摘要：

　　進(jìn)入2013 年后，市場對大宗商品的需求擔(dān)憂情緒并未得到明顯緩解，美聯(lián)儲QE3 政策的退出、歐洲經(jīng)濟(jì)成長的長期疲弱性狀況以及國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的低位經(jīng)濟(jì)增速，使得基本金屬節(jié)節(jié)敗退，滬鋅自2 月初也走出震蕩下跌行情，并至今維持在相對低位作寬幅區(qū)間震蕩。

　　隨著美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入可持續(xù)階段，鋅需求或被有效帶動，但QE 退出的啟動以及國內(nèi)新一屆政府調(diào)結(jié)構(gòu)的政治決心，精鋅消費(fèi)增速難以維持高增長，在沒有新的刺激因素的前提下，鋅價將在供應(yīng)相對收窄的主導(dǎo)因素作用下前行。預(yù)計滬鋅重心或?qū)⒆缘撞刻Ц撸�可能成為基本金屬中相對抗跌的品種。

　　一、 行情回顧

　　圖1：主要行情數(shù)據(jù)

　　注：1 本年末數(shù)據(jù)為上海期貨交易所收市前能夠獲得的最新數(shù)據(jù)

　　2 表格中所用單位和定義。單位：LME：美元/噸；SHFE：元/噸；比價：SHFE 主力合約/LME03 合約

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind，文華財經(jīng)

　　圖2：兩市鋅價走勢

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖3：上海現(xiàn)貨升貼水走勢

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　現(xiàn)貨市場方面，下游企業(yè)需求不振，貫穿在全年表現(xiàn)出的特征就是未能出現(xiàn)傳統(tǒng)的需求旺季提振行情，季節(jié)性特點(diǎn)并不突出，旺季不旺，淡季疲軟。滬鋅一度錄得18 個月以來的最低點(diǎn)。冶煉廠整體出貨情況不佳，臨近成本線導(dǎo)致廠家惜售情緒嚴(yán)重，多數(shù)廠商減產(chǎn)運(yùn)營，部分資金緊張的企業(yè)維持少量出貨。鋅的基本面未見實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析

　　2.1 美國經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善 樓市與汽車業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇

　　從2013 年全年的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，樓市、汽車業(yè)、勞工市場的持續(xù)轉(zhuǎn)好都加大了美聯(lián)儲最快在2014 年年底全部結(jié)束QE 的可能。

　　樓市方面，成為美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊。美國樓市在2006 年觸頂之后崩盤，緊隨其后的是美國經(jīng)濟(jì)衰退和全球信貸危機(jī)，引發(fā)數(shù)百萬宗止贖案，而且許多房屋業(yè)主的抵押貸款金額超過房屋實(shí)際價值，直至2012 年末樓才市重新站穩(wěn)腳跟，這一趨勢在2013 年全年得到延續(xù)，并且自2005 年來首次為整體經(jīng)濟(jì)增長做出貢獻(xiàn)。新屋銷售接近歷史最高水平，成屋銷售水平持續(xù)上漲，并且快速擊穿長期平均水平，這為美國樓市的復(fù)蘇提供了堅實(shí)的證據(jù)。

　　汽車業(yè)方面，美國的汽車銷售量在年初以來就上升至700 萬輛的水平左右，隨后銷量也一直維持在相對高位，1-10 月份的累計同比增速達(dá)到5%，盡管臨近年末汽車業(yè)增速有所回落，但整體行業(yè)發(fā)展趨于平穩(wěn)。從勞工市場來看，在我們一直關(guān)注的非農(nóng)數(shù)據(jù)中，最近6 個月以來的非農(nóng)就業(yè)人口平均值維持在18 萬人以上，失業(yè)率更是下降到了7.0%的水平，并且勞動參與率也開始逐步好轉(zhuǎn)，就業(yè)市場穩(wěn)健復(fù)蘇顯而易見。

　　綜合來看，持續(xù)改善的美國經(jīng)濟(jì)提供給QE 退出足夠的理由，QE 規(guī)模的持續(xù)調(diào)整幾乎是板上定釘?shù)氖拢�但QE 退出并不意味著實(shí)質(zhì)性緊縮，長期低利率環(huán)境仍將存在；同時樓市仍是推動復(fù)蘇的核心部門，制造業(yè)的企穩(wěn)回升也為美國經(jīng)濟(jì)帶來了堅實(shí)的復(fù)蘇基礎(chǔ)，預(yù)計美國的精鋅需求將保持相對穩(wěn)定的增長。

　　圖4：美國新屋和成屋銷售水平

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖5：美國汽車銷售數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖6：美國PMI 數(shù)據(jù)

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　　圖7：非農(nóng)就業(yè)及失業(yè)率

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　　2.2 歐洲經(jīng)濟(jì)：下降態(tài)勢趨緩 但長期成長性堪憂

　　歐債局勢趨于緩和，自2013 年以來，意大利和西班牙等歐元區(qū)邊緣國家的國債收益率持續(xù)下滑，歐債重癥國——希臘方面也進(jìn)展良好。希臘10 年期國債收益率近三年來首次低于30 年期國債收益率，這給該國的債市復(fù)蘇增加了更多信號。希臘國債收益率曲線自2013年6 月以來首次正常化，10 年期國債收益率降至30 年期國債下方，表明投資者對于危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)：希臘經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒上升。

　　圖8：意大利及西班牙十年期國債收益率

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　歐洲經(jīng)濟(jì)的疲弱態(tài)勢也暫時得到了遏制，歐元區(qū)產(chǎn)出水平整體上升。領(lǐng)頭羊德國經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)增速明顯，擴(kuò)張步伐創(chuàng)兩年以來最快；而法國減速萎縮，各項指標(biāo)均有所改善。分部門來看，對鋅需求貢獻(xiàn)最大的建筑業(yè)表現(xiàn)卻不甚理想，年初的營建產(chǎn)出同比降幅一度達(dá)到9%，隨后的表現(xiàn)也相對萎靡，1-10 月總體萎縮幅度達(dá)到5%。此外，歐洲委員會建筑業(yè)信心指數(shù)年內(nèi)一度出現(xiàn)快速下滑，目前該指數(shù)處于-25 水平，緊略好于歐債危機(jī)爆發(fā)后的水平，對鋅市提振有限。

　　然而，歐債問題不會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的暫時復(fù)蘇而成過眼云煙，從目前歐洲各國解決問題的態(tài)度來看，制度性改革分歧依然巨大，若體制性問題無法得到各國贊同的改革方案，歐元區(qū)危機(jī)得到妥善安置仍然是遙遙無期。而在目前歐洲最薄弱的環(huán)節(jié)：年輕人失業(yè)率，數(shù)據(jù)已經(jīng)刷新歷史高點(diǎn)24.4%。最新數(shù)據(jù)顯示，在2013 年10 月，歐盟28 國里共計有565.7 萬年輕人(25歲以下)處于失業(yè)狀態(tài)，而歐元區(qū)就占據(jù)了當(dāng)中的357.7 萬人。與2012 年10 月相比，歐盟28 國的失業(yè)人數(shù)下降了2.9 萬人，但是歐元區(qū)卻增加1.5 萬人。在2013 年10 月，歐盟28國的年輕人失業(yè)率為23.7%，歐元區(qū)為24.4%，而這一數(shù)據(jù)在去年分別是23.3%和23.7%。就業(yè)數(shù)據(jù)的疲弱凸顯了歐元區(qū)成員國的長期性經(jīng)濟(jì)成長問題。其次，截止2013 年10 月底，歐元區(qū)成員國的債務(wù)規(guī)模之大仍令人咋舌，最新數(shù)據(jù)顯示西班牙、意大利債務(wù)占GDP 比例依舊處于高位，而希臘債務(wù)規(guī)模在本年度末可能接近200%的水平。

　　圖9：歐元區(qū)PMI

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖10：歐洲主要國家年輕人失業(yè)率

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖11：歐洲建筑業(yè)數(shù)據(jù)(歐盟27 國營建產(chǎn)出)

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　我們認(rèn)為，2014 年歐洲經(jīng)濟(jì)依然存在較大的不確定性，不過隨著歐債危機(jī)趨于平穩(wěn)，低利率和工資增長將會逐步顯現(xiàn)效應(yīng)，可能實(shí)現(xiàn)的銀行業(yè)聯(lián)盟將促進(jìn)信貸市場進(jìn)一步恢復(fù)，包括德法等國的投資和消費(fèi)仍是2014 年歐洲進(jìn)一步復(fù)蘇的希望所在；但值得注意的是歐元區(qū)并未形成統(tǒng)一的解決歐債根本性問題的機(jī)制，邊緣國家結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，這將對歐元區(qū)的持續(xù)復(fù)蘇形成明顯拖累。

　　2.3 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：低速增長的工業(yè)經(jīng)濟(jì)

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未出現(xiàn)明顯的疲弱狀態(tài)，2013 年官方PMI 指標(biāo)全年都維持在50 以上的水平，表明中國宏觀經(jīng)濟(jì)已初步處于企穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)。從分項指數(shù)來看，產(chǎn)出指數(shù)的回升速度最快，表明工業(yè)企業(yè)對未來轉(zhuǎn)暖的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，就業(yè)指數(shù)的平穩(wěn)回升也對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)，產(chǎn)成品庫存指數(shù)6 月以來下降至48%水平下方，處于相對偏低水平，顯示終端需求改善，制造業(yè)去庫存壓力有所緩解。但新訂單指數(shù)自9 月以來的下滑暗示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程可能較為復(fù)雜。此外，從國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，盡管利潤總額累計增速與往年動輒20%的水平相去甚遠(yuǎn)，但1-10 月總利潤13.7%的累計增速仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去年同期0.49%的疲弱態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況相對去年已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善。

　　在明年的工作方面，中央將“調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”提升至重點(diǎn)關(guān)注級別，從去年的第三位提升至第二位，在表述上由“加快”改為“大力”，顯示出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切性。有色行業(yè)有望依循這一路徑通過環(huán)保整頓壓縮產(chǎn)能，進(jìn)一步淘汰落后產(chǎn)能。

　　圖12：國內(nèi)PMI 數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖13：工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在明年繼續(xù)維持偏暖運(yùn)行是大概率事件，但隨著調(diào)結(jié)構(gòu)措施進(jìn)一步細(xì)化和深入，很難期待固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長起到更大的促進(jìn)作用，這也限制了工業(yè)金屬鋅的實(shí)體性需求，但長期來看有利于行業(yè)呈現(xiàn)更健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

　　三、基本面分析

　　全球尤其是中國，新增產(chǎn)能的快速擴(kuò)張和礦山投資的逐年增長對鋅產(chǎn)能貢獻(xiàn)巨大，處于危機(jī)復(fù)蘇中的全球經(jīng)濟(jì)跟不上產(chǎn)量的增長步伐，2013 年全年精鋅供應(yīng)依然過剩。但從國際鉛鋅研究小組公布的數(shù)據(jù)來看，全球精煉鋅供應(yīng)過剩收窄明顯，甚至開始出現(xiàn)緊缺現(xiàn)象，整體過剩局面自今年8 月份后被終結(jié)。最新一期公布的月報顯示，2013 年1—10 月全球鋅市供應(yīng)短缺7.2 萬噸，而去年同期累計過剩254.3 萬噸。

　　圖14：精鋅過剩傾向收窄

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　3.1 鋅精礦市場：外緊內(nèi)松局面明顯

　　3.1.1 國外鋅精礦略顯緊張

　　自2013 年年中起，國外部分大型礦山的壽命終結(jié)帶來現(xiàn)有實(shí)際產(chǎn)能的下降，另一方面潛在的投產(chǎn)和擴(kuò)建的項目帶來的新增產(chǎn)能有限，因此國外鋅精礦的增量在未來將難以滿足需求的增量，相關(guān)機(jī)構(gòu)甚至預(yù)計至2016 年鋅精礦凈增產(chǎn)能最少可能只有不到50 萬噸，我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，即使以最樂觀的預(yù)計最多不會超過70 萬噸的水平，緊張乃至短缺，可能對鋅價構(gòu)成明顯支撐。從我們收集的數(shù)據(jù)來看，年產(chǎn)能25 萬噸的全球十大鋅精礦礦山之一的Brunswick 礦已于今年二季度關(guān)停，而Perseverance 和Golden Grove 等礦山的鋅礦產(chǎn)量也在持續(xù)下滑。此外美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇導(dǎo)致的真實(shí)利率上行，使得重要貴金屬副產(chǎn)品價格暴跌，因此投產(chǎn)成本上升并使得礦山盈利能力出現(xiàn)下降，從各大礦山生產(chǎn)計劃的變更就可窺一二，因此即使基于保守的預(yù)期，國外鋅精礦供應(yīng)確實(shí)容易出現(xiàn)短缺。

　　圖15：價格低迷令礦山改變計劃

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，上海有色網(wǎng)

　　3.1.2 國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)仍偏寬松

　　中國鋅精礦的實(shí)際情況則有所不同。礦商出于保障銷量與維系客戶考慮，并未明顯調(diào)降加工費(fèi)報價，讓利依然積極，國內(nèi)冶煉廠采購積極性較強(qiáng)，鋅精礦保持著明顯的賣方市場特征。國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)增速從2010 年以來一直維持在10%以上(2012 年超過20%，2013 年1-10月累計同比也達(dá)到10%以上)，而2013 年的鋅精礦金屬量達(dá)到近600 萬噸。考慮到較高的基數(shù)，若能夠維持高增速，那么很難判定全球鋅精礦市場將進(jìn)入供應(yīng)緊缺的狀態(tài)。如果依據(jù)國際鉛鋅研究小組公布的數(shù)據(jù)，假設(shè)中國鋅精礦供應(yīng)年均增速在6%(保守假設(shè))左右的水平，那么未來至2016 年中國精礦供應(yīng)將相對2013 年增加110 萬噸。考慮中國因素，并假設(shè)全球鋅精礦需求依舊維持4%左右的低速增長，那么供應(yīng)量和需求量是能夠基本持平的。

　　圖16：中國鋅精礦供應(yīng)維持高增速

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，國家統(tǒng)計局

　　我們認(rèn)為，由于中國鋅精礦市場保持較強(qiáng)的增速以及國外鋅精礦傾于緊張短缺的局面，整體鋅精礦的供應(yīng)增速可能偏于中性，這將繼續(xù)有效減少過剩局面，從而抬高鋅價重心。

　　3.2 鋅冶煉市場：成本支撐依然有效

　　冶煉廠動態(tài)方面，自年初以來鋅價低迷，冶煉虧損再次顯現(xiàn)，開工率也逐漸放緩。加工費(fèi)徘徊在5000 元上下，使得冶煉廠方面虧損越發(fā)嚴(yán)重，流動資金量緊張。為了應(yīng)對困難局勢，部分生產(chǎn)線暫時關(guān)閉，產(chǎn)量受限致使部分供貨訂單也以外部采購為主，且因鋅錠利潤較低，廠家重心逐漸轉(zhuǎn)向鋅合金及化肥等鋅下游及副產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　此外，需要重點(diǎn)考慮的是冶煉廠的成本支撐，我們考慮成本支撐的邏輯在于：價格低于成本，刺激供應(yīng)緊張并使得供需相對平衡甚至短期供應(yīng)不足，從而促使價格得到支撐并回升。作為直接面對下游的冶煉廠，主要有以下幾種毛利來源：

　　1、不計價的回收金屬：鋅冶煉的實(shí)際回收率為93%，計價系數(shù)為85%，而多出來的部分不會體現(xiàn)在鋅精礦的相關(guān)合同中，算作冶煉廠收益的一部分。

　　2、副產(chǎn)品：冶煉廠重要的利潤來源，主要副產(chǎn)品有硫酸、銀、鎘、銦，副產(chǎn)品的價格自年初以來都出現(xiàn)了較大的下行走勢。

　　圖17：冶煉廠噸鋅的副產(chǎn)品收益

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，中國選礦技術(shù)網(wǎng)

　　3、不同地區(qū)的升貼水：這是在鋅精礦原料以外的收益，主要由地區(qū)供需決定。

　　國內(nèi)700 萬噸左右的冶煉產(chǎn)能中，自有礦山的產(chǎn)能不到100 萬噸，我們可以以國內(nèi)鋅錠現(xiàn)金成本計算模型作為考量。我國鋅冶煉以濕法冶煉為主，占比75%以上，密閉鼓風(fēng)爐占8%，豎罐占14%，其他3%。各種冶煉方法的成本構(gòu)成相差不大，鋅錠的主要生產(chǎn)成本來自于材料費(fèi)，占比超過80%(鋅精礦、燃料、動力費(fèi))，直接費(fèi)用占6%，人工費(fèi)占2-3%，其他占10%上下。在材料費(fèi)中，燃料、動力費(fèi)占比較小，鋅精礦占比最大，達(dá)到總成本的70%左右。考慮到今年以來原材料成本和硫酸、貴金屬等副產(chǎn)品收益變化，2013 年鋅礦完全依賴外購的上市公司加權(quán)平均成本在1.45 萬元附近，自有礦公司的加權(quán)平均成本在1.4 萬元上下。當(dāng)自有礦成本線被觸及時，鋅冶煉行業(yè)將全面虧損，鋅供應(yīng)過剩局面將由于產(chǎn)量的下降而扭轉(zhuǎn)。

　　我們認(rèn)為，生產(chǎn)成本對于期價有著較強(qiáng)的支撐作用，對于中期調(diào)整，期價往往在成本區(qū)域附近形成底部。

　　3.3 鋅下游市場：低速成長性

　　中國是全球金屬消費(fèi)的第一大國，過去十年，金屬消費(fèi)的增量幾乎絕大部分來自中國，中國需求是決定金屬走勢的關(guān)鍵因素。從新一屆領(lǐng)導(dǎo)人上臺后一系列政策措施來看，中國未來經(jīng)濟(jì)增速減緩是大概率事件，對于GDP 預(yù)期目標(biāo)7.5%的水平，也顯示了政府對于經(jīng)濟(jì)下滑更高的容忍程度以及不再熱衷于大規(guī)模刺激政策的態(tài)度，結(jié)構(gòu)性的調(diào)整陣痛也限制了國內(nèi)鋅下游消費(fèi)增速，截止今年11 月底，國內(nèi)鋅消費(fèi)保持著略好于去年的恢復(fù)性增速。

　　初級消費(fèi)方面，鍍鋅板是精鋅消費(fèi)的最大領(lǐng)域，占精鋅消費(fèi)總量的50%以上。由圖中的數(shù)據(jù)可以看出，2013 年以來我國鍍鋅板生產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長勢頭，數(shù)據(jù)顯示，1-11 月，我國鍍鋅板產(chǎn)量累計3895.39 萬噸，相對于去年同比增幅達(dá)到13%；自6 月份以來，鍍鋅板產(chǎn)量持續(xù)維持在350 萬噸以上的高位。在下游鍍鋅廠家改用鋅合金鍍層或稀土鍍層，使整體鍍層厚度下降不利于精煉鋅消費(fèi)以及今年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)減速以及房地產(chǎn)高壓政策背景下，鍍鋅板依然保持較快增速較為不易，好于年初預(yù)期。

　　圖18：初級消費(fèi)構(gòu)成

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨

　　圖19：鍍鋅板產(chǎn)量及同比

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，國家統(tǒng)計局

　　終端消費(fèi)方面，汽車和房地產(chǎn)消費(fèi)占比超過總量的60%以上，仍是影響鋅價的主要因素。2013 年，我國汽車業(yè)總體保持相對平穩(wěn)增長，數(shù)據(jù)顯示1-11 月我國汽車產(chǎn)銷總量分別達(dá)到1998.84 萬輛和1985.91 萬輛，在3 月產(chǎn)銷值達(dá)到年初以來的最高值以后，下半年環(huán)比雖呈現(xiàn)一定程度的下降，但同比依然保持穩(wěn)定的增長。全年14%水平好于年初預(yù)期，行業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的狀態(tài)。整體來看，汽車業(yè)月度產(chǎn)量大約在150 萬輛-180 萬輛左右維持季節(jié)性震蕩，提振了相應(yīng)鍍鋅板的需求。不過隨著城市汽車擁有率的提升以及2014 年部分城市限購和治賭措施的進(jìn)一步出臺，預(yù)計我國汽車行業(yè)繼續(xù)快速增長的可能性不大，總體相對平穩(wěn)的增速將對鋅的需求帶來一定的支撐。

　　圖20：國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，中國汽車業(yè)協(xié)會

　　房地產(chǎn)方面，2013 年1-10 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資68693 億元，同比增長19.2%，增速比1-9 月份回落0.5 個百分點(diǎn)。其中，住宅投資47222 億元，增長18.9%，增速回落0.6個百分點(diǎn)，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為68.7%。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資增長主要有兩方面原因：一是一線重點(diǎn)城市實(shí)施住宅限購的背景下，部分開發(fā)商調(diào)整戰(zhàn)略布局，投資轉(zhuǎn)戰(zhàn)到二、三、四線城市；二是部分開發(fā)商和投資者房依舊對城鎮(zhèn)化投資持有樂觀預(yù)期，同時已開工項目對后續(xù)投資也有明顯的慣性推動。但從全國的房價分析，今年年初的時候，全國包括商業(yè)地產(chǎn)的房價在內(nèi)，一二三四線的漲幅大概是18.8%；截止11 月份，最新的數(shù)據(jù)顯示房價漲幅只有8.1%。由此可見，盡管漲幅依舊存在，但同比下降十分明顯。

　　我們認(rèn)為，隨著2014 年流動性緊縮，抵押貸款利率將會上升，按揭購買將會進(jìn)一步減少；并且隨著部分城市政府表示為了抑制房價上漲，土地供給可能在2013 年的基礎(chǔ)上提高15%以上，2014 年房價及其購買力都可能進(jìn)一步面臨震蕩下行局面，很難對鋅需求構(gòu)成明顯利好。

　　圖21：國內(nèi)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，國家統(tǒng)計局

　　3.3 去庫存進(jìn)程持續(xù) 過剩產(chǎn)能壓力仍在

　　LME 鋅庫存在今年下降了約30 萬噸(我們難以得知未被實(shí)際消費(fèi)的隱形庫存有多少)，LME 鋅庫處于存在92 萬噸的相對低位，倫鋅價格也因此受到明顯支撐；國內(nèi)方面，二季度以來上期所庫存與滬鋅價格呈現(xiàn)同向的共同走低的局面。在全球弱復(fù)蘇的整體環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也受到了一定影響，下游消費(fèi)不振拖累現(xiàn)鋅需求。鋅價持續(xù)下跌，導(dǎo)致冶煉廠利潤受損，紛紛惜售減產(chǎn)，這直接導(dǎo)致市場上流通的鋅錠大幅減少，現(xiàn)貨交易冷清，下游為了保證生產(chǎn)通過期貨交割獲得現(xiàn)貨，致使交易所庫存下降，鋅市整體就是一個不斷去庫存的過程，目前相對偏低的實(shí)際庫存容易對現(xiàn)貨構(gòu)成支撐。

　　上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，主要地區(qū)庫存從年內(nèi)高點(diǎn)下降了約17 萬噸，相對于歷史高點(diǎn)則下降了近30 萬噸至35 萬噸水平，這使得下半年現(xiàn)貨升水表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性，上海地區(qū)升水長期維持在100 元/噸以上水平。在市場經(jīng)歷了大約兩年多的去庫存后，剩余庫存由于偏高的吸納囤貨成本使廠商容易出現(xiàn)惜售情緒。

　　但國內(nèi)過剩產(chǎn)能壓力仍在，這主要表現(xiàn)在鋅精礦的供應(yīng)增速強(qiáng)勁的事實(shí)，這可能帶動國內(nèi)加工費(fèi)存在長期上升可能，從而刺激冶煉產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。新增產(chǎn)能方面，盡管受到今年以來價格低迷影響國內(nèi)并無新的冶煉廠增建計劃，并且相應(yīng)的計劃不少被暫時推遲，但目前公開的信息顯示馳宏鋅鍺的會澤鋅礦、河池南方冶煉產(chǎn)能近20 萬噸擴(kuò)建已經(jīng)達(dá)成，山東黃金、云南瑞麗也各有10 萬噸產(chǎn)能建成。若后市價格能進(jìn)一步上行將反而會刺激這些產(chǎn)能投產(chǎn)，從而限制價格大幅的上行。

　　我們認(rèn)為，壓制鋅價上漲的主要因素之一庫存量因素在減弱，價格的下行空間受到偏低庫存量的明顯支撐，但國內(nèi)過剩產(chǎn)能的存在使得明年市場大幅上行的難度較大。

　　圖22：LME 庫存出現(xiàn)下滑

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖23：偏低的庫存對現(xiàn)貨價格構(gòu)成較強(qiáng)支撐

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖24：主要地區(qū)庫存

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，上海有色網(wǎng)

　　3.4 融資鋅主導(dǎo)進(jìn)口

　　海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-11 月中國進(jìn)口精煉鋅累計562,881 噸，累計同比增加26%。這主要是得益于鋅進(jìn)口套利窗口打開及鋅融資業(yè)務(wù)的增長。不過因?yàn)槟壳颁\價外高內(nèi)低，買倫鋅拋滬鋅的套利行為使得滬倫比值再度走低，而進(jìn)口鋅到岸升水走高及銀行對融資貿(mào)易開具信用證收緊也對進(jìn)口鋅行為不利。

　　但需要指出的是外匯局新規(guī)并不能從根本上改變“中國融資交易”的狀況，更談不上高盛所言的“終結(jié)中國內(nèi)地融資交易”。考慮到鋅的轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比不高，預(yù)計信用證收緊對進(jìn)口鋅影響有限，而人民幣未來仍具長期升值空間，這對鋅進(jìn)口長期有利。

　　圖25：鋅滬倫比

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，wind

　　圖26：中國精煉鋅進(jìn)口量

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，中國海關(guān)

　　3.5 政策影響

　　3.5.1 LME 規(guī)則修改的影響

　　7 月初，倫敦金屬交易所針對其倉庫輪候提貨時間過長的問題提出了一項解決議案，倫敦時間11 月7 日，關(guān)于具體規(guī)則方面， LME 發(fā)布注冊倉庫倉儲管理新規(guī)，通過設(shè)定強(qiáng)制額外出庫量，并明確將倉庫的輪候提貨期從最初提議的超過100 天縮短至50 天，保留提高特定倉庫出庫要求的權(quán)利，這意味著LME 對其倉庫的出貨速度要求進(jìn)一步提高。表面上，LME新規(guī)會加速金屬流出，壓低目前較高的貿(mào)易升水，對金屬價格不利。實(shí)際上，新規(guī)或促使倉儲貨物的持有者將貨物轉(zhuǎn)移至LME 體系以外的倉庫以謀取利益，進(jìn)而限制實(shí)際流入現(xiàn)貨市場的數(shù)量。

　　3.5.2 國內(nèi)可能性收儲政策的影響

　　收儲相當(dāng)于在短期內(nèi)市場需求出現(xiàn)突發(fā)性增長，能夠推動價格短暫上漲。國家儲備局通常會在鋅價較低時開始收儲，由于鋅的戰(zhàn)略性儲備地位，必須考慮國家的收儲政策。短期來看，收儲政策出臺的時期通常也是市場需求疲弱的環(huán)境，作為消息性炒作題材會引發(fā)急漲急跌，但不會改變市場中長期供需格局，因?yàn)槭諆Φ匿\并沒有被消費(fèi)，只是暫時被鎖定。

　　圖27：收儲消息出臺市場短期格局

　　政府通過收儲的方式，在一定程度上緩解了部分企業(yè)的資金壓力，但對于市場供需情況影響有限。關(guān)于市場傳聞在2014 年度國儲局以及地方政府可能展開階段性收儲的消息，我們預(yù)計在量上不會有大幅增加，可能維持以往10 萬噸左右的水平。當(dāng)前國內(nèi)鋅市的報告庫存為25 萬噸，而社會庫存高于40 萬噸。收儲量較之于庫存量，占比偏低。此外，國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)的開工率在70%上下，好于去年同期水平，因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)際產(chǎn)量也較穩(wěn)定，維持在40 萬噸以上的水平。收儲盡管短時間減少了鋅錠供應(yīng)量，但缺口也將很快在新的產(chǎn)量中彌補(bǔ)回來，難以有效改善供需格局。

　　三、行情展望

　　圖28：滬鋅連三日K 線圖

　　數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨，博弈大師

　　宏觀上看，美聯(lián)儲的QE 規(guī)模的持續(xù)調(diào)整和歐洲經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下的寬松預(yù)期產(chǎn)生了明顯的貨幣政策差異性，這將導(dǎo)致美指可能重拾中期升勢，不利于滬鋅等基本金屬展開大規(guī)模反彈。國內(nèi)新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺后，也不再熱衷于大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，而把重心放在合理的資源配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，政策性紅利難見，國內(nèi)精鋅表觀消費(fèi)難以維持高增速，在整體經(jīng)濟(jì)增速放緩成為常態(tài)的大背景下，鋅價底部抬高的上漲空間也較為受限。

　　產(chǎn)業(yè)層面，全球大背景下的鋅供應(yīng)增速偏中性將有利于緩解供應(yīng)過剩局面，支撐滬鋅底部抬高，但下游需求維持低速增長將限制滬鋅反彈高度，預(yù)計未來鋅價可能圍繞供應(yīng)面因素的變化而展開小幅抬升行情。

　　天風(fēng)期貨 陳龍

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