摘要：

　　從投資周期的角度來看，在我國宏觀增長人為放慢速度的大前提下，債券相較于股票可以有更好的表現。但本次減速慢行的目的是為了調整結構、完成轉型，因此從嚴控制資金供給將貫穿宏觀經濟“去杠桿”全過程。收縮的資金規模會造成市場流動性緊張，必然對債券品種構成持續下行壓力，甚至在極端情況下會出現個別債務主體因資金鏈斷裂而違約的風險。當然，國債以最高級別的國家信用為依托，面對債市信用風險時仍具有相對投資價值。

　　美聯儲在年末收官之際終于確認QE 縮減的啟動時點，再次向市場證明了“出來混，遲早要還的”。目前美國國債收益率高企、美股再現活力，這將吸引國際游資離開新興市場，一定程度上加劇了新興市場的流動性緊張。

　　綜合國內國際兩方面因素，我們認為國債市場在2014 年度將以較大概率維持熊市行情，但存在特殊事件下短暫沖高的機會。對于期債合約而言，TF 加權指數上方以上市之初的高價為限，下方有可能短暫擊穿90 元關口，預計2014 年期債加權價格參考區間為[88.5，93.5]。

　　一、中國：生不逢時的國債期貨

　　1.1 重啟國債期貨的意義

　　早在1993 年，我國就曾經向市場上推出過國債期貨品種，但因為發生于1995 年的“327”等惡性交易事件而暫時退市。經過管理層及市場各方參與者的共同努力，闊別中國大陸地區十八年之久的國債期貨于2013 年9 月6 日重裝上陣。雖然作為國債現券最大持有機構的商業銀行、保險公司暫時無法入市交易，初期市場行情難以出現股指期貨上市時的火爆場面；但場內利率類型期貨產品的身份決定了該品種的明日之星地位。

　　本次國債期貨重新上市交易，對不同的市場參與主體具有不同意義。

　　從微觀角度來看，除單純投機操作外，對沖利率風險是投資者尤其是機構投資者最為看重的功能。對于已經擁有大量國債現券的一級自營商(如商業銀行、保險公司、券商及基金公司等)，為防止未來市場利率走高引發的國債貶值風險，可以通過賣出國債期貨合約進行套期保值。

　　從中觀角度來看，國債期貨交易后有助于引導市場對利率的預期，有利于構建期限完整的基準收益率曲線，為下一步利率市場化改革奠定“錨點”。

　　最后，基于更廣泛的宏觀視野，我們認為利率的本質在于為某種信用貨幣定價。由于國債基本上不存在信用風險，因此國債利率對度量某種貨幣價格具有重要參考意義。在我國國債期貨長期缺位的情況下，其他經濟發達國家和地區已經搶先推出了以人民幣計價的匯率類產品，客觀上形成“境外倒逼境內”的局面。

　　有鑒于此，積極穩妥地安排國債期貨上市，對完善人民幣收益率曲線、從而助推我國金融定價主權的確立有著時不我待的緊迫感和合理性。

　　1.2 本年債市綜述

　　1.2.1 利率債現券走勢：熊來了

　　從國內市場來看，固定收益證券在2013 年6 月份出現了一次明顯的分界點：前期市場運行相對平穩，國債及信用債收益率小幅波動，表現中規中矩；但發生于6 月份的銀行間市場資金流動性緊張為全市場敲響了警鐘，自此以銀行間國債收益率為代表的各類型固定收益證券收益率整體上移，導致債券價格承壓下行并展露出價格易跌難漲的趨勢。

　　從成因角度分析，6 月份的資金緊張源于4 月份管理層加大力度清查債市漏洞。其次，在5 月份美聯儲主席伯南克較為傾向性的退出QE 表態也令國際資本發生一定程度的流向改變(資金向發達經濟體回流在下半年越發明顯)，加大了國內流動性壓力。

　　進入2013 年下半年，與我國資本市場關系較緊密的國內外貨幣政策整體上延續甚至強化了偏緊趨勢，國內資本市場見證了流動性緊張常態化的行情。在這一階段，各期限銀間利率屢創新高，10 年期國債甚至上觸4.72%的數年來最高位。可以合理預計，2014 年國內利率債的收益率水平至少等量于2011 年高位水平，并且在特殊時點、特殊事件的刺激下有可能短期再創新高，10 年期國債收益率全年波幅或位于[4%，5%]區間。縱觀2009 年至今的10年期限國債收益率，我們可以看見熊市的影子，固定收益品種的冬天已經來臨。

　　從2013 年收益率曲線的角度來看，銀行間固定利率國債到期收益率在中長端具有相對穩定性，不同采樣時點均體現出隨期限延長而陸續增加的遠期溢價特征。但對于短端收益率，在7 月份、10 月份及12 月下旬曲線上均出現短期較中期甚至長期收益率更高的反常現象，體現出市場對目前流動性不足的擔憂。

　　從債券供應端來看，截止2013 年11 月末，我國債券累計發行額度逾7 萬億元，其中記賬式國債發行額約1.24 萬億。相較于近幾年國內債券發行總量和記賬式國債發行總量來看，目前官方口徑統計的債券供應量并無明顯增幅，甚至債券總量在近三年呈小幅下降趨勢。

　　1.2.2.國債期貨：自娛自樂

　　國債期貨于9 月6 日上市交易時，共有TF1312、TF1403 及TF1406 三只合約；根據我國金融期貨品種“熱炒即期”的習慣，TF1312 成為首只主力期債合約。除上市首日成交量突破3 萬手外，其余絕大多數時間內該合約每日成交約2～3 千手。此外，12 月16 日掛牌上市的TF1409 甚至遭遇到上市首日“零成交”的尷尬局面，創期債合約上市以來最下限。

　　面對如此冷清的交易現狀，中國金融期貨交易所于12 月27 日公告，將期債交易保證金檔次從(3%、4%、5%)下調至(2%、3%、5%)，同時規定“平今”交易免收手續費，用意顯然在于促進投資者交易熱情。我們認為，目前基金、券商等機構大多抱著“實戰演習”的心態參與期債交易；作為國債現券最大持有機構的商業銀行、保險公司限于規則無法進場，這是扼制國債期貨交易蓬勃發展的一道硬傷。

　　按照合約規則，期債TF1312 于12 月13 日完成最后交易，18 日完成最后交割。在進入交割月份之初，6 家期貨公司會員參與滾動交割階段，累計滾動交割量70 手；在最后交易日9 家會員進入集中交割階段，交割量381 手。累計完成交割量451 手，買方共支付交割貨款4.3 億元。整個交割過程買賣雙方均正常履約，所有客戶持倉均符合交割門檻要求。

　　數據顯示，本次交割賣方共交割4 只國債，其中交割量最大的前兩只國債為2013 年記賬式附息(十五期)國債和2013 年記賬式附息(二十期)國債，交割量分別為2.02 億元和1.55億元，占交割總量的44.8%和34.4%，是市場認可的最便宜可交割券。

　　從期債加權合約來看，在上市首日上觸最高價之后，9、10 月份期債價格仍可維持于93.5元之上；但在11 月初開盤后期價連續向下擊穿93、92 元整數關口，目前主力合約TF1403短期5、20 日均線逐漸粘合，每日以5 日均線為基準小幅震蕩。

　　1.3 國內宏觀展望

　　1.3.1 主動放緩的經濟增速

　　在2013 年中期報告中我們曾提出，新一屆領導班子上臺后著力于修正國內宏觀經濟失衡的發展模式。通過年底十八屆三中全會及中央經濟工作會議傳遞出的政策信號，我們傾向于認為管理層確實下定決心以短期為代價換得長期結構改善及可持續發展。短期內政策轉型帶來的陣痛一定會通過宏觀經濟指標有所反映，其中管理層關于“經濟增長底線為7%”的表態，基本上界定了現階段GDP 運行區間的下限。

　　另外，12 月初中央組織部印發《關于改進地方黨政領導班子和領導干部政績考核工作的通知》，重點提及“淡化GDP 增速考核，增加質量效益和可持續指標”以及“加強政府債務的考核，強化任期審計和離任追責”兩條措施，有利于引導地方政府配合中央完成轉型。

　　根據我國近些年GDP 當季同比指標走勢，我們認為早些時候年均2 位數的增長基本上不會再現，并從2010 年開始逐漸向下修正。在審慎、可控且淡化考評的調控思路下，GDP 指標上行乏力、下方存在政策底，預計2014 年可維持于[7%，8%]區間窄幅波動。

　　1.3.2 小幅增長的物價水平

　　從2012 年中期開始，我國居民物價指數(CPI)維持平穩，其中非食品部分幾乎固定在略低于2%的月均值水平；CPI 在2013 年有小幅走高趨勢，但考察分離后的食品部分則明顯看出食品價格(其中以豬肉、糧食為主)對物價指數的拉高作用。結合我國食品消費的特點，我們認為年內6、7 月份高溫、水災造成的食品價格上漲并不具有持續性，CPI 在2014 年仍將以3%為中軸波動。當然，消費者對于貨幣貶值造成的通脹預期也必須引起重視。

　　另外，11 月份我國PPI 同比跌幅縮窄，顯示出在產能過剩的情況下工業品生產不至于引起大幅通脹出現。預計2014 年度全社會整體通脹水平以溫和增加為主，出現高通[微博]脹局面的概率較小。

　　1.3.3 日益嚴峻的地方債務

　　12 月23 日，在中國國家資產負債分析國際研討會上，社科院副院長李揚表示，2012 年中央政府與地方政府加總債務接近28 萬億，占當年GDP 的53%；其中地方政府債務19.94萬億，須引起高度關注。此前渣打銀行[微博]研究團隊10 月中旬報告顯示：地方政府性債務規模可能達到21.9～24.4 萬億元人民幣，占GDP 的比重為38%至42%。

　　另外，企業部門杠桿率已經達到113%，超過OECD 國家的90%標準，在所有統計國家中居榜首，值得警惕。如果將非金融企業、居民部門、金融部門以及政府部門的債務加總，那么全社會的杠桿率已經很高，去杠桿在所難免。

　　截止到本報告成稿時，官方尚未宣布本年8 月份啟動的全國地方債務審計結果，但種種跡象表明最終結果不容樂觀。在無法獲得地方債務透明信息的情況下，市場傾向于將該部分信用風險轉移到國債品種。這也在部分程度上解釋了我國10 年期國債收益率對比其他發達經濟體明顯偏高的情況(美聯儲通過一系列QE 操作人為壓低了美債中長期收益率是另一主因)。

　　市場目前對地方債務問題的悲觀看法是今后可能會出現個別債務人無力償還到期債務的黑天鵝事件。在融資渠道隱秘、融資手段不規范的前提下，此類黑天鵝事件或將拖累融資平臺，進而造成某些部門與行業的短暫休克。

　　在信用風險增大時，由于國債依托于最高等級的國家信用，比較企業債券而言具備相對投資價值。因此，在我國尚未出現實質性信用風險的情況下，一旦后期企業信用風險事件從預估演變為事實，利率債將面臨前所未有的大危機；此時國債會憑借高信用等級而吸引固定收益投資者，或形成一輪追漲行情。

　　以銀行間債券市場為例，通過橫向比較不同債券在銀間市場1 年期到期收益率，我們發現國債收益率長期處于最低位；地方政府債券收益率變動幾乎與國債同步，但近年來利差有小幅走高跡象；優質3A 級企業債收益率較國債平均高出100 余基點，且二者利差接近歷史高位。進一步考察2010 年中期至今的企業債與國債利差，我們發現2011 年末的高利差產生于債市收益率整體下移過程中，但本輪高利差則對應了自2012 年中期以來各類型債券的收益率上移，債券價格整體下跌過程中的利差擴大加深了我們對債券市場的擔憂。

　　1.3.4 逐漸緊縮的監管藥方

　　為應對爆發于2007 年的美國次貸危機，中國央行曾于2008 年末啟動了世界級的“4 萬億”大手筆投資，短期刺激了經濟復蘇。但央行本身規模增長過快，不但造成了邊際拉動效果逐漸減弱，而且使得資金以較低成本流入部分無效項目，成為我國經濟轉型的阻礙。

　　因此，我國央行在2011 年貨幣政策執行報告中明確提出了穩健的貨幣政策目標，陸續嘗試回收市場流動性。作為一次極端操作，6 月中旬的銀行間市場資金異常緊張行情成為2013年央行調控手段的標志事件。

　　我們認為，相對于美聯儲的市場前瞻指引模式，我國央行傳遞給市場的政策信號似乎強硬有余，溝通不足。從2013 年下半年開始，央行通過公開市場不斷進行“放短鎖長”的資金操作，一度造成國債產品收益率曲線陡峭。而且頻繁追加、暫停逆回購也增加了市場對政策理解的難度。

　　另外，央行在2013 年向市場推出多項傳統公開市場操作的替代工具：常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)及貸款基礎利率(LPR)等，似有淡化正/逆回購之意。

　　但是，年終歲尾市場對流動性的輕微變化都極為敏感：只要央行通過逆回購或SLO 等操作向市場注資，債券價格立刻收紅；一旦短期暫停逆回購，銀間市場拆借利率立刻日內推高百余基點。因此，想要從全社會的角度提高資金使用效率，單憑央行的公開市場操作恐難有大成效。

　　作為另一項監管機構的緊縮措施，銀監會牽頭起草的《商業銀行同業融資管理辦法》(即市場傳聞已久的“9 號文”)已成形，并于11 月上報銀監會決策層，有望在近期獲批并于2014年2 月開始執行。該管理辦法核心是銀行同業業務解包還原，商業銀行開展同業融資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保等。此前積極開展“非標”債權業務的中小股份制銀行、信托公司等首先受到沖擊。對商業銀行而言，在資本充足率指標的壓力下，國債、金融債等低資本消耗型品種的再次體現出比較優勢。

　　我們認為，銀監會“9 號文”目標直指金融業高杠桿業務，如能完整準確地逐條落實，有助于商業銀行開啟去杠桿操作、實現管理層“用好增量，盤活存量”的政策目標。但在具體操作過程中，日益緊縮的流動性首先使商業銀行承受壓力，其次有可能通過信貸資金鏈條傳遞至社會其他行業部門。年內6 月份銀行間資金緊張事件后，管理層默認了監管機構的從嚴調控手法，因此短期來看監管部門的政策制定、執行權威不容置疑。市場只能寄希望于監管部門審慎穩妥推進政策改革，盡量避免因調控不當而引發經濟“硬著陸”的風險。

　　二、美國：出來混，遲早要還的

　　2.1 急速擴張的聯儲規模

　　美聯儲貨幣寬松(QE)政策起點于2008 年金融危機愈演愈烈之際，時至今日已經連續3輪向市場投放大量廉價資金，導致美聯儲資產負債表規模不斷擴大。

　　金融市場危機之時美聯儲果斷放水，確實可以緩解市場流動性緊張、增強投資者信心，但在水量擴增到某個臨界值后如何收場，再次引發市場關注。

　　2.2 牽動全球的QE 縮減

　　進入2013 年，在美國經濟形勢出現復蘇跡象后，投資者及美聯儲官員均對何時縮減量化寬松產生更大興趣。年內5 月份聯儲主席伯南克曾有暗示，一度令市場判定9 月份將拉開縮減大幕，但9 月會議聲明仍決定維持QE 規模不變。直至12 月份公開市場委員會會議后，美聯儲在2013 年最后一次正式會議通過決議：將850 億美元每月購債規模縮減100 億美元至750 億美元，每個月將購買350 億美元抵押貸款支持證券(MBS)和400 億美元國債，同時維持既有的利率政策指引措施不變，仍堅持承諾在失業率降低到6.5%且中期通脹預期達到2.5%之前，維持基準利率在0～0.25%不變。

　　伯南克在隨后的記者會上表示，第三輪QE 計劃中每月購債850 億美元的寬松項目已經持續一年，由此造成美聯儲資產負債表總規模擴張到4.01 萬億美元的歷史高位，退出變得越來越困難。伯南克同時強調“低利率環境會在失業率低過6.5%后也存在相當一段時間”，試圖通過淡化具體指標的方式為繼任者耶倫保留更大的政策回旋余地。

　　決議公布之后，美股受激走高、美元指數強勁反彈，但美債價格下滑、黃金等大宗商品迅速跳水。美聯儲一紙聲明吹起全球資本、商品等多處市場漣漪。

　　2.3 比較靠譜的經濟復蘇

　　美聯儲對QE 縮減時間點的選擇有一條核心標準，那就是一系列QE 政策是否促進了美國經濟復蘇。按照伯南克在公開場合的表態，美聯儲將經濟復蘇標準具體到了通脹水平，就業程度等明細指標，便于市場理解。

　　截止到本年11 月份，美國季調后的失業率已經降至7%，且體現出自2011 年中期以來的明顯回落趨勢；新增非農就業人數從2010 年中期已經恢復到凈增加狀態，雖然每期統計的數據存在波動，但本年內基本上月均新增20 萬人左右。

　　2.4 美國復蘇對中國的影響

　　美聯儲的QE 政策在啟動和退出時均對全球資本市場有重大影響。在QE 啟動時，美聯儲將大量廉價貨幣投入市場，資金按照逐利原則流入美國股市、債市、大宗商品市場以及其他新興經濟體。國際金融研究所(IIF)曾估計因美聯儲貨幣政策而流入新興市場的資金達到600 億美元(含股票基金、債券基金)。在QE 縮減來臨時，美國國債收益率高企、美股再現活力，這將吸引國際游資離開新興市場，部分程度上加劇了新興市場的流動性緊張。一旦這種流動性緊縮伴隨國際貿易中經常項目余額的惡化，新興市場將承受流動性雙重打擊。

　　我們認為，任何經濟體執行的貨幣政策都不可能無限寬松下去。出來混，遲早要還的。美聯儲確定了啟動QE 縮減的時間點，不但表明了該機構調控思路的轉向，同時也從另一個側面佐證了美國經濟的復蘇。短期來看QE 縮減對國際資本市場具有明顯的信號效應，市場上可以廉價獲得的資金將逐漸減少。但考慮到我國在中美貿易中處于貿易順差地位，美國經濟復蘇有利于我國貿易出口復蘇，部分程度上可以抵消流動性緊縮帶來的不利影響。

　　三、歐盟：我的地盤我做主

　　3.1 脆弱的觸底反彈

　　2013 年歐洲經濟觸及階段性底部，德、法、英等核心國家一路領航，部分前期重債國宣布結束接受救助，整體上表現為雖然脆弱但較明顯的經濟復蘇跡象。

　　曾經被市場視為發展負擔的“歐豬5 國”在2013 年也取得了不小進展，數個國家宣布擺脫國際救助。以愛爾蘭為例，在國際貨幣基金組織[微博]12 月13 日向愛爾蘭發放了最后一批救助貸款之后，為期3 年共計850 億歐元的貸款全部發放完成。愛爾蘭財政部長努南同日在首都都柏林宣布，愛爾蘭正式退出紓困機制，成為第一個走出歐盟與國際貨幣基金組織紓困機制的歐元區“歐豬”國家。

　　由歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織組成的“三駕馬車”12 月16 日發布考察報告稱，將于2014 年1 月如期結束對西班牙銀行業的救助。考察報告認為，由于西班牙銀行系統重組“進展順利”，諒解備忘錄制定的改革要求得以完成，對西銀行業救助將于明年1月23 日無條件畫上句號。

　　另外，在2013 年初面臨國家破產風險的塞浦路斯在年底也獲得了一定程度的改善。11月29 日，標普將塞浦路斯長期主權債信評級由“CCC＋”上調至“B－”，展望為穩定，并稱其債務償還的立即性風險顯然已經減退。對此塞浦路斯財長喬治亞季斯表示：“我們已經脫離危險地帶，情勢日益企穩，并得到控制，當然，挑戰依然存在，但我認為評級機構開始將這些記錄在案。”

　　當然，如果以更細致的失業率、通貨膨脹指標考核歐元區各國，目前的復蘇仍顯脆弱，居高不下的失業率成為今后歐洲將要著力解決的一大難題，想要恢復至2009 年歐洲主權債務危機之前的健康狀況仍有不小難度。

　　3.2 更獨立的貨幣政策

　　歐洲央行行長德拉吉于12 月5 日公開表示，本次歐洲央行議息會議簡要討論了負存款利率，技術上已為實施負存款利率做好準備。此外，歐洲將經歷長期低通脹，但中長期通脹預期仍在控制范圍內。

　　德拉吉強調，只要有必要，歐洲央行的貨幣政策立場就將維持寬松，前瞻指引正在發揮作用。他還稱，11 月降息被證明完全正確，預計關鍵利率將繼續在當前或未來很長一段時間內維持低位，央行技術上已為實施負利率做好準備。同時德拉吉指出，歐洲未來可能將經歷長期低通脹局面，而中期之內價格上漲壓力應該依然不大，中長期的通脹預期仍牢牢受控。通脹下行風險來自更疲軟的經濟活動；通脹上行風險來自更高的間接稅收和商品價格。

　　我們認為，在美聯儲不斷釋放縮減QE 信號的同時，歐洲央行拋出負利率政策更多在于一種表態：歐洲央行作為歐元區唯一貨幣政策制定機構有決心有能力獨立制定貨幣政策，并且該政策敢于為復蘇歐元區經濟而動用各種常規、非常規操作手段。

　　四、結論與建議

　　從投資周期的角度來看，在國內宏觀增長人為放慢速度的大前提下，債券相較于股票有更好的表現；但本次減速慢行的目的是為了調整產業結構、完成經濟轉型，因此部分效率低下行業部門“去杠桿”在所難免。為了從源頭控制住過高的負債比率，監管部門將從緊控制增量資金的發放，由此日益緊張的流動性對債券市場構成持續下行壓力。伴隨著地方債務問題的解決，或許少部分債務主體會在市場規律作用下出現債務違約甚至破產，這也令投資者對未來1、2 年內固定收益品種感到擔憂；當然，由于以國家最高信用為依托，地方債務泡沫破裂或將凸顯出國債的相對投資價值。

　　因此，我們認為國債市場在2014 年度將以較大概率維持熊市行情，但存在特殊事件下短暫沖高的機會。國債期貨選擇了2013 年這一債市由牛轉熊的臨界點重新上市，多少帶有些生不逢時的悲劇色彩。在缺乏商業銀行、保險公司等現券主體參與的情況下，期債交易過分冷清。但是，從發展的眼光來看，經受住利率市場化磨練的場內利率類型期貨產品一定是“一條好漢”。

　　對于期債合約而言，TF 加權指數上方以上市之初的高價為限，下方有可能短暫擊穿90元關口，預計2014 年期債加權價格參考區間為[88.5，93.5]。

　　【注】：本報告采集的相關數據截止到2013 年12 月27 日；數據及截圖參考、援引自SHIBOR、Wind 資訊、天風期貨、文華財經及中國金融期貨交易所。

　　天風期貨 陳廣宇

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