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　　7月份，膠合板走勢再度強于纖維板，對原材料需求的不同決定了二者走勢長期分化。年初至今，國產和進口原木價格一直持穩，而甲醛價格持續下滑，成本對兩板的支撐力度明顯減弱。而地產開工下滑、家具和實木地板產出放緩，這意味著消費層面相對低迷。再加上，海外對中國人造板出口的反傾銷調查和關稅壁壘，以及居民對于環保健康的意識的提高，潛在的需求增速進一步放緩的趨勢正在形成。

　　筆者認為，在地產行業陷入長期調整的周期中，盡管宏觀緩解和整個外圍緩解的回來帶來的超預期反彈，但是反彈只是階段性的。鑒于膠合板成本較高，纖維板

　　一、成本支撐弱化

　　年初至今，原木價格保持相對穩定。2013年至2014年7月份，魚珠市場進口原木價格指數一直在140-150點之間，并沒有回到2012年一度達到的150-160的歷史高位區間。魚珠市場國產原木價格指數在2014年1-7月份也徘徊于140-150這個區間，表現非常平穩。

　　圖1：魚珠市場國產原木價格指數和進口原木價格指數

　　數據來源：WIND 寶城期貨金融研究所

　　從工藝上看，除了原木成本之外，涂膠成本也是一大塊。單板涂膠在歐洲仍沿用傳統的滾筒涂膠，美國自70年代起許多膠合板廠已改用淋膠。中國膠合板廠也用滾筒涂膠，淋膠方法適宜于整張化中板和自動化組坯的工藝過程。甲醛是膠合板和纖維板膠粘劑的主要成分。數據顯示，2月19日至5月28日，上海中山化工市場甲醛市場價持續穩定為2467元/噸，但是自6月11日開始暴跌至1800元/噸，跌幅高達27%。

　　圖2：上海鐘山化工市場37%甲醛市場價格

　　數據來源：WIND 寶城期貨金融研究所

　　另外，近年來，替代原木的人造板原材料也不斷擴充，非木質材料日益受到重視，除蔗渣、麻稈、等在人造板生產中早已被利用外，已擴大到多種植物莖稈及種子殼皮。而人造板工業所用的材料，也將由單一型向復合型發展，如木質材料與金屬、塑料、非金屬礦物等組成的復合結構。

　　發展秸稈人造板作為秸稈原料化利用的重要途徑，已在不少相關政策中有提及。2005年，《國家鼓勵發展的資源節約綜合利用和環境保護技術》明確鼓勵發展農作物秸稈無廢料綜合利用技術；2008年，國務院辦公廳印發《關于加快推進農作物秸稈綜合利用的意見》，提出引導發展以秸稈為原料的人造板材。

　　盡管短期秸稈人造板占的比重目前尚很少的，但是隨之未來環境治理要求和農民對秸稈綜合運用率的提高，人造板對原木的消耗也會相應的增速放緩。

　　二、兩板供應相對穩定

　　從實際產出來看，1-6月份國內膠合板產量較去年同期增長7.1%，較1-5月份的增速略微加快1.66個百分點。對比之下，1-3月份膠合板產量一度出現了-1.17的負增長，二季度膠合板的產出明顯恢復。不過，相對于去年同期12%以上的產量增速，今年1-6月份膠合板產量增速恢復還有待繼續。1-6月份，中國纖維板產量較去年同期增長6.72%，達到24862108.65立方米，增速較去年同期的6.49%略微加速，1-5月份增速為6.76%，因此判斷纖維板產出相對平穩。

　　圖3：中國膠合板和纖維板產量累計值

　　數據來源：WIND 寶城期貨金融研究所

　　從行業財務指標來看，5月份，膠合板行業毛利率為11.51%，較2月份12.83%的毛利率略微下滑。回顧2004年至今，膠合板行業最高的毛利率也只有14.38%，對比鋼鐵等其他建材行業個位數的毛利率，膠合板的毛利率依舊偏高。因此，膠合板產能擴張還會繼續。5月份纖維板行業毛利率為11.45%，2月份毛利率為12.77%，降幅也不大。

　　從行業產成品存貨來看，5月份膠合板行業產成品存貨較去年同期增長21.13%，而2月、3月和4月產成品庫存同比增速分別為9.53%、8.26%和18.47%，這意味著膠合板企業存貨壓力很大。5月份纖維板行業產成品存貨較去年同期增長8.72%，與去年同期8.05%的增速幾乎持平，因此纖維板存貨壓力相對一般。

　　三、消費層面壓力尚未釋放

　　2014年1-7月份，兩板價格大體在一個較大的區間內震蕩，并沒有出現明顯的大跌。而同屬建材的鋼材、玻璃則分別下跌了13.82%和21.45%，因此處于同一個需求低迷的背景下，兩板消費層面放緩帶來的壓力尚未釋放。

　　兩板消費領域主要在建筑、家具、包裝和車船等行業，其中建筑裝飾和家具使用比例最大，合計達40%左右。而國家統計據數據顯示，1-6月份施工面積同比增速回落至11.3%，1-5月份中國家具產量較去年同期僅僅增長1.73%，1-4月份則出現了0.2的負增長。此外，1-6月份實木地板產量較去年同期僅僅增長0.96%，而1-5月份則下滑3.6%，自去年5月份以來持續顯現負增長。

　　圖4：中國木質加劇和實木地板產量累計同比

　　數據來源：WIND 寶城期貨金融研究所

　　由于中國是人造板的凈出口國，海外人造板的環保要求提高，以及對中國人造板出口反傾銷和關稅壁壘不斷加大，兩板出口增速明顯放緩。1-5月份膠合板出口交貨值較去年同期僅僅增長5.8%，而去年同期增速高達18.86；1-5月份，纖維板出口交貨值較去年同期則下降3.52%，而1-4月份還是0.2%的正增長。

　　另外，人民對居家環境健康要求不斷提高，從而未來人造板的消費增速將受到限制。

　　數據顯示，5月份膠合板行業產成品庫存存貨較去年同期大幅增長21.13%，這意味著膠合板消費表現一般。而5月份纖維板產成品庫存存貨較去年同期增長8.72%，這意味著纖維板消費標下尚可。

　　四、膠合板纖維板價差過大

　　從生產工藝上來講，膠合板由蒸煮軟化的原木，旋切成大張薄片，然后將各張木纖維方向相互垂直放置，用耐水性好的合成樹脂膠粘結，再經加壓、干燥、鋸邊、表面修整而成的板材。纖維板是將樹皮、刨花、樹枝等廢料經破碎、浸泡、研磨成木漿，再經加壓成型、干燥處理而制成的板材。膠合板對原木的消耗很大，而纖維板主要用樹木的枝椏、樹皮等原材料，其對原木消耗很小。從成本上來講，膠合板由原木價格上漲引發的成本傳導相對于纖維板而言更為敏感，因此膠合板從長遠來看價格會于纖維板不斷拉開距離。

　　然而，由于纖維板技術的改進，家具和人工地板企業因膠合板價格高企導致成本上升，會通過選擇優質的的纖維板和刨花板替代膠合板消費，因此膠合板和纖維板一旦價格過大，那么替代消費就會增加，這回促使膠合板和纖維板價差回歸。

　　截至7月28日，膠合板主力合約和纖維板主力合約價差擴大至83.38，這已經離兩板期貨上市以來創下的最高記錄93點很逼近，而該價差的均值為69.3，按照均值回歸理論，做空該價差是比較適合的。

　　統計處理結果顯示，兩板價差共157個數據的最大值為93.5，最小值為51.95，并不呈現傳統的近似正態分布的特征，在[68,78]之間的分布則表現得相對均勻，而在[75,80]區間內出現峰值，且約占樣本總體的35%。相對而言兩者的價差落在[68,72]之間的概率相對出現明顯的回落，且大于85基本是小概率事件，并且很大程度上快速出現回歸。

　　圖5：膠合板和纖維板價差概率直方分布圖

　　數據來源：寶城期貨金融研究所

　　總之，兩板成本支撐弱化，在毛利率相對偏高的情況下，兩板產出也保持平穩。然而，兩板的產成品存貨的壓力、地產和家具對兩板需求的放緩，以及出口的下滑，這意味著兩板后市面臨消費放緩帶來的下行壓力。而膠合板和纖維板價差擴大，這使得做空價差的機會顯現。

　　寶城期貨金融研究所 程小勇