摘要：

　　2013 年菜油熊態(tài)盡顯，經(jīng)歷瀑布式的下跌之后，我們認(rèn)為2014 年菜油期價弱勢難改。主要在于其一，全球油脂仍是豐產(chǎn)年，且產(chǎn)量增速遠(yuǎn)大于消費增速，全球油脂庫存在高位。其二， 加拿大菜籽豐產(chǎn)，產(chǎn)量增幅達(dá)29.8%，低價的進(jìn)口菜油沖擊市場。其三，國儲龐大的儲備始終 是懸在市場上的“達(dá)摩克利斯之劍”，保守估計在500 萬噸以上的菜油庫存相當(dāng)于中國一年左 右的消費量，供給壓力可想而知。菜油基本面仍然較為疲弱，三大油脂中菜油偏弱，2014 年期 價弱勢難改，菜油指數(shù)2014 年預(yù)估震蕩區(qū)間[6000，8000]。目前菜油市場風(fēng)險仍是政策風(fēng)險： 國儲庫存及收儲政策。

　　從棕櫚油來看，我們認(rèn)為在產(chǎn)量高位和庫存不減的情況下，棕櫚油也維持弱勢。其一，馬 棕櫚油目前處于產(chǎn)量和出口的博弈中，棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)周期，但其出口下滑，庫存仍在高位。 其二 國內(nèi)棕櫚油庫存開始回升。但同時我們也認(rèn)為，隨著棕櫚油庫存的下滑，棕櫚油期價階 段性的反彈機(jī)會也將會出現(xiàn)。預(yù)計2014 年棕櫚油的震蕩區(qū)間[5000，7000]。

　　2014 年來看，菜粕面臨下行風(fēng)險。其一，仍是加拿大菜籽豐產(chǎn)，進(jìn)口菜籽大量到港，菜粕 供應(yīng)增加。其二，周邊替代產(chǎn)品DDGS 也處增產(chǎn)格局，美國DDGS 的出口預(yù)估值較上一年度增加 12.5%，且進(jìn)品報價走低。其三，隨著新季棉粕上市，棉粕價格走低。從基本面來看，并不支 持菜粕的大幅上漲。但另一方面，我們認(rèn)為如果政策風(fēng)險出現(xiàn)，如DDGS 由于轉(zhuǎn)基因問題大量 被拒收，則菜粕的替代需求被放大，菜粕價格將面臨上行。

　　一、2013 年走勢回顧

　　1.1 油脂全年維持下跌

　　2013 年一季度美豆受南美豐產(chǎn)預(yù)期及巴西運力偏緊的作用，美豆維持在[13.5，15]美元的 區(qū)間震蕩，在二季度由于2012/2013 年度美豆減產(chǎn)，現(xiàn)貨大豆供應(yīng)緊張，美豆近月合約持續(xù)上 漲，自四月底開始美豆走高，連續(xù)七周收陽線，期價一度突破15 美元。通常三季度為美豆的 天氣炒作時期。受結(jié)莢期美豆產(chǎn)區(qū)干旱影響，美豆出現(xiàn)一波大漲。8 月23 日美國PRO FARMER 大豆田間實地考察數(shù)據(jù)引發(fā)了市場的大幅飆升，9 月份美農(nóng)報告對美豆產(chǎn)量作了悲觀預(yù)估，美農(nóng)下調(diào)美豆產(chǎn)量及庫存，其值超出市場預(yù)估。四季度來看，美豆維持在[12.3，13.2]美元區(qū)間 震蕩。

　　從國內(nèi)來看，油粕走勢分化，油脂上半年維持震蕩下行走勢，豆油1309 合約自2 月底跌 “破”8500 的整數(shù)位之后，維持瀑布式下行趨勢。在5 月份維持近一個月的小平臺整理之后， 期價繼續(xù)選擇向下突破。三季度油脂跌勢有所放緩，但下行趨勢未改，期價均創(chuàng)新低。整體走 勢來看，粕強(qiáng)油弱持續(xù)，油脂弱勢難改。2013 年四季度棕櫚油庫存快速下降，棕櫚油出現(xiàn)一波 強(qiáng)勁的漲勢。但整體而言，反彈有限。

　　二、全球油籽供需平衡分析

　　2.1 全球油脂維持寬松格局

　　從全球油脂的產(chǎn)量來看，2013/2014 年度全球主要油脂(棕櫚油、花生油、棉籽油、橄欖 油、棕櫚仁油、椰子油、菜籽油、大豆油、葵花籽油)的主要產(chǎn)量為1.6885 億噸，較上一年度增加11.75%，增幅是除2011/2012 年度之外的近五年高點，從總產(chǎn)量來量來說，全球主要油 脂產(chǎn)量也是節(jié)節(jié)攀升，近五年的產(chǎn)量增幅在9%，2013/2014 年的產(chǎn)量增幅為11.75%，去年值為 4.51%。從總消費量來看，2013/2014 年全球油脂的消費為1.643 億噸，較一年度增幅為4.12%， 消費增速穩(wěn)定在[3%，5%]之間。從庫存消費比來看，其值為12.45%，油脂整體供給和庫存均處 增長趨勢，且油脂整體的產(chǎn)量增速遠(yuǎn)大于其消費的增速。2013/2014 年油脂整體的寬松格局難 改。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　2.2 全球大豆產(chǎn)量增加，近兩年來供給大增

　　從全球大豆的產(chǎn)量來看，2013/2014 年全球大豆產(chǎn)量2.85 億噸，較上一年度增加1692 萬 噸，增幅為6.31%。全球大豆庫存消費比為29.37%，是近五年的高位。雖然從全球大豆產(chǎn)量的 增幅來看，其不足10%，但如果以兩年為周期來看，可以發(fā)現(xiàn)近兩年產(chǎn)量均是持續(xù)增加，平均 每年的增幅在9.5%。

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　　分國別來看，美豆2013/2014 年全球大豆8866 萬噸，較上一年度增加610 萬噸，增產(chǎn)幅 度7.39%。美豆出口量4014 萬噸，較上一年度增加423 萬噸，其出口量占到全球總出口量的 40%，其庫存消費比維持在4.73%，處于相對低位。從巴西大豆產(chǎn)量來看，其2013/2014 年產(chǎn)量 預(yù)估值達(dá)到8800 萬噸，較上一年度增加600 萬噸，增幅7.32%。出口量達(dá)到4400 萬噸，較一 年度增加210 萬噸。庫存增長迅速，2013/2014 年庫存量預(yù)估值為1976 萬噸，較上一年度增加 400 萬噸，其庫存消費比為24.39%，上一年度為20.58%。阿根廷2013/2014 年產(chǎn)量預(yù)估值為 5450 萬噸，較上一年度增加520 萬噸，增幅在10.55%，其庫存量為2850 萬噸，增加410 萬噸， 庫存消費比為58.52%，基本與上一年度持平。但從庫存總量來看， 我們發(fā)現(xiàn)南美庫存量增幅 明顯，巴西和阿根廷總的庫存量增加達(dá)800 萬噸，這對大豆后期將是巨大壓力。

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　　2.3 馬棕櫚油產(chǎn)量高位，庫存高企

　　從棕櫚油來看，全球棕櫚油產(chǎn)量為5840 萬噸，較上一年度增加4.7%，仍然維持在近五年的高位。棕櫚油的期末庫存在822 萬噸，較上一年度增長16.9%，增幅明顯。全球最大的棕櫚 油生產(chǎn)國為印尼和馬來西亞，其兩國總產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的85%。從產(chǎn)量變化來看，馬來西亞產(chǎn)量基本與去年持平，微降0.6%，總產(chǎn)量為1920 萬噸。印尼產(chǎn)量3100 萬噸，增加幅度為8.8%。

　　從分國別來看，其中印度尼西亞棕櫚油庫存增幅達(dá)65%，增至303 萬噸。馬來西亞棕櫚油庫存增12.1%至200 萬噸。從全球棕櫚油整體的消費來看，2013/2014 年全球棕櫚油消費增速降低， 增速僅為3.6%，是近四年的新低。而從馬來西亞棕櫚油來看，其出口量為1750 萬噸，較上一 年度減少50 萬噸。國內(nèi)消費量也出現(xiàn)小幅的下降。從中國的進(jìn)口來看，美農(nóng)預(yù)估2013/2014 年度中國棕櫚油進(jìn)口量在660 萬噸，與上一年度持平。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

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　　根據(jù)我們對近六年來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，棕櫚油的產(chǎn)量高點通常出現(xiàn)在9、10、11 月份。馬棕 櫚油庫存低點出現(xiàn)在6 月份，7、8 月份開始回升，9、10、11 月份通常會出現(xiàn)庫存高點。11、 12 月份產(chǎn)量下降的概率極大，而從今年的情況來看，11 月份馬棕櫚油的產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)下降。

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　　十一月底馬來西亞棕櫚油庫存比上月增加7.18%，為198 萬噸，基本符合市場預(yù)期的 192-198 萬噸。十月份馬來西亞毛棕櫚油產(chǎn)量比上月減少5.63%，為186.1 萬噸，明顯低于市場預(yù)估的196 萬噸。十一月份出口量152.1 萬噸，較上月減少9.16%。十一月份棕櫚油產(chǎn) 量如我們預(yù)期出現(xiàn)下降，但是由于同期出口降幅達(dá)9%，導(dǎo)致其庫存仍在高位。即便如此，我 們認(rèn)為馬棕櫚油步入減產(chǎn)周期無疑，后期馬棕櫚油將是出口與產(chǎn)量的博弈，庫存的增減視二 者大小來定。

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　　SGS 稱馬來西亞12 月1-15 日棕櫚油出口量為644556 噸，較11 月1-15 日出口的734476 噸下降12.2%。 ITS 稱馬來西亞12 月1-15 日棕櫚油出口量為640240 噸，較11 月1-15 日 出口的744975 噸下降14.1%。ITS 和SGS 公布的馬棕櫚油12 月上半月出口數(shù)據(jù)均較差，出 口下滑嚴(yán)重。預(yù)計后期不利于庫存下降。

　　2.4 全球菜籽總體豐產(chǎn)格局未變，供給寬松

　　從加拿大的產(chǎn)量來看，美農(nóng)預(yù)估2013/2014 年加拿大菜籽產(chǎn)量將達(dá)到1800 萬噸，較上 一年度增加413 萬噸，增幅達(dá)29.8%。而加拿大統(tǒng)計局預(yù)估其產(chǎn)量在1796 萬噸。庫存消費比 為15.08%，處于近三年高位，庫存量為235 萬噸，是上一年度的3.8 倍，這說明2013/2014 年度加拿大菜籽供給寬松的格局難改。加拿大的出口國主要為中國，從2013/2014 年度的出口量來看，加拿大出口量為750 萬噸，較上一年度增加40 萬噸。

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　　2013/2014 年全球菜籽的產(chǎn)量6997 萬噸，較上一年度增加695 萬噸，增幅達(dá)11.03%， 而全球菜籽的庫存量為541 萬噸，較上一年度增加201 萬噸。2013/2014 其全球消費量6728 萬噸，較上一年度增加192 萬噸，增幅2.95%。從產(chǎn)量和消費的對比來看，全球菜籽產(chǎn)量的 增幅遠(yuǎn)高于其消費的增速，其庫存消費比較上一年度增幅達(dá)59%。2013/2014 年全球菜籽供 應(yīng)寬松。

　　全球菜籽供需平衡表

　　三、中國油籽供需平衡分析

　　3.1 中國油脂消費增速緩慢

　　從中國植物油的消費情況來看，近年來人民生活水平的提高使得健康飲食的概念深入人 心，也使得植物油的消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。我國菜油的消費比重正逐年走低，而大豆油的消費 比例在增加，這說明豆油的消費正替代菜油的消費。菜油在整體油脂的消費中比重在下降。

　　從我國油脂的消費量來看，2013/2014 年預(yù)估我國總的油脂消費量在3282 萬噸，較之去年增加2.7%。其中豆油消費量占1365 萬噸，約占總油脂消費的41.5%。按13 億人口的規(guī)模來計 算，我們平均每人消費量在25.2 千克，美國人均食用植物油在34.2 千克左右，歐盟人均消 費量達(dá)37 千克。從可得的2009 年的數(shù)據(jù)來看，中國農(nóng)村居民的消費量是7.8 公斤。農(nóng)村居 民的人均消費與城鎮(zhèn)居民仍有很大的差距。如果再考慮到農(nóng)村人口基數(shù)的龐大，中國農(nóng)村的 消費仍居有很大的空間。從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，油脂及肉類的消費增速并不穩(wěn)定， 難以尋找到上述的規(guī)律性。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

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　　從植物油的進(jìn)口來看，中國植物油的進(jìn)口量仍增長趨勢，截止11 月份，2013 年進(jìn)口植 物油728 萬噸，去年同期進(jìn)口量731 萬噸，基本持平。從棕櫚油的進(jìn)口量來看，截止10 月 份，棕櫚油進(jìn)口量386 萬噸，去年同期384 萬噸，基本持平。美農(nóng)預(yù)估中國近兩年棕櫚油進(jìn) 口量為660 萬噸，但2012/2013 年中國棕櫚油進(jìn)口量僅為522 萬噸，美農(nóng)對中國棕櫚油進(jìn)口 量的預(yù)估與實際相差較大。

　　3.2 進(jìn)口壓力較大，大豆港口庫存高位

　　美農(nóng)預(yù)估2013/2014 年中國大豆進(jìn)口量為6900 萬噸，較去年增加913 萬噸，增幅約為 15.25%。按照2012/2013 年中國的進(jìn)口格局來看，中國從美國進(jìn)口大豆43.84%。按照四年的 均值來自，中國進(jìn)口大豆中美豆占比約為42.4%，這意味著2013/2014 年中國進(jìn)口美豆的量 在2925 萬噸，約占美豆總出口量的73%。從中國的進(jìn)口情況來看，中國進(jìn)口美豆高峰期在 11.12.1 月份。2013 年11 月份中國大豆進(jìn)口量603 萬噸，較上月值增幅43%。從進(jìn)口高峰來看，12、1 月份仍是高峰期。但由于今年春節(jié)的提前來臨，1 月份美豆的進(jìn)口量或許仍在低位。中國已經(jīng)采購美國新豆約2450 萬噸，但據(jù)統(tǒng)計未裝船量達(dá)到1130 萬噸，這意味著2014 年1 季度有可能中國大豆的進(jìn)口量有可能維持高位。

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　　從大豆港口庫存來看，一季度大豆港口庫存下降迅速至低位350 萬噸，但5-9 月份庫存 持續(xù)增加至最高628 萬噸。目前大豆港口庫存維持在500 萬噸左右，處于歷史上相對高位水 平。從棕櫚油港口庫存來看，自6 月份以來馬棕櫚油庫存緩慢下降至90 萬噸的水平。12 月 份以來，棕櫚油庫存又呈現(xiàn)上升走勢，目前回升至100 萬噸的相對高位水平，庫存壓力仍較 大。

　　3.3 菜油儲備龐大，成為“達(dá)摩克利斯之劍”

　　據(jù)國家糧食局稱湖北、四川等12 個油菜籽主產(chǎn)區(qū)各類糧食企業(yè)累計收購新產(chǎn)油菜籽614 萬噸，比上年同期增加27.9 萬噸，折油214 萬噸。加上前兩年收儲的陳菜油300-400 萬噸。

　　國儲累計收儲菜油500 萬噸以上。國儲龐大的菜油庫存始終是懸在空中的“達(dá)摩克利斯之劍”， 菜油期價難以有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。

　　菜籽歷年收購價

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨

　　我國從2009 年開始實行菜籽的托市收購政策，但托市價對市場的扭曲作用越來越大。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，價格規(guī)律是市場能夠有效發(fā)揮作用的機(jī)構(gòu)，能夠用市場手段來解決的， 政府應(yīng)該減少干預(yù)。具體從農(nóng)產(chǎn)品而言，各國仍有不同程度的補(bǔ)貼和參與。其出發(fā)點在于農(nóng) 產(chǎn)品是靠天吃飯，收成并不穩(wěn)定，補(bǔ)貼能夠平抑農(nóng)民的種植風(fēng)險，保證農(nóng)民種植的積極性和 連續(xù)性。但從菜籽而言，現(xiàn)在的托市收購，由于收購主體是中糧和中儲糧，壟斷因素明顯， 政策的尋租活動在收購中危害甚大。而且在2013 年10 月份媒體曝出“國儲庫流入大量轉(zhuǎn)基 因菜油”的消息。收儲政策使國內(nèi)外多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價格倒掛，一方面收儲抬高了企業(yè)的生產(chǎn)成 本，降低了企業(yè)的生產(chǎn)積極性。另一方面，由于進(jìn)口相對便宜，導(dǎo)致市場上進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品充斥，打壓了國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的市場，收儲的弊端漸顯。從《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題 的決定》中我們可以看出，強(qiáng)調(diào)“完善農(nóng)產(chǎn)品價格形成機(jī)制，注重發(fā)揮市場形成價格作用”，也突顯了市場在農(nóng)產(chǎn)品價格形成中的作用。后期農(nóng)產(chǎn)品的價格保護(hù)機(jī)制或許采取除收儲外的 其它形式，比如補(bǔ)貼等等。因此未來不可忽視的政策風(fēng)險將是影響菜油期價的重要因素。

　　3.4 低價進(jìn)口菜油沖擊市場

　　從菜油的供需情況來看，隨著其消費比重的下降，未來油脂中菜油的弱勢格局難改。我 國產(chǎn)菜籽的消費仍占大多數(shù)，且我國菜籽最近幾年一直有托市價支撐，相對而言政策性較強(qiáng)。

　　但隨著加拿大菜籽進(jìn)口量的增加，進(jìn)口菜籽加工的菜油對市場的影響也在與日俱增。近年來 進(jìn)口菜油的比例不斷加大，2013/2014 年中國菜籽進(jìn)口量預(yù)估值為330 萬噸，折粕198 萬噸， 加上中國直接進(jìn)口的菜油量10 萬噸，中國菜油進(jìn)口量共208 萬噸。如果考慮國內(nèi)大部分菜 油目前仍在國儲手中，市場上流通的菜籽約為500 萬噸，折油166 萬噸。這說明后期進(jìn)口菜油的消費量將達(dá)到總消費量58%左右。進(jìn)口菜油對市場的影響將越來越大。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　從進(jìn)口菜籽來看，上半年進(jìn)口油菜籽成本價維持在5400-5700 元/噸的水平，但自6 月 上旬起進(jìn)口油菜籽的成本一路下跌，目前已經(jīng)跌至4025 元/噸，仍然維持下行趨勢。加拿大 菜籽的走勢來看，自2012 年9 月份以來，加拿大菜籽一直處于下跌趨勢之中，目前已經(jīng)從 去年9 月份的高點657 加元跌至目前的438 加元，跌勢仍未止。通常加拿大菜籽的收獲季節(jié) 在9 月份，從合約結(jié)構(gòu)來看中國進(jìn)口菜籽高峰期通常在10 月至次年1 月份。1401 合約面臨 著加拿大低價進(jìn)口菜粕的沖擊。

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　　四、中國菜粕供需平衡分析

　　4.1 2013 年菜粕行情回顧

　　菜粕2012 年12 月28 日掛牌上市，目前已經(jīng)運行一年。菜粕一上市以來由于其合約價 格低，價格波動大，菜粕成為鄭州商品交易所的明星品種。國內(nèi)菜粕年初較平穩(wěn)，2 月下旬 到3 月底呈上漲狀態(tài)，長江流域庫存稀少，貨源緊張。3、4 月份冬菜籽青黃不接導(dǎo)致供給緊 迫，菜籽壓榨企業(yè)普遍缺貨。國內(nèi)菜粕現(xiàn)貨價格居高不下。5 月新菜粕上市，緩解了市場供應(yīng)問題，菜粕價格下跌。之后隨著機(jī)構(gòu)預(yù)測多個主產(chǎn)國菜籽增產(chǎn)，菜粕價格5-8 月份基本維 持震蕩的走勢。8 月份國內(nèi)菜粕現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)持續(xù)上漲的形態(tài)，市場貨源不足，菜粕現(xiàn)貨報價集中在3200-3400 元/噸。九月份加拿大菜籽上市，進(jìn)口增加，短期菜粕承壓，價格下行。

　　而自11 月份以來，進(jìn)口轉(zhuǎn)基因玉米被拒的消息影響市場，國家質(zhì)監(jiān)總局于12 月24 日發(fā)布 關(guān)于加強(qiáng)進(jìn)口粕類飼料轉(zhuǎn)基因檢測的警示通報，近日上海檢驗檢疫局在對進(jìn)口美國玉米酒糟 粕(DDGS)實施安全風(fēng)險監(jiān)控時，檢出來未經(jīng)我國批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)基因品系MIR162，相關(guān)貨物已做 退運或銷毀處理。市場擔(dān)心后面將有更多的美國DDGS 會被拒收，則菜粕的替代需求將會放 大。菜粕出現(xiàn)一波增倉上行，強(qiáng)勢突破。

　　從菜粕2009-2013 年的現(xiàn)貨價格來看，2009-2011 年菜粕現(xiàn)價基本維持在(1700，2300) 的震蕩區(qū)間，但自2012 年6 月份以來，菜粕現(xiàn)貨價格一路飆升，至2013 年8 月份已經(jīng)漲至 3300 元/噸。從政策來看，2013 年的菜油收購中，國儲采用菜油菜粕一起交儲的方式，手中沒有菜粕現(xiàn)貨的企業(yè)無法將菜油用于交儲，企業(yè)只有實際采用菜籽收購，才有交儲可能。且 菜粕的指導(dǎo)銷售價在2650 元/噸，但在粕類供應(yīng)緊張的情況下，中儲糧油粕一起收購的方式實際上進(jìn)一步扭曲了市場，加大了市場的壟斷程度，政策的效果仍有待檢驗。政策影響粕強(qiáng)油弱。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　4.2 DDGS 產(chǎn)量增加，后期進(jìn)口高位

　　DDGS 是玉米生產(chǎn)燃料乙醇后的副產(chǎn)品，其蛋白含量可達(dá)到27%左右。DDGS 外觀呈金黃色， 且適口性較好，又被稱為“黃金飼料”，成為國內(nèi)外飼料生產(chǎn)企業(yè)廣泛應(yīng)用的一種新型蛋白 飼料原料。在畜禽及水產(chǎn)配合飼料中通常用來替代豆粕、魚粉，添加比例最高可達(dá)30%，并 且可以直接飼喂反芻動物。在國外玉米DDGS 飼料基本上來自于以玉米為原料生產(chǎn)燃料乙醇 的工作。菜粕、DDGS、棉粕等均屬于蛋白粕，且三者的消費具有一定的替代性。

　　2012 年全年我國進(jìn)口DDGS 總量為238.21 萬噸，比上年增加69.6 萬噸，增幅41.3%。 我國進(jìn)口DDGS 幾乎全部來看美國。今年11 月份中國DDGS 進(jìn)口量53.85 萬噸，較上月環(huán)比 增長4.4%，同比增加252.7%，今年1-11 月累計進(jìn)口DDGS 數(shù)量348 萬噸，較去年同期增加 52.7%。而從不同船期的報價來看，1 月份船期DDGS 報價345 美元/噸，而3 月份則為343 美元/噸，DDGS 的進(jìn)口報價處下跌之中。

　　DDGS 報價

　　數(shù)據(jù)來源：美國谷物協(xié)會

　　美國預(yù)估其2013/2014 年度的DDGS 產(chǎn)量為4229 萬噸，較上一年度增加7.03%。出口量 為1011 萬噸，較上一年度增加12.5%。美DDGS 產(chǎn)量增加，出口預(yù)估值提高，后期中國DDGS 的進(jìn)口預(yù)估值在高位。

　　數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，天風(fēng)期貨

　　4.3 新季棉粕上市，棉粕價格走低

　　中國棉花信息網(wǎng)預(yù)計2013 年棉籽產(chǎn)量1182.48 萬噸，其中可用于榨油的棉籽產(chǎn)量為 1051.55 萬噸；棉粕產(chǎn)量473.17 萬噸。從美農(nóng)預(yù)估的中國歷年的棉籽產(chǎn)量來看，2012/2013 年中國棉籽產(chǎn)量達(dá)到1254 萬噸，按照40%的出粕率來算，則棉粕產(chǎn)量為501 萬噸，高于中國 棉花信息網(wǎng)的預(yù)估值。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　而從歷年的棉柏價格來看，從去年中國的棉粕價格來看，2013 年1-9 月份棉粕價格均處 于上漲的趨勢之中，從2150 元/噸漲至3600 元/噸，漲幅達(dá)67%。但隨著9 月份新菜籽上市， 棉粕價格一路下跌，目前已經(jīng)跌至2890 萬噸，棉粕蛋白含量在40%左右，其價格高于菜粕。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　4.4 中國菜粕消費具有明顯的季節(jié)性

　　菜粕的主要消費用途是魚飼料的消費，而從市場上主要淡水魚：草魚和鯽魚的價格來看， 具有非常明顯的季節(jié)性規(guī)律，通常9 月份至次年1 月份，處于消費淡季，魚價處于下跌趨勢 之中。因此菜粕的消費季節(jié)性明顯，從3-7 月份一般為消費旺季。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 天風(fēng)期貨

　　五、資金流向分析

　　5.1 豆類油脂中資金流向不同，菜油顯疲弱

　　從2013 豆類油脂品種的資金流向來看，截止11 月底菜油的累計成交額為7981 億元， 約是去年同期的2.6 倍，成交額占到全國期貨市場總交易額的0.32%，較去年有所上升；成 交量為10568728 手，比去年同期增加77%，占全國總成交量的0.56%，相比去年活躍度有所 上長。相比而言2012 年底新上市的菜粕則成為了明顯品種，截止11 月底其成交額為33670 億元，成交量達(dá)138197234 手，占到全國期貨市場交易的比例分別達(dá)到7.29%和1.37%，菜 油在資金和成交量上均無法和菜粕比擬。

　　截止11 月份油脂成交情況統(tǒng)計

　　從棕櫚油和豆油來看，其活躍度均明顯好于菜油。截止11 月底，棕櫚油的成交額 45002.99 億元，是菜油的5.6 倍；成交量為72958102 手，約占全國期貨市場總易額的3.85%。

　　豆油的成交額66116 億元，約為菜油成交額的8.28 倍；成交量為87782160 手，占全國期貨 市場總交易額的4.63%。整體而言，從成交量來看，三大油脂的成交量均較去年出現(xiàn)明顯的 上升，棕櫚油的活躍度從成交量和全國期市占比而言均上升，豆油和菜油比重有所下降。

　　5.2 美豆凈多持倉高位，美豆油凈空持倉持續(xù)增加

　　從基金持倉來看，2013 年美豆的總持倉全年維持在500000 張以上，12 月份的基本總持 倉在全年的高位水平。從數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性來看，我們發(fā)現(xiàn)美豆的趨勢和基金凈多持倉聯(lián)系性較 為緊密，自2013 年11 月5 日以來美豆的基因的凈多持倉一直在增加，從111738 張增至目 前的176981 張，增幅達(dá)58%。

　　從美豆油的走勢來看，2013 年全年美豆油基本維持下行走勢，期價已經(jīng)從年初的53 美 分跌至目前的38 美分，而基金凈多持倉基本與美豆油走勢保持一致。截止到12 月17 日， 美豆基因凈空持倉30936 張，11 月5 日基本凈空持倉僅為1169 張，凈空持倉出現(xiàn)大幅增加。美豆和美豆油的基因持倉顯示兩者走勢相反，美豆偏弱，美豆油的弱勢難改。

　　六、行情展望

　　2013 年菜油熊態(tài)盡顯，經(jīng)歷瀑布式的下跌之后，我們認(rèn)為2014 年菜油期價弱勢難改。 主要在于其一，全球油脂仍是豐產(chǎn)年，且產(chǎn)量增速遠(yuǎn)大于消費增速，全球油脂庫存在高位。 其二，加拿大菜籽豐產(chǎn)，產(chǎn)量增幅達(dá)29.8%，低價的進(jìn)口菜油沖擊市場。其三，國儲龐大的 儲備始終是懸在市場上的“達(dá)摩克利斯之劍”，保守估計在500 萬噸以上的菜油庫存相當(dāng)于 中國一年左右的消費量，供給壓力可想而知。菜油基本面仍然較為疲弱，三大油脂中菜油偏 弱，2014 年期價弱勢難改，菜油指數(shù)2014 年預(yù)估震蕩區(qū)間[6000，8000]。目前菜油市場風(fēng) 險仍是政策風(fēng)險：國儲庫存及收儲政策。

　　從棕櫚油來看，我們認(rèn)為在產(chǎn)量高位和庫存不減的情況下，棕櫚油也維持弱勢。其一， 馬棕櫚油目前處于產(chǎn)量和出口的博弈中，棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)周期，但其出口下滑，庫存仍在高 位。其二 國內(nèi)棕櫚油庫存開始回升。但同時我們也認(rèn)為，隨著棕櫚油庫存的下滑，棕櫚油 期價階段性的反彈機(jī)會也將會出現(xiàn)。預(yù)計2014 年棕櫚油的震蕩區(qū)間[5000，7000]。

　　2014 年來看，菜粕面臨下行風(fēng)險。其一，仍是加拿大菜籽豐產(chǎn)，進(jìn)口菜籽大量到港，菜 粕供應(yīng)增加。其二，周邊替代產(chǎn)品DDGS 也處增產(chǎn)格局，美國DDGS 的出口預(yù)估值較上一年度 增加12.5%，且進(jìn)品報價走低。其三，隨著新季棉粕上市，棉粕價格走低。從基本面來看， 并不支持菜粕的大幅上漲。但另一方面，我們認(rèn)為如果政策風(fēng)險出現(xiàn)，如DDGS 由于轉(zhuǎn)基因 問題大量被拒收，則菜粕的替代需求被放大，菜粕價格將面臨上行。

　　天風(fēng)期貨 馬占利

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