摘要：

　　玉米是全球種植范圍最廣、產量最大的谷類作物，居三大糧食(玉米、小麥、大米)之首。我國是玉米生產和消費大國，在播種面積、總產量、消費量等指標上均居世界第二位，僅次于美國。玉米被引入中國大約有500 年歷史，改革開放前我國消費玉米主要是為了食用，玉米成為飼料用糧也就是30 多年前的事情，被深加工以后當作工業原料滿足多用途消費需求，則是近十來年的事情。目前，我國玉米發展勢頭良好，總體上保持著國內產需平衡的格局。

　　2013 年，國內玉米從年初開始，即呈現單邊下跌趨勢，在國內玉米豐產的預期逐漸變成豐產現實的狀況下，玉米期價在2013 年9 月底跌至本年度最低價。隨后，國家開始實施玉米臨儲收購、“北糧南運”進行運費補貼等一系列政策后，玉米期價小幅反彈，目前維持小幅盤整格局。現貨方面由于政策的執行，形成了玉米價格北強南弱的格局，并伴隨著北方玉米港口庫存維持高位。

　　國外玉米價格受今年玉米豐產影響，走出單邊下跌行情。在全球玉米產量創記錄的大背景下，美國國家環境保護局(EPA)建議2014 年削減美國生物燃料使用目標，令玉米價格雪上加霜，芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米期價創出近三年新低。

　　新的一年即將開始，我們通過本文對玉米全年走勢進行回顧，并對未來影響玉米價格的因素做出分析和預測，希望對投資者在2014 年度在玉米的交易中有所幫助。

　　一、 全球玉米分析

　　1.1 芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米行情回顧

　　數據來源：文華財經 天風期貨

　　如上圖所示，芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米價格在2013 年伊始延續了2102 年年末的上漲趨勢，在高位盤整一段時間以后于2013 年2 月下跌開始，當時美國農業部(USDA)公布的2月份農產品供需報告數據顯示：由于出口銷售和裝船疲軟，以及來自巴西的競爭影響，美國玉米出口預測下調5000 萬蒲式耳， 同時2012/13 年度年終庫存上調3000 萬蒲式耳。2013 年4月至6 月，芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米價格維持小幅盤整格局，在美國玉米播種前夕，市場維持震蕩。2013 年6 月芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米價格開始了新一輪的大幅下跌，在2013 年11 月份美國國家環境保護局(EPA)建議2014 年削減美國生物燃料使用目標，令玉米價格雪上加霜，2013 年11 月19 日芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米盤中創出420 美分/蒲式耳的近三年新低。2013 年12 月份，中國因在進口的美國轉基因玉米中測出包含未經批準的成分，拒收美國玉米，令玉米價格再次承壓。目前芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米價格維持在420 美分/蒲式耳至450 美分/蒲式耳區間震蕩。縱觀全年，芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米價格從高點的700 美分/蒲式耳跌至最低點的420 美分/蒲式耳跌，跌幅高達40%即280 美分。

　　1.2 全球玉米供應

　　2013 年度無疑是玉米的豐收年，全球玉米產量達到創記錄的9.64 億噸，較2012 年產量增加超過1 億噸，較2011 年創出的最高產記錄也高出7800 萬噸。2013 年度在玉米產量創記錄的同時消費也達到了一個新的高度，年度全球玉米消費總量達到9.37 億噸，但消費的增加小于產量增加，導致全球玉米2013 年度結轉庫存也是創記錄的，達到1.62 億噸，庫存消費比為17.3%，為2010 年以來的最高值。從全球玉米的供應狀況來看，玉米目前不存在短缺問題。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　1.3 美國玉米供求狀況

　　美國是全球最大的玉米生產和出口國，其在國際玉米貿易中的地位舉足輕重，美國國內的玉米需求狀況首先影響芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米，進而影響全球玉米價格。美國玉米當期供給主要受當期產量，結轉庫存，進口三方面影響，當期需求可以分解為當期國內消費和出口部分，兩部分的差值即為美國當期玉米的結轉庫存。

　　2013 年以前，美國玉米產量的記錄高點出現在2009 年，當年的產量為3.33 億噸，2013年美國玉米產量刷新了該記錄，達到3.55 億噸，而去年玉米產量為2.74 億噸，2013 年產量較2009 年和2012 年分別增加約2200 萬噸和8150 萬噸。2013 年度美國玉米的國內消費總量和出口量分別為2.95 億噸和3684 萬噸，均較2012 年有所增加，其中出口增幅接近一倍，但由于產量增幅過大，導致2013 年的結轉庫存達到4550 萬噸，遠高于去年的2092 萬噸，結轉庫存年度增幅達2461 萬噸，庫存消費比也較前幾年出現較大增幅達到13.7%。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　1.4 美國玉米消費

　　美國玉米消費主要使用主要集中在：飼料加工行業，玉米深加工行業，其他三部分。其中飼用玉米和玉米深加工行業占玉米消費量的絕大多數。

　　1.4.1 美國飼用玉米消費占比走低

　　2013 年美國飼料用玉米消費總量約為1.16 億噸，飼料用玉米使用量將較上年增加約500萬噸，但飼用玉米使用量在玉米消費量中的比重持續減少。我們從2000 年以來是數據來看，飼用玉米的消費量無論從總量，還是消費占比角度，都呈現出明顯的下滑趨勢，且在2008 年以后趨勢越發明顯。今年玉米飼用消費量較去年上漲，我們認為主要是因為玉米價格持續走低，從而促使玉米替代小麥等其他谷物的使用，但是從長期趨勢來看小麥等谷物飼用量增加會進一步縮減玉米飼用量。肉雞、禽蛋的飼料利用率越來越高會導致玉米使用量減少。同時DDGS 在飼料行業中的大量使用也會促使玉米飼用量的降低。2013 年11 月USDA 供需報告中將2013/14年度飼用玉米量上調至52 億蒲，即1.32 億噸，增長20%。但因小麥目前也呈現出單邊下跌態勢，近期跌幅大于玉米，使玉米小麥比價走低，玉米替代小麥使用不具有優勢，后期下調飼用玉米使用量的可能性較大。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　1.4.2 美國生物乙醇

　　美國是目前世界上最重要的生物能源生產國與消費國，其中，燃料乙醇是美國目前應用最廣泛的生物燃料。燃料乙醇在美國的發展起源于上世紀70 年代的石油危機，而真正跨越式的發展是在最近的十年間，從2006 年起，美國燃料乙醇的產量超過巴西成為世界上最大的生產國，出口量自2010 年起亦位居世界首位。美國乙醇的生產原料97%是玉米。美國用于生產乙醇的玉米量從1981/82 年的86MB(百萬蒲，下同)增長到2011/12 年的5000MB，年均增速達到14.5%；乙醇消耗玉米量占玉米總產量的比例也從最初的1.1%上升到2011/12 年度的40.9%，2012/13 年度為34%，今年由于玉米產量增加，占比會降低，但是我們測算后預估本數據也將維持在30%左右。

　　2007 年頒布的《能源獨立與安全法案》(EISA)對2005 年的《能源政策法案》(EPAct)進行了擴展與修訂，根據溫室氣體減排量的不同將可再生燃料詳細分為纖維素生物燃料、生物質柴油、先進生物燃料和其他可再生燃料四類，并分別規定了每一年度纖維素生物燃料、生物質柴油、先進生物燃料和總可再生燃料強制使用量。新的標準在2010 年3 月26 日公布，被稱為RFS2。2010 年7 月1 日，RFS2 開始施行。RFS2 規定2012 年可再生燃料添加總量要達到152 億加侖，到2022 年可再生燃料添加總量要達到360 億加侖。根據此法案推算，2013 年生物乙醇用量將達到138 億加侖，所消耗的玉米50 億蒲式耳，即1.27 億噸；從2015 年后燃料乙醇用量將維持在150 億加侖，所需玉米原料54.35 億蒲，即1.38 億噸。

　　美國可再生燃料強制使用量

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　美國燃料乙醇的實際產量增速快于規劃要求，2012 年受玉米價格影響產量出現下降，但仍高于規劃；截至11 月15 日當周，2013 年燃料乙醇累計產量同比下降2.2%，產量超過2012 年的可能性不大。2013 年11 月20 日美國國國家環境保護局(EPA)建議，2014 年削減美國生物燃料使用目標至152.1 億加侖，2007 年再生燃料法中設定的聯邦目標為181.5 億加侖。 盡管EPA并沒有詳細說明2014 年美國汽油中混合常規玉米乙醇的強制性目標，根據生物燃料目標調整后的目標推算，2014 美國汽油中混合常規玉米乙醇的強制性目標為127-132 億加侖，低于2007年再生燃料法中設定的144 億加侖的目標。據此推算，2013、14 年度，乙醇生產對玉米的消耗量估計會小于原計劃的52.2 億蒲式耳。

　　1.5 CBOT 玉米價格后期展望

　　在寬松的市場供需結構不變的情況下，對于飼養和工業需求的下調，將導致玉米價格繼續承壓，向下突破400 美分/蒲式耳的概率較大。

　　二、 國內玉米分析

　　2.1 大連商品交易所[微博]玉米期貨行情回顧

　　數據來源：文華財經 天風期貨

　　2013 年大連商品交易所玉米期貨全年呈現下跌走勢，期間雖有反彈，但反彈幅度均較小。在全球玉米豐產，中國玉米豐收和玉米下游行業不景氣的背景下，玉米期價在2013 年9 月底創出年內新低2309，從高點2470 到最低點，跌幅約6.5%。在9 月底后玉米期價走出了連續盤整行情，雖在11 月份國家連續發布了臨儲收購政策和北糧南運運費補貼政策，也未推動玉米走出反轉行情。目前玉米期間圍繞[2320 2360]的區間保持震蕩，同時成交量萎縮，持倉量偏低。

　　2.2 國內玉米供應

　　2013 年中國玉米繼續迎來豐收年，相關數據顯示，2013 年國內玉米產量達到創記錄的1.87億噸，較上年增加1180 萬噸，增幅7%；2013 年國內累計進口玉米660 萬噸，較上年的310 萬噸，增幅明顯。產量和進口量的同時增加，導致國內玉米2013 年度總供給較上年增加2470 萬噸，增幅12%。期末結轉庫存達到6400 萬噸，較去年增加2200 萬噸，增幅搞過50%。庫存消費比也延續了2010 年以來的上漲趨勢達到37.6%，遠高于上年的25.1%。充足的供應給2014年玉米的價格蒙上了一層陰影。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　2.3 國內玉米消費

　　國內玉米消費主要有三部分構成，飼料用玉米，玉米深加工行業，其它(包括直接作為食物、種子等)，因飼用量和玉米深加工行業占整個玉米消費量的90%以上，我們將分析飼料行業和玉米深加工行業。

　　數據來源：中國玉米網 天風期貨

　　2.3.1 國內飼料用玉米分析

　　我國玉米供給要優先滿足國內飼料消費的需要。在預測未來玉米消費數量的增長時，需要充分考慮到養殖工業化的影響。在生豬、肉禽和蛋禽飼料生產中，需要添加60%的玉米作為能量飼料原料，才能最佳發揮飼料效力。豆粕、玉米蛋白粉(玉米深加工的副產品)等蛋白類原料不能替代玉米單獨作為飼料，以飼料小麥等其他能量飼料糧來替代玉米在可供量和效率比上都不具備條件。

　　生豬養殖利潤在2013 年3 月下旬至5 月底為負，生豬養殖行業出現虧損，在6 月以后生豬養殖利潤由負轉正，并從5 月底開始養殖利潤持續好轉，在9 月中旬達到年內高點，其后養殖利潤大幅下滑，在11 月后再次反彈，目前自繁母豬單頭養殖利潤約為150 元，處于歷史較低水平。根據我們的監測數據顯示，目前豬糧比價也維持在6.5 以上的較高位置，豬肉玉米比較的高位，將刺激玉米飼料中玉米的使用量。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　伴隨著養殖利潤的好轉，生豬存欄量也大幅增加，目前的檢測數據顯示，截至2013 年11月中旬，生豬存欄量達到46.9 千萬頭，距離2011 年11 月生豬存欄的歷史高點47.6 千萬頭差距已很小，但我們觀察可以發現年度生豬存欄量高點出現幾乎全部出現在當年的11 月份，這與豬肉消費高峰在春節前的時間是吻合的，由于2014 春節較往年提前，我們估計在2014 年1月生豬存欄量會快速下降。我們還觀察到，能繁母豬數量自2013 年以來是一個減少的趨勢，這對后期生豬補欄造成壓力。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　單純從營養成分及易消化性考慮，小麥在飼料中并不能完全替代玉米。但飼料加工企業出于成本考慮，會在玉米價格偏高時增加小麥對玉米的替代量。經驗數據顯示，小麥/玉米比價高于1.1、價差大于60～80 元/噸時，飼料加工企業會采取用量下限替代策略；當二者的價差達到100 元/噸以上時，我國少數大型企業替代更為積極，其替代率可以達到上限的標準，即各階段豬玉米飼料的30%～100%(其中，保育豬小麥能替代30%～50%，生長豬替代70%～100%，育肥豬100%)，肉雞生長期的最后40 天，小麥替代玉米的最大飼喂量在20%～50%。2013 年玉米/小麥比價在10 月份首次漲至1.1 上方達到1.14，11 月錄得的數據顯示目前該數據為1.15，基于目前的數據顯示，我們認為目前不存在小麥替代玉米的情況，反而會出現飼料中增加玉米用量以減少小麥使用量的情況，即用玉米替代小麥。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　根據相關數據顯示，2013 年國內飼用玉米使用量為1.44 億噸，較2012 年持平。在2013年生豬存欄量持續走高，生豬玉米比價處于高位的情況下玉米飼料用量并沒出現增加，鑒于目前生豬存欄量處于高位，和養殖利潤整體維持歷史較低水平的現狀，我們認為2014 年度，生豬存欄量會出現下滑，飼用玉米量將出現負增長。

　　2.3.2 玉米深加工行業

　　我國玉米深加工主要分五大行業：淀粉及淀粉糖、酒精、味精、賴氨酸、檸檬酸等，其中淀粉及相關糖類產品占比最大，達到深加工玉米消費總量半數以上。過去十年我國玉米深加工行業取得長足發展，2010 年前后深加工行業玉米用量達到十年內高點，而后在經濟增速放緩等影響下轉向小幅下降。

　　數據來源：中國玉米網 天風期貨

　　2.3.2.1 玉米淀粉行業

　　中國玉米淀粉工業發展迅速，近8 年的年均增速為11%，2012 年玉米淀粉產量為2122 萬噸，同比增長1.92%，增速明顯放緩。2011 年初我國淀粉行業利潤達到最高點，之后進入下跌通道，淀粉行業自2011 年8 月份算起至今已經虧損超過兩年，創淀粉加工行業歷史。受淀粉行業產能逐步釋放和下游需求放緩因素共同影響，我國玉米淀粉加工行業迎來盈利低潮期，行業開工率持續走低。受需求放緩和競爭加劇影響，我國玉米淀粉產量在2012 度達到歷史最高水平之后出現了小幅回落。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　2.3.2.2 玉米酒精行業

　　我國酒精產量2010 年達到峰值，其后受產能過剩、利潤下降等因素影響，酒精產量持續減少。過去五年我國酒精價格呈現類似拋物線形式的價格走勢，最高達到6800 元/噸，2013 年9 月玉米酒精價格跌至5450 元/噸，然后玉米酒精價格出現反彈，各地區反彈幅度不同，但均出現近700 元漲幅。2013 年9 月前受到白酒消費萎縮及整體需求放緩影響，我國酒精行業迎來歷史最低，行業開工率持續低于歷史平均。在需求放緩以及木薯酒精和糖蜜酒精競爭下，我國玉米酒精產業進入低谷。2013 年9 月后隨著酒精價格的持續反彈，行業景氣度明顯提升，開工率上漲，酒精廠商對玉米采購熱情增加。

　　數據來源：Wind 天風期貨

　　2.3.2.3 玉米深加工行業總結

　　與淀粉行業類似，味精、賴氨酸、檸檬酸等其他玉米深加工行業也在經歷了一波利潤較好，產能擴大后，利潤下滑，產能過剩，開工率不足。結合玉米深加工行業現狀，目前短期內僅酒精行業似有走好的可能，但也僅僅是開始階段，后期若出現大面積開工是否會再次造成供大于求，從而導致再次的虧損加劇還有待觀察。綜合整個玉米深加工行業，目前依然處于水深火熱之中，深加工全行業復蘇依然很難看到，深加工行業對玉米的需求也將維持目前的水平甚至出現下滑可能。綜合目前行業內分析師觀點，估計2012/2013 年度我國玉米加工量為5020 萬噸，預計2013/2014 年度我國玉米加工量為4800 萬噸。

　　2.4 國內政策對玉米的影響

　　2013 年11 月15 日國家發展改革委 、財政部、國家糧食局、農業發展銀行發布了《關于做好2013 年秋糧收購工作的通知》 ，通知中指出：落實好玉米、大豆臨時收儲政策，今年在東北地區(內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省)繼續實行玉米、大豆臨時收儲政策。

　　玉米(國標三等)臨時收儲價格為：內蒙古、遼寧1.13 元/斤，吉林1.12 元/斤，黑龍江1.11元/斤。玉米臨儲收購水分扣量按1：1.3 執行，同時按1：0.3 扣價作為企業烘干費。臨時收儲起始時間由國家有關部門根據市場情況研究確定，截止時間為2014 年4 月30 日。

　　2013 年11 月25 日國家糧食局發函表示：為做好今年東北地區秋糧收購工作，鼓勵有關企業積極入市收購，國家有關部門將出臺相關省份符合規定的企業和中央直屬糧食企業釆購東北地區新產粳稻(米，下同)、玉米，并運回所在省份給予一次性費用補貼的政策。享受玉米費用補貼政策的省份包括上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、湖北、湖南、廣東、廣西、海南、重慶、四川、貴州、云南、西藏等1 6 個省份。補貼條件及標準里要求：企業在東北地區采購玉米(國標三等)的價格不得低于內蒙古和遼寧1.13 元／斤、吉林1.12 元／斤、黑龍江1.11 元／斤。采購高于或低于國標三等糧食，按照國家標準每升高或降低一個等級，采購價格可以上浮或下調0.02 元／斤。從東北地區采購并外運的粳稻、玉米，每市斤財政補貼標準為0.07 元。玉米按折合標準品(水分≤14%，雜質≤1%)后的數量計算。享受補貼的粳稻、玉米除用于地方儲備和中央儲備輪換外，由企業自行銷售、加工，自負盈虧。

　　2013 年12 月運費補貼開始執行，東北臨儲收購大范圍展開，從近半個多月各區域市場走勢來看，市場各方表現各異：東北產區受臨儲托市政策支撐，價格上漲；南北方港口貿易利潤逐漸縮小并倒掛，港口庫存呈現北增南降特點。在補貼政策刺激下，東北產區發運積極性提升，北方港口庫存持續上升，截止到目前北方港口庫存上升至270 萬噸左右，創歷史同期最高水平，而11 月同期北港庫存在180 萬噸左右；與北港庫存持續上升相反的是，南方港口庫存自11 月以來持續下降，截止到目前南方港口庫存約為15—17 萬噸，而11 月同期庫存水平在30 萬噸左右，庫存下降主要是受預期進口玉米到貨影響。因此，12 月南北方港口庫存呈現北增南降的特點。南北方貿易利潤自補貼實施以來持續走低。11 月中下旬南北方貿易利潤最高時達到80—100 元/噸，因當時南方港口優質玉米供應緊張，而北方新作上市初期價格偏低。高利潤差刺激了發運積極性，隨后南北價差縮小，到11 月末價差縮小至40 元/噸。12 月運費補貼實施后，南方港口的貿易商心態和價格持續走弱，價差進一步縮小，目前南北倒掛30--40 元/噸，相比11 月同期高峰值南方利潤差已走弱了110—140 元/噸。考慮到補貼情況，南方港口仍有降價空間，南方價差還有進一步下降可能。南方飼料銷區受補貼政策影響對東北玉米需求增加，導致對華北玉米需求放緩，成交清淡，貿易商走貨積極性差，價格下行。

　　南北方貿易利潤和庫存變動情況

　　數據來源：中國玉米網 匯易網 天下糧倉 天風期貨

　　臨儲政策和運費補貼政策對主產區種植玉米的農民產生實質性利好，但我們認為對終端玉米消費的拉動作用有限，玉米供大于求的整體局面沒辦法得到根本性地改變。

　　三、 行情展望與操作建議

　　3.1 行情展望

　　2013 年全球玉米的豐產，造就了近四年來玉米最高的結轉庫存和庫存消費比，我們對2014年新作物年度產量也保持樂觀。從監測和統計數據來看，拉尼娜現象常與厄爾尼諾現象在2014年出現的概率均偏低，即大面積出現極端天氣的概率偏低，農作物大面積受災的可能性也偏低，所以我們認為2014 年農作物產量依然會維持在較高的水平，即玉米供應依然偏寬松。通過我們上面的分析，美國飼料行業對玉米的需求量呈現下降的趨勢，生物能源縮減法案也為2014年玉米乙醇的產量蒙上陰影，飼料行業和玉米乙醇行業對玉米的累計需求量較2013 年下滑是大概率事件。寬松的供應伴隨著疲軟的需求促使2014 年度國際玉米價格依然保持弱勢。芝加哥期貨交易所(CBOT)玉米期貨價格跌破400 美分/蒲式耳的整數關口是大概率事件。

　　國內玉米市場因國家相關政策規定，受國際玉米價格波動影響程度偏低。雖然有國家收儲、運費補貼等一系列政策，但面臨著供應充足，需求不振的現狀，所以我們認為政策會對玉米價格短期形成支撐，不過從中長期看不能改變目前供大于求的現實狀況。國家托底收購價，對玉米價格走低形成支撐的同時，也會對玉米消費造成抑制。我們認為，2014 年大連商品交易所玉米期貨價格震蕩偏空，波動區間[2250 2370]。

　　3.2 操作建議

　　一季度建議客戶在2340 以上逐步建立玉米空單，止損設為在2370 一線。期間請適時關注我們的周報、月度報告和季報等其他關于相關玉米研究報告；同時需關注后期玉米相關政策調整對玉米價格的影響。

　　天風期貨 陳義勇

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