客戶端 查看最新行情

　　報告要點：

　　國內新增產能的擴張讓國內原鋁產量屢創新高，新疆躍居第一，明年我國將有400萬噸新增產能的投放，大部分在新疆。電解鋁行業將再次面臨嚴峻的考驗。

　　產量在逐漸增加，但國內社會庫存卻在持續半年多下降，這些庫存并未真實反映情況，有部分庫存被隱藏，來源主要有：西部鐵路運輸問題，下游用鋁水比例增加，部分鋁中間產品并未都運用在最終消費當中，終端消費商惜售。

　　國外減產效果已經顯現，庫存也已經開始下降。整體來看，全球今年全年基本供需平衡。

　　關注點一：從2012 年下半年開始，電解鋁的產能擴張已經引起了相關部門的高度重視，遏制新增產能以及淘汰落后產能的政策頻頻出臺，而2013 年下半年，尤其是進入三季度來，相關政策加快出臺頻率。條件越來越苛刻，條款也越來越細，響應范圍越來越廣，也充分顯示了相關部門調節控制過剩產能的堅定決心。正是由于各項政策的夾擊，電解鋁行業狀況在提高。

　　關注點二：印尼政府于2012 年2 月通過了2009 年頒布的新的《礦產法》，該法令定于2014 年1 月開始正式實施，全面禁止礦產品出口。但市場對此看法不一，印尼限制鋁土礦出口仍存在不確定性。

　　關注點三：LME 出庫規則若如預期改變，LME 倉庫工作量將加大，成本也將會轉向倉儲費，倉儲費勢必會被推高。倉儲成本的推高，會導致遠月、近月的價差加大。而隨著LME 倉庫的不斷流出，貿易升水將不斷下降，現貨市場流通的金屬量將大大增加，LME 合約價格隨之下降。因此，長期來看，可能會對有色金屬尤其是鋁形成利空。

　　對2014 年鋁價預測，國內方面，電解鋁產能控制的政策愈來愈多而緊，電解鋁產能調控勢在必行。長期趨勢來看，隨著高成本產能的退出，以及西北低產能的權重愈來愈大，電解鋁成本曲線將不斷下移，利空鋁價。而對于鋁土礦，從最近1‐2年看，我國進口量最大的是印尼，但印尼政府計劃2014 年開始原礦出口，短期內由于我國近年來進口量大增，鋁土礦或不能威脅電解鋁產量的增長，長期來看，自有資源不足，進口渠道或將改變，價格或將提高，這對鋁價來說，多空交織，利多表現在成本提高，但影響不是很大，其次可變相進口氧化鋁，影響進一步縮小。利空表現在較為遠期，由于成本提高導致產能將逐漸向西部轉移，成本將拉低，利空鋁價，總的來說，2014 年鋁價下跌，跌破14000 元/噸或將是常態。

　　國外方面，2013 年，減產較為明顯，主要受鋁價下跌的影響，而倫鋁的下跌主要是受宏觀利空所致，其基本面并未糟糕到使鋁價遭受到如此大的下跌幅度，相反，供應減少，更使國外從2012 年的供需平衡，或將轉為供不應求。但2014 年供需狀態仍需關注倫鋁價格走勢，若價格高于1900 的成本線，或將有新增產能投產。

　　其次，2014 年上半年的LME 出庫規則較大程度將利空鋁價，而宏觀上，美聯儲QE 退出言論將不斷擾動市場，而其退出將是必然之勢，金屬或將仍有進一步下跌風險。整體來看，我們預計2014 年，倫鋁不會有大幅反彈，倫鋁三月主要運行區間是1700‐2050 美元/噸。

　　鋁：在供需結構改善的過程中掙扎

　　國外減產效果顯現

　　國外2013 年來，減產較為明顯，截止11 月，俄鋁減產35 萬噸左右；美鋁減產30 萬噸左右，并在11 月底計劃在未來1 年半的時間內再進行50 萬噸的鋁冶煉產能削減計劃；其他鋁廠也或多或少減少產能，并推遲了新建產能的計劃。雖然說仍有來自海灣地區新增產能的投產，但整體減產略大于增產。國際鋁業協會(IAI)最新公布數據顯示，全球10 月除中國以外原鋁產量為202.5 萬噸，平均每天產量為6.53 萬噸，為連續5 個月下降，整個2013 年，國外原鋁產量同比增長都在0%左右，10 月份已經降到0%以下。對于后期產量的預測，我們認為，雖然今年國外仍有100 多萬噸新建鋁廠計劃投產，但目前鋁價低迷，加上LME 出庫規則明年二季度即將改變將較大程度利空鋁價，預計新廠投產計劃將會推遲至2014 年下半年之后。因此，2013 年剩余2 個月的原鋁日均產量將繼續往下的可能性較大。

　　而對于庫存，全球10 月鋁庫存(生產者庫存)環比增加1.1 萬噸，同比減少20.7萬噸，至214.4 萬噸，整體來看，2013 年來，生產者庫存呈下降趨勢，原因正是因為前期減產效果顯現。

　　圖1 國外原鋁日均產量 圖2 全球生產者庫存

　　數據來源： IAI 數據來源： IAI

　　國內產能西遷遠未結束

　　雖然今年尤其是上半年來，由于鋁價大幅下跌，國內減產近200 萬噸，但年初至今，但今年新增產能接近400 萬噸，導致下半年來，國內電解鋁產量屢創新高。

　　國家統計局最新數據表明，中國10 月原鋁產量較9 月增加5%，至創紀錄的195.11噸，高于今年8 月所創紀錄的186.34 噸。其中，新疆省在 10 月賽過河南，躍居為中國最大的產鋁省份，該省10 月鋁產量為28.60 噸。2013 年1‐10 月，西北五省電解鋁產量占全國比重從2011 年的34.46%上升到46.51%。

　　表1 2013 年國內電解鋁新建產能投產進度注：廠家名稱后數字代表同一廠家的不同建設階段產能12

　　數據來源： SMM

　　圖3：中國原鋁產量 表2：西部五省產量及權重在加大

　　數據來源： 有色金屬工業協會 數據來源： 五礦期貨研究所整理

　　隨著中國西北新增產能電廠的正式投產，加快了產量的釋放，今年最后兩個月速度仍將加快。縱覽西北地區主要投產的電解鋁企業，多數產能投放企業的產業鏈均較為完善，并增量消化自有氧化鋁產能。比如信發、錦江、東方希望、其亞等，而沒有氧化鋁工廠的企業在年底均開始意向性的簽訂明年的長單以規避供應風險，比如東興、陜西有色、嘉潤等。即使是長單合同，上述鋁廠也可能因為融資因素而引入貿易商。相對來說，成本優勢將是有利的保障。

　　近兩年來，由于西北資源優勢，導致了電解鋁產能的西遷，尤其是新疆，由于其自備發電成本低至0.1 元/度，相比其他地區的0.5 元/度來說，優勢非常明顯，扣除交通運輸費用以及較貴的人力成本，依舊比其他地區成本低1000 元/噸。就目前來看，全國已有十多家企業進入新疆布局電解鋁產業，而其遠景規劃(十二五規劃)產能已達到2000 萬噸。但從最新市場調研來看，接近一半最終已經獲得準批，一半為超建的產能。而據調研統計，明年我國將有400 萬噸新增產能的投放，大部分在新疆。電解鋁行業將再次面臨嚴峻的考驗。

　　產量庫存相悖，隱藏庫存去了哪里？

　　產量在逐漸增加，但國內社會庫存卻在持續減少，截止11 月28 日，上海、無錫、南海、杭州四地現貨庫存總和為51.2 萬噸，相比4 月11 日高點131.7 萬噸，下降了80.5 萬噸或61.1%。通過調研可知，庫存持續下降主要有以下幾個原因：首先，是因為西北鐵路運輸困難，二三季度，隴海鐵路部分線路遭暴雨襲擊而中斷，以及瓜果運輸旺季耽擱了鋁錠運輸，而西北大雪天氣的來臨也進一步限制原鋁運輸(煤炭運輸力度加大，鋁錠運輸量將會再次減少)。其次，今年來，用鋁水的下游企業增多，鋁錠的需求減弱，尤其是河南地區，鋁液一般直接流向下游加工企業，再加上新疆鋁廠與河南地區加工企業簽訂了長期合同，也導致運往華東和華南地區的鋁錠庫存減少。再次，鋁中間產品增多，但并未都運用在最終消費當中。最后，從7 月份開始，由于鋁價下跌至現金成本甚至以下，部分下游鋁材加工廠認為下跌空間極為有限，防止日后價格回升，出現了囤貨現象，導致部分企業到目前還有庫存積壓。

　　圖4：國內鋁錠庫存

　　數據來源： SMM

　　由此看來，產量增加是合理的，而我們所能看到的庫存減少確是不真實的，這些被隱藏的庫存究竟什么時候釋放？我們認為，第一，關于運輸問題，仍需等待寒冷天氣過去，也就是明年春季之后。第二，需要關注下游庫存積壓以及中間產品何時能進消費終端市場，這主要看企業的資金壓力，因為目前價格低位讓部分中下游廠商惜售。

　　今年全球原鋁供需平衡

　　在原鋁供需平衡上，據CRU 數據顯示，由于今年國內外有不同程度的減產，整體來說，全年將達到供需狀態。其中，一季度過剩較多。二三季度，國內外由于減產，均出現短缺。而四季度，由于國內消費淡季以及新增產能不斷投產，預計將出現小幅過剩。而這也正符合我們的預測。

　　表3 全球原鋁供需平衡

　　數據來源： CRU

　　關注點一：國內電解鋁行業形勢愈來愈嚴峻，但電解鋁行業虧損比例減小從2012 年下半年開始，電解鋁的產能擴張已經引起了相關部門的高度重視，遏制新增產能以及淘汰落后產能的政策頻頻出臺，而2013 年下半年，尤其是進入三季度來，相關政策加快出臺頻率。

　　首先是，9 月18 日，國家發改委等六部委聯合印發《京津冀及周邊地區落實大氣污染防治行動計劃實施細則》，明確表示電解鋁等高耗能產業將禁止在北京、天津、河北、山西、內蒙古、山東獲批。

　　接著，10 月15 日，國務院印發《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，要求2015 年底前淘汰160kA 以下預焙槽(目前仍有50 萬噸需淘汰)，并對超過能源消耗限額標準和環保不達標的鋁企業，準備實施差別電價和懲罰性電價等差別價格政策。

　　進入11 月份，相關部委和地方政策全面開工。 11 月4 日，國家發改委和工信部聯合召開“貫徹落實國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見”電視電話會議，對下一階段化解過程產能問題提出總體工作方針；會議指出，要嚴格禁止產能過剩的行業新增項目，妥善分類處理在建項目，沒有開工的一律不得開工，不符合標準的立刻停工，有必要進行繼續建設的要重新進行評估和審核。同事遏制有些地方通過低價地、稅收優惠等方式招商引資一些重復建設項目的行為。

　　11 月6 日，中國有色金屬工業協會內部人士透露，電解鋁階梯電價制度尚處調研階段，不過該制度制定周期不會太長，出臺的時間應該也不會太遲。

　　11 月18 日，《內蒙古自治區貫徹〈大氣污染防治行動計劃〉實施意見》(以下簡稱《意見》)經自治區政府常務會通過后正式下發實施，決定不再審批電解鋁等產能嚴重過剩行業的新增產能項目，推出了淘汰落后產能的“時間表”，細化、量化鐵合金、電石等落后產能和“黃標車”淘汰任務。

　　11 月24 日，山西省出臺了 《山西省人民政府關于化解鋼鐵焦化水泥電解鋁行業產能嚴重過剩矛盾的實施方案》，提出要改革創新，通過“消化一批、轉移一批、整合一批、淘汰一批”化解過剩產能。

　　11 月25 日，安徽省召開的經濟社會運行和化解產能過剩工作電視電話會議表示，安徽省將堅決遏制產能盲目擴張，全面清理整頓建成違規產能，在建違規項目不符合規定和條件的一律停建，未開工的一律不得開工。

　　目前發改委、工信部、國土部和環保部等幾部委正對未來鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等產能嚴重過剩行業的企業和生產線醞釀“淘汰落后產能備案制”。由上看來，對于電解鋁產能控制的政策出臺頻率越來越多，條件越來越苛刻，條款也越來越細，響應范圍越來越廣，也充分顯示了相關部門調節控制過剩產能的堅定決心。

　　正是由于各項政策的夾擊，電解鋁行業狀況在提高，雖然今年鋁價一路下行，但虧損比例在下降。2012 年，國內280 家規模以上鋁冶煉企業中虧損企業89 家，虧損面為31.7%。虧損企業戶數同比增加28 家，虧損企業虧損額高達113.5 億元。

　　而從近期召開的2013 年中國有色金屬行業年會上信息得知，2013 年國內電解鋁企業現金成本虧損比例為17%，遠遠低于去年近40%的虧損水平。其主要原因是：第一，今年以來，河南、云南、陜西等相對“高成本”的電解鋁企業減產了近200萬噸的高成本產能。第二，今年來，已經新增了接近300 萬噸產能，且大部分在具有成本優勢的西北地區，逐漸攤低了我國電解鋁平均成本。第三，全國電解鋁自備電廠率大幅度提高，據調研，河南省2011 年底電解鋁自備電比例在50%～60%，但今年9 月，這一比例已經達到了80。

　　2012 年年底，我國電解鋁產能超過2700 萬噸，而今年投產總量大于減產總量200多萬噸，預計電解鋁產能將達到3000 萬噸。電解鋁產能的分布也在調整，主產區已從河南、山東移師西北地區，正符合政策一直強調的“向有價格優勢的地區轉移”，據了解，2014 年電解鋁新增產能也要達到400 萬噸以上，主要仍在具有能源優勢的新疆。預計明年成本將繼續走低。

　　關注點二：印尼鋁土礦出口仍存疑

　　印尼鋁土礦出口政策再次引起關注

　　印尼政府于2012 年2 月通過了2009 年頒布的新的《礦產法》，該法令定于2014年1 月開始正式實施，全面禁止礦產品出口。印尼政府希望通過禁止礦產品出口以推動其下游加工產業的發展，增加收益。2012 年5 月6 日起，印尼對鋁土礦等14 種礦石統一征收20%關稅，中國進口鋁土礦價格呈現持續上漲的趨勢，盡管國內氧化鋁和原鋁價格持續下滑，2013 年7 月，從印尼進口的鋁土礦價格為每噸54.1美元，相比2012 年6 月份的39.9 美元，價格每噸上漲了14.2 美元或35.6%。而我國進口途徑也在逐漸的增加。根據wind 數據顯示，2013 年10 月中國進口鋁土礦697 萬噸，環比減少8%；1‐10 月累計進口量6102 萬噸，同比增長86%，其中從印尼累計進口量為4168 萬噸，占總進口量的68%，仍為較大的比例。

　　對于印尼究竟能否在2014 年1 月實施禁令，市場猜測多時。今年以來，印尼正試圖增加出口商品價格，加強產品定價掌控權。政府雖計劃頒布礦石出口禁令，同時也研究計劃對礦業公司免征稅收。所以市場預計印尼2014 年會否頒布禁令的可能僅各占50%。另一種行業說法是，印尼將不禁止出口，但印尼政府有可能大幅提高目前20%的出口稅水平。而這雖然不能使國內鋁業公司的擔憂完全緩解，但起碼已獲得一定程度的改善。而近期以來，關于此項禁令的實施再顯波瀾。

　　11 月21 日，印尼能礦部顧問布迪在巴厘島召開關于提高礦物附加值的研討會上稱，印尼能礦部將推遲有關禁止原礦出口政策至2017 年，即已承諾并啟動興建冶煉加工廠的企業仍可繼續出口3 年原礦。他表示，印尼政府放寬原礦出口的原因，一是國際經濟形勢不景氣，二是印尼貿易平衡壓力較大，三是由于印尼礦業領域發展和解決當地就業等需要。為盡快落實上述政策，印尼能礦部將頒布關于修訂2012年第24 號能礦部長條例的新條例，明確為禁止原礦出口政策提供額外3 年寬限期。他指出，印尼能礦部已會同有關部門共同研究新條例，待國會批準后將予以實施。條例將包括2014 年后繼續出口原礦企業應具備的具體條件，包括完成一而雅加達11 月26 日消息，印尼工礦產品出口部某官員表示，印度尼西亞礦種出口禁令計劃在2014 年1 月13 日生效，其中包括鋁土礦出口。換句話說，礦物原料出口禁令將在當天執行。該官員補充道，財政部被授權決定出口關稅，但目前并未收到進一步修改該條款的任何通知和消息。

　　這兩則消息來源于印尼不同政府部門，但都沒有定數，一個是新條例需待國會批準后將予以實施，另一個是計劃實施，但目前還沒有任何修改該條款的通知和消息。2014 年即將到來，究竟印尼將有怎樣的決定，仍是未知數。若禁令真如期實施，由于全球大部分鋁土礦貿易為中國，因此，我國進口鋁土礦價格勢必將進一步抬高。

　　圖5 中國進口鋁土礦到岸價 圖6 中國進口鋁土礦來源分布

　　數據來源： 中國海關 數據來源：中國海關

　　關注點三：LME 出庫規則的改變對金屬價格影響

　　LME 倉儲大戰已經持續已久，今年來，已經從鋁蔓延到鋅和銅等其他品種，表現為出庫困難，各地貿易升水大幅攀升，也引起了廣泛關注。

　　今年4 月份，LME 表示將要修改出庫規則，將大庫存(30 萬噸以上庫存)每日最低出庫量在原有基礎上擴大兩倍，使出庫速度有所加快。但實際上，這個數量還是遠遠不夠的，因該規則規定所有金屬(除了Cobalt 和RMC 外)“所有”的出庫數量，而不是“每種”金屬的出庫數量。這意味著若一個地方儲存有多種金屬，其中一種金屬有大量倉單等待出庫，那么其他金屬的出庫速度同時將受到影響，LME 的出庫量問題仍未解決。今年7 月，LME 提出改革交貨制度的新規定，主要致力于縮短倉庫排隊時間問題，預定明年4 月實施，尤其是弗利辛恩和底特律倉庫的注銷倉單大排長龍現象急需得到解決。新規定將迫使倉庫業者在排隊時間超過100天時釋放出更多庫存，而11 月7 日，LME 宣布，強制要求交付排隊時間超過50 天的倉庫對外的金屬交付量必須超過金屬存入量。

　　然而，這項規則的出臺勢必會削弱擁有倉儲業務的投資者的倉儲租金收入，其倉庫的利潤能力將受到嚴重沖擊。市場普遍預計，若新政策如期實施，出庫等待的問題一定能得以解決。但是，高盛、摩根大通等機構何嘗不能預見？因此，在這個公告出來之后不到半個月，高盛和摩根大通就考慮出售其金屬倉儲業務。同時，美國參議院也召開了聽證會，討論銀行是否應該允許擁有非金融資產。7 月19 日，美聯儲重新審視2003 年公布的關于允許銀行交易實物商品的決定；7 月21 日，美國商品期貨交易委員會CFTC 向華爾街數家銀行及其他大型交易商發出通知，可能會對這些機構的金屬倉儲業務進行調查。隨著監管力度的加大，最終LME 提高每日出庫率下限及倉儲成本、轉向內部清算等措施，或將削弱擁有倉儲業務的投資者的倉儲租金收入、增加投資者的交易成本。

　　這些問題已經成為市場關注的焦點，市場一致認為出庫問題終將得到解決。實際上，這些倉儲商們(各大投行)已經認識到自己的處境如何，也知道需要作出一些讓步。若規則如預期改變，LME 倉庫工作量將加大，成本也將會轉向倉儲費，倉儲費勢必會被推高。倉儲成本的推高，會導致遠月、近月的價差加大。另一個問題是，如果市場一直保持現狀，而LME 公布新規則將2014 年4 月1 日開始實施。

　　我們認為，期貨價格上會有變化，也就是說LME 近月合約價格會出現上漲，因為沒有人愿意在現貨市場LME 價格的基礎上支付昂貴的貿易升水。隨著LME 倉庫的不斷流出，貿易升水將不斷下降(雖然從目前情況來看，貿易升水還沒有降低，上海港口升水反而在11 月份出現走高，從10 月份的240 美元/噸上升到11 月底的260 美元/噸)。現貨市場流通的金屬量將大大增加，LME 合約價格隨之下降。因此，長期來看，可能會對有色金屬尤其是鋁形成利空。

　　行情預測

　　綜上，國內方面，電解鋁產能控制的政策愈來愈多而緊，電解鋁產能調控勢在必行。長期趨勢來看，隨著高成本產能的退出，以及西北低產能的權重愈來愈大，電解鋁成本曲線將不斷下移，利空鋁價。而對于鋁土礦，從最近1‐2 年看，我國進口量最大的是印尼，但印尼政府計劃2014 年開始原礦出口，短期內由于我國近年來進口量大增，鋁土礦或不能威脅電解鋁產量的增長，長期來看，自有資源不足，進口渠道或將改變，價格或將提高，這對鋁價來說，多空交織，利多表現在成本提高，但影響不是很大，其次可變相進口氧化鋁，影響進一步縮小。利空表現在較為遠期，由于成本提高導致產能將逐漸向西部轉移，成本將拉低，利空鋁價，總的來說，明年鋁價下跌，跌破14000 元/噸或將是常態。

　　國外方面，2013 年，減產較為明顯，主要受鋁價下跌的影響，而倫鋁的下跌主要是受宏觀利空所致，其基本面并未糟糕到使鋁價遭受到如此大的下跌幅度，相反，供應減少，更使國外從2012 年的供需平衡，或將轉為供不應求。但2014 年供需狀態仍需關注倫鋁價格走勢，若價格高于1900 的成本線，或將有新增產能投產。

　　其次，2014 年上半年的LME 出庫規則較大程度將利空鋁價，而宏觀上，美聯儲QE退出言論將不斷擾動市場，而其退出將是必然之勢，金屬或將仍有進一步下跌風險。整體來看，我們預計2014 年，倫鋁不會有大幅反彈，倫鋁三月主要運行區間是1700‐2050 美元/噸。

　　五礦期貨 廖楨媛