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　　報告要點：

　　在產業鏈隱形庫存保持平穩的假設下，2013 年12 月相比于2011 年1 月，三大交易所、中國保稅區與日本國內庫存加總從117.5 萬噸下降到106.6 萬噸。因此銅價在2011‐2013 連續三年高位震蕩的背后，其實是精銅自身供需基本面未發生持續性過剩。

　　2011 年“force majeure”帶來的海外銅精礦減產一直到2012 年二季度才逐步恢復；2012 年三季度開始新一輪礦銅冶煉產能投放后帶來的供應增量，卻又在2013 年遭遇廢銅供應下滑以及線纜企業開工率走高；2014 年全球礦銅冶煉產能投放力度將再上臺階，同時國家電網[微博]配網投資力度以及中國宏觀經濟增速可能的下滑相比于歐美宏觀經濟復蘇，預計將拖累全球精銅消費增速走低。

　　對于明年基本面，我們看漲包括交易所以及中國保稅區在內的精銅庫存。價格層面上判斷2014 年年中之前LME 銅價將有機會回到6600 美元一線，同時由于LME倉儲新規實施美元銅升水也將顯著下滑。在交易層面判斷2014 年將出現趨勢性做空銅價的機會。相比于終端銅材消費廠家，上游礦山企業在來年更加需要利用期貨市場進行套期保值。

　　銅：套期保值策略聚焦上游礦山

　　全球精銅庫存過去3 年小幅下滑

　　在產業鏈隱形庫存保持平穩的假設下，2013 年12 月相比于2011 年1 月，三大交易所、中國保稅區與日本國內庫存加總從117.5 萬噸下降到106.6 萬噸。因此銅價在2011‐2013 連續三年高位震蕩的背后，其實是精銅自身供需基本面未發生持續性過剩。

　　圖1 過去3 年三大交易所+中國保稅+日內國內精銅庫存小幅下滑

　　數據來源：LME、SHFE、COMEX、METI、五礦期貨研究所

　　從供需雙向角度觀察，2011 年全球第一大銅礦Escondida 與第二大銅礦Grasberg遭遇“force majeure”因素而導致海外銅精礦產量下滑，進而拖累全球精銅產量增長。2012 年三季度開始全球銅精礦供應增速開始明顯提升，但與之伴隨包含紫金銅業(20 萬噸)、銅陵雙閃(40 萬噸)在內的新一輪礦銅冶煉產能投放帶來的供應壓力，卻又在2013 年被廢銅供應下滑與線纜企業開工率走高所緩和。2013 年1‐11 月中國市場銅廢碎料進口量同比下滑9.85%，折合銅金屬量預計9 萬噸以上。

　　從數據上看2014 年海外銅精礦供應增速將繼續維持在高位，全球礦銅冶煉產能投放力度再上臺階。同時在需求端國家電網配網投資力度以及中國宏觀經濟增速可能發生的區間下移相比于歐美宏觀經濟復蘇，預計更會拖累全球精銅消費增速走低。因此綜合來看明年全球精銅市場供過于求壓力甚于2013 年，對于價格下行的判斷意味著上游礦山企業的套期保值需求將會大幅增加。

　　銅精礦：2014 年供應增速維持高位

　　進入11 月海外礦山開始陸續公布三季度產量報告，根據我們統計占全球海外礦山86%比例的三季度礦山產量同比增加7.02%達到368.85 萬噸，其中銅精礦產量同比增長6.82%達到306.54 萬噸，濕法冶煉(SX‐EW)產量同比增長8.04%達到62.31萬噸。值得注意的是2012 年三季度開始海外礦山產量增速才開始提升，因此2013年三季度產量出現同比大幅增長的確說明礦山增產勢頭明確。

　　圖2 海外精礦(占比86%)季度產量同比 圖3 海外濕法冶煉(占比86%)季度產量同比

　　數據來源：公司報告、五礦期貨研究所 數據來源：公司報告、五礦期貨研究所站

    在TC/RC 角度來看，三季度中國現貨市場已經攀升至100/10 的價格水平，同時中國市場銅精礦進口量曾在9 月份創出101.83 萬噸的歷史新高，也都說明當前海外銅精礦供應充裕。

　　此外中國冶煉商2014 年與國外礦商(BHP、Freeport)所簽訂銅精礦TC/RC 長單協議價格相比于2013 年上漲近41%達到99/9 水平，從供需雙方談判角度觀察來年銅精礦市場大部分時間可能仍然處于供大于求。

　　圖4 中國冶煉商與海外礦山TC/RC 長協價格上漲 圖5 中國市場現貨TC/RC 持續攀升

　　數據來源：五礦期貨研究所 數據來源：五礦期貨研究所

　　2014 年銅精礦可能存在的收緊，目前最重要的是Freeport 位于印尼的Grasberg 銅礦可能由于印尼政府實施出口禁令而不得不削減30%‐40%的產出。該礦山銅精礦目前主要的出口下游客戶包括了西班牙Atlantic Copper。Freeport 當前正在尋求印尼政府批準其在2014 年繼續出口銅精礦。

　　礦銅冶煉：Tuticorin 復產、PASAR 停產、中國市場增產

　　2013 年三季度海外精銅產量環比二季度出現回升(統計上缺失的重要冶煉商產量數據包括了印尼Gresik、西班牙Atlantic Copper 以及伊朗NICICO)，我們認為其中一個重要原因來自于Vedanta 公司下屬在印度的Tuticorin 冶煉廠三季度已經擺脫環保問題而復產。從Vedanta 季度報告來看，7‐9 月Tuticorin 冶煉廠精銅產量為82000噸，環比二季度的16000 噸增長512.5%。站在中國海關方面可以進一步觀察到來自于印度的精銅到港量出現明顯回升。根據中國海關數據8 月來自印度的精銅到港數量為6742 噸，而9‐10 月分別為32899 噸與35541 噸，即恢復至正常水平。

　　然而根據新聞報道11 月中旬受到臺風“海燕”影響，Glencore 下屬在菲律賓的PASAR銅冶煉廠(產能21.5 萬噸)受到嚴重損壞。根據季度產量報告1‐9 月該廠精銅產量13.39 萬噸，出現同比大幅增長302.26%的原因來自于去年二季度該廠因為火災而關閉產能。按照4‐6 個月的停產計劃來計算，PASAR 復產后帶來的供應增量預計在2014 年4 月份以后。

　　圖6 三季度海外冶煉商精銅產量環比回升 圖7 印度精銅月度到港量大幅回升

　　數據來源：公司報告、五礦期貨研究所 數據來源：中國海關、五礦期貨研究所

　　根據有色金屬工業協會的數據，1‐10 月我國精銅產量為553.09 萬噸，同比增加18.4%。從市場上了解的信息來看，和鼎銅業與赤峰金劍分別在三季度投產以及檢修復產，錫業股份也預計在11 月底檢修復產。此前曾提及中國市場TC/RC 已經攀升至100/10 水平，暗示銅精礦市場出現供大于求趨勢。而從需求端來看，我們判斷現有礦銅冶煉產能開工率已然較高概率大，所以現有冶煉產能無法通過進一步提高開工率來消化銅精礦。因此這在邏輯上意味著2014 年全球新增精銅供應在很大程度上將取決于新增礦銅冶煉產能投放的進度。

　　從數據上來看2013 年10 月之后全球將面臨又一輪礦銅冶煉產能投放高峰，主要項目包括：

　　表1 新增礦銅冶煉產能投放進度

　　數據來源：五礦期貨研究所

　　當前國內市場關注的重點仍是金川防城港40 萬噸礦銅項目投產后何時做到產能釋放，該項目由于靠近港口因此在運輸海外銅精礦原料上具備成本優勢。此外中色礦業在贊比亞的Chambishi 二期冶煉擴建項目一旦達產則也可能為中國冶煉商提供更多粗銅原料，從而推動國內精銅產量增加。

　　銅廢碎料：進口金屬量下滑、“大地女神”可能延續

　　2013 年1‐11 月我國銅廢碎料進口量達到398.19 萬噸，同比2012 年同期下滑9.85%。從換算成金屬量的結果來看，2013 年1‐10 月以廢銅形式進入中國的銅金屬量同比下滑近9 萬噸，其中以七類廢電線電纜下滑總量最大。

　　表2 銅廢碎料進口結構

　　數據來源：中國海關、五礦期貨研究所

　　盡管海關“綠籬”專項行動計劃于11 月底結束，但新聞報道針對廢料進口的“大地女神”行動將會繼續。因此預計2014 年廢銅進口量不會大幅反彈，但延續2013年同比下滑勢頭的概率也更小。

　　消費：關注國網配(農)網投資及其可持續性

　　從與企業的交流來看，紫銅板帶今年消費出現好轉，而在全國消費量超過100 萬噸(銅金屬量)的黃銅板帶消費較為平穩，拖累銅板帶行業整體開工率繼續偏低。此外空調市場產銷量增加預計帶動2013 年銅管市場消費增速提升。然而最吸引注意力的莫過于今年以來線纜企業開工率同比明顯增高。盡管今年汽車與空調產量、造船訂單同比增長相信帶動了汽車線、漆包線、船用線的消費量增速提升，但是電力電纜消費量的大幅走高可能才是線纜企業開工率上升的核心原因，相信這一部分在2013 年明顯拉高中國銅消費增速。

　　根據對國家電網電子商務平臺的招標公告進行統計，我們發現相比于2012 年，國家電網公司今年新增了兩批次配(農)網招標采購項目。國家電網此前有關建設“統一堅強智能電網”的相關材料顯示將分三個階段推進建設堅強智能電網：

　　表3 2013 年國家電網配(農)網線路材料招標電纜分類

　　數據來源：國家電網、五礦期貨研究所

　　據此判斷2011 年‐2015 年將是智能電網建設期使用電力電纜的高峰，而由于城鄉配電網建設多使用非高壓電力電纜，因此銅芯電纜消費多集中于此。從我們統計的結果來看2013 年兩次配(農)網線路材料招標材料中，大量使用YJV、VV 型號電力電纜，按額定電壓可分低壓、10KV 與20KV 三大類，各省份招標數量加總后如下表所示：

　　表4 2013 年國家電網配(農)網線路材料招標電纜分類

　　數據來源：國家電網、五礦期貨研究所

　　同時我們根據上海SOCO 電纜技術手冊上的參數(電纜近似銅含量：kg/km)進行估算，得到2013 年兩次配(農)網線路材料中電力電纜的總共耗銅量：

　　表5 2013 年國家電網配(農)網線路材料招標電纜含銅量

　　數據來源：國家電網、SOCO 電纜、五礦期貨研究所

　　此外倘若根據交貨期進行統計，可以發現2013 年兩次配(農)網線路材料招標的交貨期分別集中于2013 年年末以及2014 年一季度，并顯著推高了該時間段的交貨數量與耗銅量：

　　圖8 國網銅芯電纜招標‐按交貨期統計 圖9 配網招標耗銅‐按交貨期統計

　　數據來源：國家電網、五礦期貨研究所 數據來源：國家電網、SOCO 電纜、五礦期貨研究所

　　站在當前來看，消費端最為重要的變量在于2014 年國家電網是否會繼續延續2013年的配網投資力度。從2013 年兩次招標來看，二次配(農)網招標規模相比于一次配(農)網招標已經大幅下降。因此預計2014 年國家電網配網投資力度可能明顯小于2013 年，進而降低中國市場精銅消費增速。倘若按照2013 年配(農)網建設耗銅28.71 萬噸、全國精銅消費800 萬噸計算，涉及中國市場精銅消費增速3.59%。

　　2014 展望：套期保值重心轉向上游

　　綜合供應與消費來看，2013 年四季度至2014 年年中之前全球開始進入新一輪礦銅冶煉產能投放高峰，但是2013 年國網配(農)網建設交貨期臨近可能導致同期精銅基本面在電力電纜消費增加的影響下未必走弱。但是當前銅精礦市場供應充裕，新增礦銅冶煉產能投放后供應增量得以持續，因此倘若國網配網投資在2014 年的力度下降，則預計包括交易所以及保稅區在內的全球精銅庫存在2014 年一季度末將再次進入上漲格局。

　　價格層面上判斷2014 年年中之前LME 銅價將有機會回到6600 美元一線，同時由于LME 倉儲新規實施美元銅升水也將顯著下滑。在交易層面判斷2014 年將出現趨勢性做空銅價的機會。相比于終端銅材消費廠家，上游礦山企業在來年更加需要利用期貨市場進行套期保值，規避絕對價格下跌對于利潤帶來的侵蝕。

　　五礦期貨 張傲