨著國內(nèi)微刺激加碼，未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)企穩(wěn)依然較大，7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出企業(yè)融資成本過高的十條政策之后，8月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，再提出十條措施“劍指”企業(yè)融資成本高。下半年隨著企業(yè)融資成本的下降，社會(huì)新增貸款規(guī)模將再度恢復(fù)。

　　總體我們對于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷是，上有下行之壓力，下有政策托底之支撐，經(jīng)濟(jì)面繼續(xù)處于震蕩休整階段。而相對于大宗商品而言，由于缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的打擊以及反彈受消費(fèi)增長較慢等因素，價(jià)格波動(dòng)可能受限于區(qū)間。膠合板雖然并不是如銅和國際原油那樣的大宗品，但也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)面的影響，特別是工業(yè)品價(jià)格之間存在一定的聯(lián)動(dòng)性。

　　【逼倉后遺癥 持倉偏低】

　　膠合板雖然去年第四季度才上市，但今年已經(jīng)歷了3波逼倉行情，分別為1401、1405和1409合約，而1405和1409合約逼倉行情對持倉的影響最大。持倉總量在4月上旬一度超過了16萬手，但隨著1405逼倉結(jié)束，持倉總量明顯下滑，至4月底時(shí)不足7萬手，后價(jià)格也震蕩回落。持倉長期在6萬-7萬手之間，成交總量也陷入了低迷期。雖然7月中旬之后，隨著9月逼倉行情的展開，持倉總量有所恢復(fù)，一度超過10萬手，但進(jìn)入8月下旬后，隨著9月逼倉行情接近尾聲，持倉總量持續(xù)回落，截止8月26日，持倉總量5.3萬手。而其中9月合約尚有2.3萬手，主力合約1月只有2萬手左右。持倉總量偏小，意味著無論漲跌，均缺乏大的空間。我們判斷，未來膠合板行情可能陷入一段時(shí)間的震蕩期，在此過程中，持倉總量需要一個(gè)恢復(fù)過程。

　　圖二：膠合板指數(shù)周線圖 數(shù)據(jù)來源 WIND 

　　【自身基本面多空交織】

　　1，房地產(chǎn)低迷VS家具生產(chǎn)恢復(fù)

　　從去年12月以來，國房景氣指數(shù)從97.21，連續(xù)下行，7月數(shù)據(jù)已降至94.82，逐步逼近了2012年9月時(shí)的歷史最低點(diǎn)94.39，國內(nèi)7月份房地產(chǎn)投資完成額和房屋施工面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，其中前者的數(shù)據(jù)創(chuàng)下了2009年8月以來的新低，而房屋竣工面積累計(jì)同比增速也再度出現(xiàn)回落。

　　但房地產(chǎn)景氣度下滑，家具生產(chǎn)似繼續(xù)保持增長勢頭，主要原因可能與消費(fèi)升級(jí)有關(guān)，房子可以暫時(shí)不買，但舊屋裝修拉動(dòng)了家具和裝潢對于膠合板的消費(fèi)，且最新的國家家具環(huán)保政策出臺(tái)，大幅提高了環(huán)保指標(biāo)，這對環(huán)保要求較高的膠合板較為有利。WIND數(shù)據(jù)顯示，今年3月，國內(nèi)家具產(chǎn)量累計(jì)同比轉(zhuǎn)為正值，4月也僅小幅回落。5-7月連續(xù)三個(gè)月同比增速和累計(jì)同比增速回升，而2013年累計(jì)同比數(shù)據(jù)和同比數(shù)據(jù)基本保持在負(fù)兩位數(shù)的水平上。

　　圖三：國房景氣指數(shù) 數(shù)據(jù)來源WIND

　　圖四：家具產(chǎn)量同比數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源WIND

　　2，產(chǎn)量回升VS成本居高不下

　　從2012年以來，國內(nèi)膠合板產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，無論月度同比還是累計(jì)月度同比呈明顯回落，今年3月份，這兩個(gè)同比數(shù)據(jù)同時(shí)出現(xiàn)了負(fù)增長。但4-7月份，同比增速重回正值，4-7月，國內(nèi)膠合板月度產(chǎn)量保持1400萬張以上，而6月份產(chǎn)量到1519萬張，接近了歷史峰值。

　　圖五：產(chǎn)量同比數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源WIND

　　圖六：月度產(chǎn)量數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源WIND

　　但產(chǎn)量回升也面臨生產(chǎn)成本提高的制約。全球可砍伐森林資源逐年減少、原木出口國出口政策限制、運(yùn)輸費(fèi)用上漲等因素的共同作用下，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口木材價(jià)格也呈現(xiàn)逐年上升趨勢。而有的東南亞國家如緬甸繼嚴(yán)控出口的措施也加劇了進(jìn)口木材的上漲的步伐。同時(shí)，國內(nèi)也出臺(tái)了對商業(yè)性砍伐有諸多限制性措施，從2014年4月1日黑龍江森工、大興安嶺林業(yè)集團(tuán)全面停止商業(yè)性采伐，所屬各林業(yè)局第一季度的采伐量、出材量一律不得超過2014年度木材生產(chǎn)計(jì)劃的70%，而其他省份如吉林、云南、廣西等木材產(chǎn)地大省也均表示大幅減產(chǎn)。 根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年3月國內(nèi)進(jìn)口原木進(jìn)口平均單價(jià)為259.1美元/平方米，創(chuàng)下了歷史新高，目前穩(wěn)定與220美元/平方米以上水平。

　　3，可交割倉單不足VS倉單制度面臨改革

　　大連交易所的膠合板倉單采用國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，比現(xiàn)貨市場上流通的現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，企業(yè)若需要到交易所交割，需定制生產(chǎn)，這不僅增加了生產(chǎn)的時(shí)間，也增加了生產(chǎn)的成本，目前膠合板基準(zhǔn)交割庫中共有倉單211張(截止8月26日)，雖較前期增加，但總量依然稀少，這也是膠合板容易逼倉的主因。不過，交易所上周出臺(tái)新規(guī)，自1508合約開始增加了膠合板廠庫交割制度，增加廠庫交割有利于現(xiàn)貨企業(yè)更好地參與期貨市場。廠家可以更好地與期貨市場對接，也降低了未來逼倉的風(fēng)險(xiǎn)。但值得注意的是，廠庫交割從1508開始，尚不涉及現(xiàn)在的1409、1501、1505等合約。

　　【總結(jié)】

　　綜合以上對于宏觀經(jīng)濟(jì)面以及膠合板自身基本面的分析，我們判斷未來膠合板走勢可能陷入震蕩期，波動(dòng)區(qū)間120-150元之間，而近期由于持倉偏小，波動(dòng)的區(qū)間可能更小。而從具體操作而言，膠合板行情火熱期暫時(shí)已過，鑒于行情缺乏大的趨勢性，我們建議操作上以小波動(dòng)為主，避免追漲殺跌，在具體操作中，關(guān)注遠(yuǎn)期合約持倉的恢復(fù)情況，而日內(nèi)盤中也需要關(guān)注尚未結(jié)束的9月合約對遠(yuǎn)期合約的影響。

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