摘要：

　　預計2014 年上半年，煤炭市場供需總量寬松、結構性過剩的態勢還難以改變，全社會庫存維持高位，企業經營仍將面臨較大的困難和風險；下半年，煤炭供給或將趨于總體平衡，行業經濟運行或將有小幅回升，但仍面臨著很多的不穩定、不確定因素，經濟運行的壓力依然存在。

　　動力煤方面，明年上半年逢高沽空仍是首選策略，600 點附近仍是主要壓力位，同時關注水電運行情況，如若明年來水較大，勢必繼續壓低煤炭情況，反之則謹慎試多。

　　煤焦方面，焦煤焦炭后期呈現震蕩偏弱概率較大，不排除繼續創新低的可能性，以焦炭為例可依托1450-1650 震蕩區間操作，區間內高拋低吸，同時對于此類產能過剩品種來說逢高沽空仍是首選策略。

　　一、 行情回顧

　　1.1 焦煤焦炭期貨走勢分析

　　數據來源：天風期貨

　　焦煤焦炭期貨走勢基本同步擬合度非常高，全年基本形成三波趨勢，以焦炭指數為例，年初焦炭指數從2006 點見頂后開始了一路狂跌，直到7 月中旬跌至1395 點基本見底，跌幅達25.3%，領跌整個商品期貨市場；從7 月底至9 月初開始了一波為期兩個月的超跌反彈，反彈幅度在10.5%左右；從10 月開始一直到年底基本維持震蕩趨勢，目前整體大趨勢可以理解為暴跌反彈后的整理階段，大趨勢仍為跌勢，從技術分析的角度可以界定焦炭焦煤仍處于下跌通道中。

　　1.2 焦煤焦炭期貨倉量分析

　　數據來源：天風期貨

　　2013 年焦炭焦煤期貨仍處于空頭完全控盤中，在2 月至7 月期間空頭持倉集中度在60%-80%之間，同時存量資金基本保持平穩，焦炭期貨存量資金基本維持在400 億元左右，焦煤期貨存量資金基本維持在300 億元左右。

　　1.3 動力煤期貨分析

　　數據來源：天風期貨

　　動力煤期貨2013 年9 月26 日上市，日均存量資金基本保持在25 億元以內，10 月初隨著冬儲行情啟動，資金開始加速入場，從20 億增加到40 億元用了20 個交易日。

　　分析動力煤期貨上市3 個月以來的走勢不難發現，游資力量對行情的推動作用極為顯著。12 月之前盤面資金關心的是動力煤現貨價格的反彈情況。動力煤期貨上市初期，動力煤期價強勢上沖，主要是緣于大秦線檢修及冬季補庫所帶來的需求預期；自10 月下旬開始長達近一個月的窄幅整理，主要是受現貨價格反彈過慢的牽制，其間盤面游資流出明顯；隨后在“電企”的補庫需求下，動力煤現貨價格一路上行，在期價上行趨勢顯現后，游資再次入場，推動動力煤指數直逼600 元/噸整數關口。

　　值得注意的是，進入12 月份后，動力煤季節性拉漲因素被市場消化，但指數卻遲遲未能突破600 元/噸的關鍵壓力位，而進口煤集中于12 月、明年1 月大量到港的消息又挑動著市場神經，再加上經濟大勢出現階段性低迷，國內大宗商品期貨表現疲軟，最終導致動力煤期現價格出現背離，遠月合約振蕩下行，季節性特征愈發明顯。

　　二、2013 年市場回顧

　　2.1 鋼鐵行業：供大于求矛盾突出

　　去年是鋼鐵行業進入新世紀十二年里效益最差的一年，鋼鐵協會統計的大中型企業去年年底財務決算虧損6.7 億。今年1-9 月份利潤是121 億，預計今年全年盈利不至于虧損，情況略好于去年，但利潤的構成結構可能還不漂亮。

　　效益不好是由于礦價高，鋼材價格低。現在的鋼材價格是二十年前的水平，今年6 月份、10 月份曾經兩次跌破二十年前的價格，而生產成本是二十年前的五到六倍，這個剪刀差對鋼鐵企業是致命的。鋼材價格太低，不僅鋼鐵生產企業無利可圖，也使鋼材經銷商大面積虧損，主要是鋼鐵行業產能過剩、產量過多的突出問題沒有解決。

　　今年1—11 月份全國累計產鋼9.76 億噸，同比增長8%，超過全國平均鋼材消費6.9%的水平。鋼鐵行業還沒有做到向質量效益發展方式的轉變，市場趨勢稍有好轉時，鋼產量馬上會上去，結果很快引起進口礦漲價，鋼材降價，庫存增加，這種惡性循環變化的周期越來越短，市場振蕩頻繁，使得鋼鐵生產商、經銷商、供應商常常在這個短暫的變化周期當中賺錢或是賠錢。產生這個局面的深層次問題是產能過剩。

　　綜合來看，今年鋼鐵生產保持增長，鋼材市場供大于求矛盾突出，鋼材價格低位波動，企業努力降本增效，行業經濟效益略有好轉但盈利仍然較低；同時，企業面臨環保壓力加大、資金鏈緊張等問題，生產運行形勢依然嚴峻。受大氣污染防治、產能嚴重過剩等影響，明年鋼鐵生產增速將有所回落，行業盈利水平仍將處于低位。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.2 煤炭行業

　　2013 年，受市場需求下降、產能建設超前，進口煤大量增長等因素影響，從5 月份開始，全行業出現結構性產能過剩、煤炭價格下跌，企業虧損面擴大等問題。但進入10 月以后我國宏觀經濟企穩向好，煤炭市場也出現了積極的變化。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.2.1 行業政策回顧

　　繼2012 年12 月20 日國辦下發《關于深化電煤市場化改革的指導意見》，取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，煤炭價格實現完全市場化之后，2013 年煤炭行業市場化程度進一步提升。

　　其一，體現在《中華人民共和國煤炭法》和《煤炭經營監管辦法》的修改。6 月29 日，修改后的《煤炭法》獲得全國人民代表大會常務委員會通過并開始施行。《煤炭法》修改的主要內容，是去掉煤炭生產許可和煤炭經營審批的有關條款，煤炭生產和經營不再實行許可制，不再需要進行事前審批。12 月6 日，國家發改委公布《煤炭經營監管辦法(修訂稿)》，并公開征求意見，目的除了適應《煤炭法》的修改而調整部分內容之外，更是為了進一步明確政府和市場的關系，對政府和市場進行重新定位。

　　其二，體現在煤炭期貨市場發展方面。3 月22 日，煉焦煤期貨合約開始在大連商品交易所[微博]上市交易，9 月26 日，動力煤期貨合約正式在鄭州商品交易所上市交易。煉焦煤和動力煤期貨接連上市，意味著煤炭現貨市場開始與期貨市場協同發展，煤炭市場化程度進一步提高。

　　不可否認，煤炭市場化程度不斷提高是大勢所趨。但是，由于煤炭是我國基礎能源，政府始終都堅持從國家層面對煤炭行業進行調控。5 月，發布《商品煤質量管理辦法(征求意見稿)》，提出對商品煤質量進行控制，特別是對進口動力煤質量進行控制，后來由于遭到用煤企業和貿易商的激烈反對，最終文件并未正式公布；8 月，海關總署發布公告，自2013年8 月30 日起，取消褐煤的零進口暫定稅率，恢復實施3%的最惠國稅率；11 月，國辦下發《關于促進煤炭行業平穩運行的意見》，提出了堅決遏制煤炭產量無序增長、切實減輕煤炭企業稅費負擔、加強煤炭進出口環節管理、提高煤炭企業生產經營水平和營造煤炭企業良好發展環境等五個方面促進煤炭行業平穩運行的意見和措施。

　　一方面是煤炭市場化程度的不斷提高，另一方面，為了促進煤炭行業平穩健康發展，進而促進經濟平穩發展，政府堅持對煤炭行業進行調控。2013 年，煤炭行業和市場就是在以上政策環境和市場環境中發展變化。

　　另外，2013 年9 月，國務院發布的《大氣污染防治計劃》也將對煤炭行業產生深遠影響。《大氣污染防治計劃》中有全面整治燃煤小鍋爐，控制煤炭消費總量，加快清潔能源替代利用，推進煤炭清潔利用，提高煤炭洗選比例等多項涉及煤炭的內容。不難理解，為了治理大氣污染，傳統的煤炭消費模式將受到制約，未來幾年部分區域煤炭消費量將逐步減少，同時煤炭清潔利用力度將逐步加大。但是，考慮到中短期內天然氣供應能力不足，在保障水資源供應的前提下，煤制天然氣的產業化和規模化得到國家鼓勵，這也是2013 年煤化工之所以能再掀熱潮的重要原因之一。

　　2.2.2 沿海煤價過山車行情

　　沿海煤價以環渤海煤價為例，上半年運行平穩，進入7 月后開始加速下跌，截止10 月初，發熱量5500 大卡/千克動力煤綜合平均價格由7 月初的590 元/噸跌至531 元/噸，跌幅達10%近60 元/噸。

　　而后半年，截止至12 月12 日，發熱量5500 大卡/千克動力煤綜合平均價格已經連續九周上漲，由10 月9 日的530 元/噸上漲到了608 元/噸，累計上漲了78 元/噸、漲幅為14.7%，而發熱量5000 大卡/千克動力煤在秦皇島港的交易價格更是由9 月25 日的440～450 元/噸上漲到了570～580 元/噸，漲幅高達29.2%。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.2.3 沿海煤炭運輸市場

　　前文已述，今年煤炭價格走勢先抑后揚，上半年，市場形勢不容樂觀，下半年，隨著國民經濟企穩回暖，下游需求看好，煤炭交易較為活躍。預計今年，北方11 個主要發煤港口合計發運煤炭將達到6.4 億噸，同比去年增長4500 萬噸。

　　今年秦皇島港預計將完成煤炭發運量2.35 億噸，與去年基本持平；黃驊港新投產煤三期工程發揮作用，預計全港完成煤炭發運量達到1.32 億噸，同比去年增長達3000 萬噸；唐山港所轄曹妃甸和京唐港一起發力，預計唐山港發運煤炭1.6 億噸，同比去年增長3600 萬噸，成為全國第二大煤港；天津港受制于鐵路運力，預計發運煤炭6500 萬噸，同比去年減少900 萬噸。

　　北方港口煤炭運輸情況

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　綜合來看，今年煤炭運輸形勢也是一波三折，1-7 月份，煤炭市場需求疲軟，北方港口煤炭運輸受阻，北煤南運數量呈現減少態勢；且北方各港口煤炭庫存高位，船舶到港稀少，海運費、煤炭價格大幅回調，降到成本線以下水平，大部分發煤企業、航運企業出現虧損狀況。從8 月份開始，受經濟企穩回暖，電廠增補庫存影響，船舶大量到港拉煤，北方港口再現運輸繁忙景象，港口煤炭發運數量保持高位，南北航線一片繁忙景象，海運費、煤炭價格一改之前的頹廢態勢，呈現快速上漲態勢。

　　數據來源：OCFI

　　2.2.4 全社會用電情況

　　1 至11 月，全國全社會用電量累計48310 億千瓦時，同比增長7.5%。

　　分產業看，第一產業用電量935 億千瓦時，同比增長0.1%；第二產業用電量35391 億千瓦時，增長6.9%；第三產業用電量5731 億千瓦時，增長10.8%；城鄉居民生活用電量6254億千瓦時，增長9.4%。

　　1 至11 月，全國發電設備累計平均利用小時為4132 小時，同比減少46 小時。其中，水電設備平均利用小時為3095 小時，減少258 小時；火電設備平均利用小時為4540 小時，增加28 小時。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　預計2013 年能源消費增速將高于去年，呈現前低后高的走勢，全社會用電量增速約為6.5%。發電結構也將有所變化。明年發電設備平均利用小時大概為4600 小時，略高于今年的水平，新增發電裝機為8500 萬千瓦左右，其中火電裝機為4000 萬千瓦。過去在新增發電裝機結構中，火電裝機比重比較高，而在明年的新增裝機結構中，火電裝機比重開始下降，可再生能源裝機的規模將與火電裝機差不多。另外明年一批新的核電裝機將投產，大約為500萬千瓦。

　　由此，明年的能源結構也將進一步優化，新能源的供應能力將大大提高。預計2014 年風電新增裝機1500 萬千瓦，太陽能光伏新增裝機600 萬千瓦，生物質能增加100 萬千瓦，到2013 年底可再生能源總裝機規模將達到7700 萬千瓦。

　　從2011 年以來的情況來看，決策部門對新能源發電的思路已經有所調整。過去是倚重大規模電站，由于并網和輸電的問題，很多已經建成的風電和太陽能光伏發電的作用難以發揮出來，今后國家將大力推廣分布式發電，有利于促進可再生能源就地利用。在能源結構優化的布局中，國家能源局還將促進傳統能源的清潔化改造。明年將安排在運燃煤機組綜合改造，大約為2000 萬千瓦-3000 萬千瓦；同時布局低熱值煤炭發電裝機2000 萬千瓦。

　　由于我國煤炭占一次能源消費比重超過60%，因此煤炭的清潔化利用顯得尤為重要。今年全國煤炭消費量大約增長3.6%-3.7%。

　　2.3 焦化行業

　　當前，焦化行業已從多年高速增長的擴張期轉入中低速增長的深度調整期，正通過結構調整和技術創新進一步謀求行業綠色轉型。今年我國焦化行業產銷同比增長，出口量同比大幅增長1.59 倍，經濟效益略有提升。不過，近3～5 年內還將處于微利狀態。

　　2.3.1 焦煤市場情況

　　受制于煤炭市場持續走弱，煤價大跌，前三季度主產區煤炭供應減少。但由于山西、內蒙古、陜西、河南等地區資源整合基本完成，資源集中度高于全國水平，其抵御市場波動能力增強。

　　1-9 月份，主產區煤炭供應減量幅度明顯小于全國供應量縮減幅度，幾大主力煤炭企業供貨積極，緩解了北方發運港口的貨源壓力。呼和局所轄內蒙地區中小民營企業比重高，市場下行、煤價下跌過程中的“停產”、“限產”非常普遍，觀望氣氛濃厚，導致整體煤炭產量降幅大于其他省區。前三季度，內蒙古自治區煤炭產量下降8.7%。

　　2013 年1-7 月份，沿海煤炭市場供應寬松，繼續維持買方格局；煤炭價格持續回落，消費方市場地位更加主動，電廠庫存保持高位，采購積極性不高。而進口煤方面，用戶利用國內外兩種資源，積極補充貨源，提高庫存數量。國內煤價下挫，大幅壓縮了煤炭行業利潤水平，過高的煤炭庫存與外貿煤炭的持續涌入迫使內貿煤炭市場疲軟，交易活躍度降低，國內鐵路煤炭運輸量和港口發運量下滑。

　　另外2012 年下半年到13 年7 月份，中國宏觀經濟運行情況復雜多變，國民經濟企穩復蘇進程緩慢，基礎能源消費需求持續不枉。受國際、國內經濟形勢疲軟及市場供需失衡影響，國內煤炭市場價格出現普遍持續下滑。8 月份以后，形勢突變，隨著穩增長政策的逐步顯現，國內經濟復蘇進程有所加速，下游需求突然走好，用戶購煤欲望提高，大量拉煤船舶在北方港口錨地下錨等泊，北方港口全力搶運煤炭，南北航線一度繁忙。南北航線非常繁忙，全國鐵路煤炭運量增速逐步收窄，并轉負為正。港口煤炭發運量也出現增長態勢，預計全年，北方港口煤炭發運量將達到6.4 億噸，同比去年增長4500 萬噸。

　　2013 年1-10 月份，煉焦煤進口持續高位運行，海關總署數據顯示， 2013 年10 月份我國進口煉焦煤605.3 萬噸，同比增長67.8%。1-10 月我國煉焦煤總進口量為6079.7 萬噸，同比增長51.18%。進口量創年內新高。其中10 月份從澳大利亞進口煉焦煤243 萬噸，同比大增2.03 倍，從蒙古國進口煉焦煤185 萬噸，同比增長1.44 倍，高昂的運價使得今年1-8月份來自蒙古國煉焦煤的進口數量同比大幅下降，不過隨著煉焦煤價格企穩回升以及海運費的大幅攀升，蒙古國煉焦煤采掘成本低的優勢得以體現，加上我國北方運力充足，蒙古國煉焦煤的進口量仍將將保持高位。不過今年美國經濟持續復蘇，對煤炭的需求大幅提高，8 月份以后來自美國的煉焦煤進口量連續大幅下滑，使得10 月份我們煉焦煤進口量意外下降。

　　目前澳洲一線焦煤港口提貨價折算成人民幣價格大概在1120 元/噸左右，低于當前現貨銷售價格。十八屆三中全會結束后，又有大量煤礦復產焦煤，同時海運費的下降也再次刺激進口焦煤的持續涌入。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.3.2 焦炭市場情況

　　2011 年末以來焦炭市場持續弱勢，現貨價格幾乎一跌再跌，焦化企業的生產積極性也有所回落，今年國內焦炭產能釋放速度明顯放緩。統計局數據顯示，2013 年10 月份，全國焦炭產量4026 萬噸，同比增長9.2%，和上月基本持平，1-10 月全國焦炭產量39655 萬噸，同比增長8.2%。10 月全國生鐵產量5875 萬噸，同比增長7.7%，1-10 月生鐵產量59845 萬噸，同比增長6.5%。10 月全國粗鋼產量6508 萬噸，同比增長9.2%，1-10 月粗鋼產量65248 萬噸，同比增長8.3%。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　中國鋼鐵工業協會最新數據顯示，11 月中旬鋼協重點鋼企粗鋼日均產量175.0 萬噸，旬環比下降0.7%，預估全國213.2 萬噸，旬環比下降0.6%。截至11 月中旬末，重點企業鋼材庫存為1393.4 萬噸，較上一旬增加7.8%，貿易商提貨不積極，使得鋼廠庫存出現了較大增長。基于三中全會的良好預期，鋼材價格自10 月下旬開始反彈，11 月上旬鋼廠粗鋼產量維持高位。不過11 月中旬以來鋼材價格弱于原材料價格，鋼廠利潤上漲的腳步再次放慢，鋼廠采購焦炭力度有所減弱，焦炭庫存小幅回調至13 天水平，低于往年15-20 天的平均水平。

　　隨著冬季焦炭備貨階段日益臨近，一旦鋼價止跌企穩，鋼廠也將加大對焦炭補庫力度。另外8 月份以來焦炭市場明顯轉暖，焦化企業庫存大幅下降，經營形勢大幅改善。11月份獨立焦化企業平均產能利用率高位運行，大型獨立焦化企業開工率維持在92%左右，中小型獨立焦化企業開工率持續上升至84%左右。分地區來看，西北、華中地區焦化企業已經連續2 個月接近滿負荷生產，高開工率使得冬季焦炭供給仍將保持充裕。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.3.2 焦化出口情況

　　2012 年政府對焦炭的進出口政策作出調整，取消了焦炭的出口關稅，并且取消了出口配額制度。這一政策調整的效果逐步顯現，今年以來，我國焦炭凈出口量較前兩年大增。根據海關總署數據顯示，10 月我國出口焦炭及半焦炭52 萬噸，比上月大幅增加21 萬噸。今年1-10 月我國累計出口焦炭及半焦炭324 萬噸，較去年同期增加233 萬噸，同比增長2.57 倍。

　　不過與焦炭出口數量大幅增長相對應的是，今年焦炭出口均價持續下挫，10 月焦炭出口均價已下降至223.95 美元/噸，創07 年9 月份以來新低。焦炭出口數量環比大增，雖然不足以扭轉港口庫存壓力，但能部分減輕港口庫存高企現象。

　　以國內最大的焦炭運轉港：天津港為例，數據顯示天津港口焦炭庫存已攀升至歷史高位。進入9 月以后天津港焦炭庫存一直保持在250 萬噸以上，10 月底焦炭為266 萬噸，11 月底焦炭庫存為265 萬噸，庫存居高不下，去庫存效果不明顯。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　2.3.3 焦化行業整合情況

　　工業和信息化部公告2013 年19 個工業行業淘汰落后產能企業名單(第一批)涉及焦炭企業49 戶、焦炭產能1405 萬噸/年。淘汰落后產能已經成為我國焦化行業產業結構調整優化升級的一貫政策措施，也已成為焦化企(行)業工藝技術裝備不斷優化升級、節能減排和企業技術進步及創新的自覺行動。從今年焦化行業49 戶企業淘汰落后產能中我們就可以看到，太原煤氣化股份公司第二焦化廠、太原化工股份公司和山東金能科技股份公司等企業淘汰的落后產能并非《焦化行業準入條件》中規定的炭化室高4.3 米以下小焦爐，而是企業自律關停影響城市居民生活或企業的自我改造升級的4.3 米及以上焦爐的主動行為。

　　上半年以來，又先后有一批具有一定資源、技術或市場優勢的企業新建投產炭化室高5、5 米搗固及7 米以上頂裝焦爐共19 座，新增產能1185 萬噸/年，比上年同期有增多的勢頭，進一步加大了行業化解過剩產能的壓力，同時也將加快企業的優勝劣汰，倒逼落后產能的退出。但隨著焦炭市場逐顯緊縮和環保的嚴格要求，明年新增產能將有下降勢頭。

　　三、煤焦加工套利探究

　　由于平均地1.3 噸煉焦煤加工產生1 噸焦炭和若干副產品，從而焦炭/焦煤的比價不能背離1.3 太遠。如果二者背離的太遠，我們則可以買多焦煤賣空焦炭。

　　理論上講，煤焦加工套利包括三種模式，分別為獨立焦化企業模式、煤礦企業模式以及自有焦化廠的鋼鐵企業模式。三種套利模式決定了操作上三種不同的套利空間。煤焦加工套利的難點在于配煤煉焦工藝的確定、產成品質量及升貼水的確定、以及副產品構成及其價值的確定。為了更具操作性，我們整合了一種煤焦加工套利的簡化模式。我們通過簡化的假設對套利空間做出明確但是卻苛刻的計算。我們假定煉焦煤配煤全部使用交割焦煤，假定產成品焦炭相對于標準交割品取最大貼水230，假定副產品收入150，同時假定了焦煤焦炭二者的運輸費用、交割費用及資金成本相等。我們的簡化模型表明焦炭/焦煤的合理比價應該在1.38 以下。

　　但是自焦煤期貨上市以來，期貨焦炭指數/焦煤指數的比價均值卻高達1.37，同時較長時間維持在1.38 以上，指數最高比價曾達到1.45，焦炭1309/焦煤1309 曾達到1.56，焦炭1405/焦煤1405 比價當前高達1.457。

　　簡化模型忽略了煉焦正常利潤，即焦化廠煉焦本身應獲得的毛利，其用來覆蓋三費及其它支出，并保證平均地一定程度的凈利潤。于是我們假定正常煉焦毛利100 元每噸的情況下對焦炭/焦煤的比價進行了重估。分析表明對應于1100-1200 的焦煤，焦炭/焦煤的比價應不超過1.46。如果假定噸焦毛利為150，則焦炭/焦煤比價不應超過1.51；2011 年以來的可比現貨歷史數據也表明，焦炭/焦煤的比價上限不超過1.52，均值在1.35，均值以上兩倍標準差為1.49。

　　煉焦利潤是決定焦炭/焦煤比價的一個重要利潤，然而煉焦利潤并不是一層不變的，把握住煉焦利潤的變化規律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比價。當焦化廠減產時，往往煉焦利潤會有所提升，焦炭/焦煤的比價趨于上升。最近炒作的環保風暴強制關閉一些焦化廠，從而減少焦炭的供應，力挺焦炭價格，減少焦煤的需求，焦煤價格弱勢，從而煉焦利潤上升，焦炭/焦煤比價不斷拉升。另外，在一輪去庫存周期中，焦炭的減產也將導致焦炭/焦煤比價的走低。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　3.1 煤焦加工套利的三種模式

　　從獨立焦化企業、煤礦企業以及自有焦化廠的鋼鐵企業三種不同企業類型出發，煤焦加工套利可以歸納為三種可能的操作模式。

　　3.1.1、獨立焦化企業模式

　　從獨立焦化企業出發，考慮從交易所倉庫交割買入焦煤，運往焦化廠，加工成焦炭后再運往交易所倉庫進行賣出交割。如果這種操作比焦化企業正常的煉焦利潤高，則存在套利空間。所以，套利空間的計算公式為：

　　套利空間(1)=焦炭期貨價格+升貼水-原材料成本+副產品收入-買焦煤運輸成本-賣焦炭運輸成本-焦煤買交割成本-焦炭賣交割成本-資金成本-煉焦正常利潤這種煤焦套利模式要求焦煤焦炭一共兩次交割，而且涉及焦煤焦炭的運輸成本，可操作性較差。其變異模式則更具可行性，一方面可以考慮當地買入焦煤現貨加工后進行焦炭期貨賣出交割，另一方面可以考慮交割買入焦煤加工后在當地賣出焦炭現貨。

　　3.1.2、煤礦企業模式

　　從煤礦企業出發，考慮選擇進行焦煤期貨賣出交割，還是選擇將焦煤加工成焦炭之后進行焦炭期貨賣出交割。如果后者更合算，則存在套利空間。所以，套利空間的計算公式為：套利空間(2)=焦炭期貨價格+升貼水-(原材料成本-副產品收入)-焦煤運輸成本+焦炭運輸成本-焦煤賣交割成本+焦炭賣交割成本+焦煤期貨資金成本-焦炭期貨資金成本

　　3.1.3、鋼鐵企業模式

　　從鋼鐵企業出發，考慮選擇直接進行焦炭期貨買入交割使用，還是選擇焦煤期貨買入交割后再加工成焦炭使用。如果后者更合算，則存在套利空間。所以，套利空間的計算公式為：套利空間(3)=焦炭期貨價格+升貼水-(原材料成本-副產品收入)-焦炭運輸成本+焦煤運輸成本-焦炭買交割成本+焦煤買交割成本-焦炭期貨資金成本+焦煤期貨資金成本

　　3.2、煤焦加工套利的簡化模式

　　為了使得煤焦加工套利更具可操作性，簡化其中難以明晰的具體問題，我們做出以下幾個比較合理的假設。

　　其一，假設焦煤交割品能夠也煉出交割品焦炭，忽略煉焦配煤的差異，假定1.3 噸交割焦煤可以煉出1 噸交割焦炭，并對煉出的焦炭設置最大貼水，根據我們對焦炭標準交割品和替代品質量及升貼水的分析，不考慮扣重問題，最大貼水為230 元/每噸，同時副產品收入統一設置為150 元每噸焦炭。最大貼水設置以及煉焦配煤遠比主焦煤便宜的事實意味著我們對套利空間的要求極其苛刻。

　　焦炭期貨最大貼水計算

　　數據來源：天風期貨

　　其二，假定焦煤和焦炭的運輸成本沒有差異，假定1.3 噸焦煤期貨和1 噸焦炭期貨的資金成本和交割成本沒有差異。這種假定是比較符合實際情況的，同時可以簡化套利空間的計算。

　　在上述兩個簡化假定下，第二部分中煤礦企業煤焦加工套利模式及鋼鐵企業煤焦加工套利模式可以統一簡化為如下公式：

　　套利空間=焦炭期貨價格+升貼水(以-230 計)-1.3*焦煤期貨價格+副產品收入(以150計)=焦炭期貨價格-1.3*焦煤期貨價格-80那么，如果焦煤期貨價格在1000 左右，則焦炭/焦煤的比價在1.38 以上存在套利空間；如果焦煤期貨價格在1500 左右，則焦炭/焦煤的比價在1.35 以上存在套利空間。所以，由于焦炭/焦煤的合理比價隨著焦煤價格的上升略有下降，所以如果比價合適，在牛市中做空焦炭/焦煤比價是比較有利的，而做多焦炭/焦煤比價在熊市當中則更為合適。對應于1000-1500 的焦煤，合理比價不應超過1.38。

　　3.3 煤焦加工套利再評估

　　3.3.1 焦煤上市以來，期貨焦炭指數/焦煤指數比價的均值在1.37，長期高于1.38在煤焦加工套利簡化模式推導中，我們認為焦炭/焦煤的合理比價不應超過1.38，但是自焦煤期貨上市以來，期貨焦炭指數/焦煤指數的比價均值卻高達1.37，同時較長時間維持在1.38 以上，而且指數最高比價曾達到1.45，焦炭1309/焦煤1309 曾達到1.56。無可否認，市場總是對的。

　　數據來源：WIND、天風期貨

　　期貨焦炭指數/焦煤指數比價描述統計(2013-3-22 至2013-12-21)

　　數據來源：天風期貨

　　3.3.2、考慮到煉焦正常利潤后，焦炭/焦煤無套利比價上限在1.46-1.51 之間

　　其實，我們所忽略的最重要的是煉焦正常利潤，即煉焦本身應獲得的毛利，其用來覆蓋三費及其它支出，并保證平均地一定程度的凈利潤。通過分析及調研情況，我們假定平均地煉焦毛利為100 元每噸焦炭，則煤焦加工套利的套利區間修正為如下公式：

　　修正的套利空間=焦炭期貨價格+升貼水(以-230 計)-1.3*焦煤期貨價格+副產品收入(以150 計)-正常利潤(以80 元計) =焦炭期貨價格-1.3*焦煤期貨價格-180那么，在噸焦毛利100 元的情況下，如果焦煤期貨價格為1100，則焦炭/焦煤的比價在1.46 以上存在套利空間；如果焦煤期貨價格為1200，則焦炭/焦煤的比價在1.45 以上存在套利空間。

　　對應不同焦煤價位，焦炭無套利價格上限及焦炭/焦煤比價上限

　　數據來源：天風期貨

　　3.3.3、環保風暴、煉焦利潤與焦炭/焦煤比價

　　煉焦利潤是決定焦炭/焦煤比價的一個重要利潤，然而煉焦利潤并不是一層不變的，把握住煉焦利潤的變化規律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比價。

　　當焦化廠減產時，往往煉焦利潤會有所提升，焦炭/焦煤的比價趨于上升。最近炒作的環保風暴強制關閉一些焦化廠，從而減少焦炭的供應，力挺焦炭價格，減少焦煤的需求，焦煤價格弱勢，從而煉焦利潤上升，焦炭/焦煤比價不斷拉升。

　　另外，在一輪去庫存周期中，焦炭的減產也將導致焦炭/焦煤比價的走低。

　　四、行情展望

　　預計2014 年上半年，煤炭市場供需總量寬松、結構性過剩的態勢還難以改變，全社會庫存維持高位，企業經營仍將面臨較大的困難和風險；下半年，煤炭供給或將趨于總體平衡，行業經濟運行或將有小幅回升，但仍面臨著很多的不穩定、不確定因素，經濟運行的壓力依然存在。

　　動力煤方面，明年上半年煤炭市場不容樂觀主要是由于以下四點：1、社會庫存維持高位。煤炭企業存煤雖略有下降，仍處于較高水平，電廠和主要港口存煤小幅上升。2、煤炭生產增加。10、11 兩月煤炭產量同比有所增長。3、進口繼續增長。前10 個月煤炭凈進口2.57 億噸，同比增加4040 萬噸，增長18.7%。4、新增產能增加。預計明年煤炭價格將維持在每噸570 元左右，上漲空間不大。2013 年年底的價格上漲是由于冬季到來，許多國家加大進口儲備所致。隨著這波采購期結束，市場就將回到供應過剩，死氣沉沉的原樣，明年上半年逢高沽空仍是首選策略，600 點附近仍是主要壓力位，同時關注水電運行情況，如若明年來水較大，勢必繼續壓低煤炭情況，反之則謹慎試多。

　　煤焦方面，短期雖然政策托底的預期對煤焦價格具有一定支撐作用，但是產能過剩背景下，任何需求刺激和預期拉動的上漲都僅是一波反彈，這是大的背景。煤焦價格總體呈現易跌難漲的格局，中長期來看或缺乏持續上漲的動力，同時偏緊的資金面使得市場對煤焦鋼產業鏈的投資頗為謹慎。總體來看，焦炭焦煤后期呈現震蕩偏弱概率較大，不排除繼續創新低的可能性，以焦炭為例可依托1450-1650 震蕩區間操作，區間內高拋低吸，同時對于此類產能過剩品種來說逢高沽空仍是首選策略。

　　天風期貨 劉力杰

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