國泰君安證券首席經(jīng)濟學家李迅雷

　　新浪財經(jīng)訊 5月28-29日由上海期貨交易所主辦的“第八屆上海衍生品市場論壇”在上海浦東香格里拉大酒店召開，新浪財經(jīng)作為門戶網(wǎng)絡(luò)合作伙伴全程圖文直播本次論壇。本屆論壇的主題為“經(jīng)濟復蘇與動蕩中的期貨市場：功能發(fā)揮與風險管理”。以下為國泰君安證券首席經(jīng)濟學家李迅雷(微博 專欄)的演講實錄。

　　李迅雷：很榮幸能夠參加這個會議，跟大家一起來探討2011年下半年的宏觀經(jīng)濟形勢。前面孫明春(專欄)已經(jīng)把未來五到十年的宏觀經(jīng)濟形勢做了一個預測，預測遠的要檢驗還要一段時間，預測近的就是下個月馬上就要檢驗，所以說的難度是比較大，當然我也是謹代表我個人的觀點，跟大家做一些交流。

　　整體來講，我的判斷是我們的經(jīng)濟面臨一個小的周期，就是存貨周期。前面兩位領(lǐng)導也講到鋼材庫存有所增加，既然上半年整個庫存都增加，無論是產(chǎn)存品(產(chǎn)成品—音)的庫存還是原材料庫存，都有一個增加的過程。下半年，我們判斷經(jīng)濟會回落也是基于這個存貨周期，下半年中國經(jīng)濟會有一個趨庫存的過程。正是基于這樣一種判斷，所以我從投資、消費、出口這幾個方面來進行討論。我們?nèi)�商每個月都要看新公布的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)做出分析，再做出一個判斷，這個數(shù)據(jù)一變動的話，我們可能就得修改我們的預測，所以靠譜的話，也不太靠譜。我們?nèi)�月份的�?shù)據(jù)出來，四月份有結(jié)論。四月份數(shù)據(jù)出來，五月份又有結(jié)論。盡管如此，我們對今年的判斷，預測到目前為止還是對的，年初我們的判斷，現(xiàn)在越來越多的已經(jīng)得到了證實。

　　整個經(jīng)濟我們是這么看的，整個宏觀經(jīng)濟現(xiàn)在從環(huán)比數(shù)據(jù)來看已經(jīng)在逐步的回落，工業(yè)增加值這是一個比較直觀的數(shù)據(jù)，因為工業(yè)增加值跟我們GDP的相關(guān)性是最大的。我們發(fā)現(xiàn)，就是說四月份的環(huán)比一下子下降是0.93%了，同比也是下降至13.4%，這樣進一步證實了我們經(jīng)濟處于回落當中。而且這一次回落重輕工業(yè)一起回落，這在以往往往輕工業(yè)回落，重工業(yè)保持比較高的增長。我們預測，五月份工業(yè)增速是13.5%左右，全年會到12.4%，這意味著下半年會加速回落。

　　在這里面我們對于五月份到全年是這么一個，也是做了一下分析，總體來看，回落的速度在五月份可能會進一步加快。

　　單純就工業(yè)增加值我們得到一個全年GDP增速的判斷，也就是說整體是前高后低的過程，二三四三個季度工業(yè)增加值，就是第二產(chǎn)業(yè)它的增速分別是10.5%、9.5%、8.2%。GDP我們下跌的幅度會更大，二季度是下調(diào)到9.1%，三季度調(diào)到8.4%，四季度是維持我們原來的判斷7.8%，那樣全年的GDP增速是8.8%，這比我們原先的9.1%的判斷下降了0.3個百分點。這主要還是基于我們從進出口的數(shù)據(jù)，還有工業(yè)增加值，還有我們的消費，從這三個方面來判斷整個經(jīng)濟的下滑速度會比我們原先預想的更快一些。

　　時間上面的原因，可能每一張圖都演繹，會時間不夠。主要還是從我們工業(yè)增加值上面來看，我們上中下游，我們上游、中游整體回落速度比較平緩，下游回落速度比較快，比如說我們汽車的產(chǎn)量下滑的速度比原先預期的要快。但是像電力、鋼材，它的這種增速回落速度應該還是比較平緩的。

　　另外一方面，我們看到拉動中國經(jīng)濟的動力，從下游來看主要是汽車、房地產(chǎn)，現(xiàn)在汽車四月份的銷量比去年同期低，房地產(chǎn)銷量也是處于回落當中。當然在每個季度，就是每十天，上旬、中旬、下旬有一個細微的波動，可能最近房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)還算可以，但是整體的趨勢還是一個下滑的過程。在一二線城市，比如說下滑的速度會更多一些，三線城市房價銷售情況應該還好。這是汽車銷售的增速是明顯放緩的。

　　我前面講到的有關(guān)PMI數(shù)據(jù)，PMI數(shù)據(jù)也是顯示我們庫存增速也是超預期的。包括像我們制造業(yè)產(chǎn)生品(前面產(chǎn)存品)……的過程。這是從產(chǎn)業(yè)上中下游來看整體的經(jīng)濟回落已經(jīng)非常明顯。

　　消費來看，四月份公布的社會消費品零售總額同比增長17.1%，全年我們預期還是會到16.5%的水平。在消費上面，主要回落比較明顯就是像汽車跟家電這兩大類在我們整個社會消費品零售總額所占比重是比較高的。另外像吃、穿、用，這種總體還是保持平穩(wěn)，但是回落也有回落的跡象，尤其是吃跟穿兩方面，用方面還好。當然唯一的亮點就是酒的消費量增速還比較大，最近酒類上市公司表現(xiàn)，股價表現(xiàn)還可以。另外比如說珠寶、玉器這種消費增速也比較快，這可能是出于對通脹保值的手段。相對來講，比如說高檔消費，化妝品，奢侈品的消費，這些應該還是保持比較快的增長，這也是反映了我們整個社會的貧富差距，高端消費依然保持一個比較快的增速。總體來講我們對今年的消費也是不太看好。就像我前面所說的一樣，我們對消費維持16.5%的預測。

　　另外一方面是投資，投資這個數(shù)據(jù)大家看了似乎還可以，四月份公布數(shù)據(jù)是26%左右，固定資產(chǎn)投資這么快好像顯示我們經(jīng)濟增長動力依然比較足，如果看環(huán)比，同樣也是一個見頂回落的走勢。關(guān)于投資方面，我認為這里面有很多水分在，投資根據(jù)下面往上報的數(shù)據(jù)，跟前面孫明春講到的資本形成還是不一樣，在西方?jīng)]有這么統(tǒng)計固定資產(chǎn)投資增長率的，固定資產(chǎn)投資增長率還是從前蘇聯(lián)計劃經(jīng)濟這一套學來的，所以里面有很多失真的成份在，有一些數(shù)據(jù)跟我們經(jīng)濟增長是沒有關(guān)系的。我們知道08年經(jīng)濟開始回落的時候我們固定資產(chǎn)投資增長率依然還是比較高。

　　這是我們做的分析，總投資跟我們GDP是零相關(guān)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資跟我們GDP是負相關(guān)。房地產(chǎn)的投資跟GDP還是正相關(guān)。制造業(yè)投資也是略微的正相關(guān)。但總體來看，我們的投資跟我們的經(jīng)濟增長沒有相關(guān)性，所以大家在分析這個數(shù)據(jù)的時候，不要把固定資產(chǎn)投資看得過重，其中一個原因，有它的虛報成份在，第二個原因，投資是一個名義增長率，沒有考慮到物價上漲的因素。投資當中比較好的像水利投資依然是比較快的增長。制造業(yè)上面的投資其實有一個分化的，比如說采掘業(yè)的投資跟原材料的投資，前面也講到最近幾年鋼鐵行業(yè)的投資增速比較緩，這也是由于我們需求量的下降，增速下降造成的。

　　整體來講，上游的投資增速比較緩慢，下游的投資增速比較快。所以我們倒是有這么一個思維。如果像鋼鐵行業(yè)連續(xù)幾年投資增速都維持一個低位的話，未來投資增速可能會加快，因為當你這個供給滿足不了需求的時候，那么你這個行業(yè)的機會反而會出現(xiàn)了。

　　這是我們從通脹階段，我們更多的是從供給的角度來去研究這個行業(yè)機會，而不是從需求角度研究行業(yè)機會。這是投資，所以投資盡管有水分，但我們還認為未來它的投資還是會出現(xiàn)持續(xù)的回落。

　　最后一個給大家介紹一下出口。進出口數(shù)據(jù)也已經(jīng)出來了，從環(huán)比來看還是一個明顯的回落，雖然我們四月份公布的出口增長率是30%左右，但是這種30%的增長跟去年比也是回落，尤其反映國內(nèi)內(nèi)需的，我們進口的增長率四月份只有21%左右，這個已經(jīng)明顯反映了我們需求的不足。我們對五月份的出口預測增速25%，總體來看，今年我們的外貿(mào)順差會出現(xiàn)明顯的回落，我們靠出口來拉動經(jīng)濟增長的三架馬車，進出口這個因素也會減弱。

　　第四個方面跟大家介紹一下我們對通脹的判斷。通脹，目前應該是一個影響中國貨幣政策的一個因素。當然四月份數(shù)據(jù)是5.3%，五月份，我們原先預測也是5.3%，當然最近這一段時間以來由于旱災的情況加劇，所以五月份的通脹是不是又會上升，超過5.4%的可能性應該有的。最近這一段時間發(fā)改委也找了很多企業(yè)約談，也試圖能夠控制物價的上漲，當然這個也確實很難，本身是一種市場的行為。像最近十天以來雞蛋的價格又出現(xiàn)了一個比較大的上升，這對我們食品的價格控制又有一定的難度。但總體來看，我覺得物價還是可控的，因為其實季節(jié)性因素、自然災害因素都是短期的現(xiàn)象。

　　比如從PPI來看，我們中國跟美國PPI基本上是聯(lián)動的，當然，PPI當中我覺得決定因素不是美國，而是中國。原因在于，中國的經(jīng)濟增長要遠遠超過美國，而且制造業(yè)又是中國第一大國，制造業(yè)所包含的PPI這個因素比較多，所以我覺得只要中國的經(jīng)濟回落，那么全球的PPI同樣會出現(xiàn)回落，這個我覺得包括石油價格、有色金屬價格跟鋼鐵的價格，總體來講我覺得還是取決于中國的內(nèi)需，中國的經(jīng)濟增長速度。

　　我們大概預測的話，五月份，如果說沒有自然災害因素的話，大概還是維持5.3%的CPI的判斷。對于六月份的CPI我們預測是5.7%。總體全年來看，還是一個沖高回落的過程，我們?nèi)�年CPI大概是4.7%這么一個水平，六月份CPI的最高點5.7%，之后會逐級回落，今年12月份大概到3%左右的這么一個水平。這是對于通脹的判斷。

　　正是因為對于通脹的判斷，所以我們認為我們的貨幣政策上半年是從緊的，下半年是維穩(wěn)的，整個下半年應該說是在六月份我們判斷還有一次加息，之后應該就沒有加息的動作了。全年來看，存款準備金率的上調(diào)應該還是會繼續(xù)，但是存款準備金率的上調(diào)并不意味著我們貨幣政策收緊，因為這跟我們熱錢流入是相關(guān)的。從我們M1的數(shù)據(jù)也已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的景氣度是在下降的，就是M1跟我們工業(yè)的走勢還是比較一致。所以說M1的回落也是進一步證實了我們對回落的判斷。

　　M2四月份也出現(xiàn)了回落，而且這個M2的回落不僅是增速的回落，絕對量也是回落，絕對量比三月份要下降了大概800億左右，這是一個很有趣的現(xiàn)象。我們從04年到現(xiàn)在的M2，每個月都是在增長的，唯獨四月份我們M2出現(xiàn)了當月絕對量的回落，對于這個理解我認為主要還是銀行表外業(yè)務(wù)造成的，由于市場利率的提高，使得我們銀行貸款額度有限，所以更多的做一些銀行的理財產(chǎn)品，當然很多理財產(chǎn)品都是按季度發(fā)行的。2.6萬億里面很大一部分是到期理財產(chǎn)品，結(jié)算，一下子居民存款大幅增加了。四月份又重新申購理財產(chǎn)品，四月份我們居民存款是減少了三千多億。所以說這個現(xiàn)象在歷史上面沒有出現(xiàn)過，也就是在我們通脹預期比較高的情況下面銀行的表外業(yè)務(wù)大幅的增加，使得我們的貨幣供應量M2出現(xiàn)了波動。雖然央行在這上面沒有做太多的解釋，但確實是比較有趣的現(xiàn)象，也是我們分析貨幣政策的一個角度，為什么我們認為貨幣政策不能再從緊了呢？是因為我們實際信貸利率大幅度上升，這樣使得我們企業(yè)的承受能力在下降。

　　四月份還有一個非常有趣的現(xiàn)象，我們在七千二百億新增的貸款當中大概有1300多億是短期貸款的增加，而長期貸款并沒有增加，反而是下降的，包括居民的長期貸款也是下降的。所以說，我們從這個圖上面可以看出，企業(yè)短期貸款的增加就意味著我們的企業(yè)求生存的壓力大幅度提高了，就是這個企業(yè)已經(jīng)不是為了長期的投資，而是為了短期的生存。如果把我們銀行的信貸跟我們民間的借貸結(jié)合起來看的話，這會更加有說服力的證明這一點，現(xiàn)在我們前不久對溫州的民間借貸市場做了一個調(diào)研，發(fā)現(xiàn)溫州的民間借貸市場它的基準利率，貸款利率就是24%，我們銀行貸款，一年期是6.3%，而它達到24%。實際上通過民間市場獲得的資金，它的貸款利率要比24%高很多。民間借貸市場活躍，主要是滿足資金的短期需求，短期需求量為什么這么大？也就是企業(yè)流動資金出現(xiàn)了問題。這一點來看的話，進一步證實了目前企業(yè)的長期投資意愿下降，而短期為了求生存的壓力。所以我們還是維持今年信貸規(guī)模7.5萬億這么一個判斷。目前由于企業(yè)實際獲得的資金成本，從銀行獲得資金成本大概是6.9%左右。這一點也證明今后如果要加息也最多加一次，時機可能在六月份。

　　另外一方面我們也發(fā)現(xiàn)，今年為什么存款準備金率要不斷的上調(diào)，實際上很簡單，是為了對沖我們外匯帳款。三月份外匯帳款大幅上升，四月份又有所下降，四月份大概三千億左右。整體來講一到四月份外匯帳款比去年同期增加了四千億的人民幣，這迫使你不斷的提高存款準備金率對沖流動性。所以大家千萬不要以為提高存款準備金率就是收緊的貨幣政策，實際上是被動的政策，沒有辦法阻止熱錢的流入。包括海外投資啊這些，這些是央行所不能控的。跟以往比，我們現(xiàn)在這個外匯帳款通過對沖來回收，基本上完全回收了，在過去七年當中應該沒有完全回收，所以我在另外一個研究報告里面我專門算了數(shù)據(jù)，央行03年開始通過提高存款準備金率跟發(fā)行央票來對沖流動性，因為沒有完全對沖掉，所以大概是有五萬億左右的流動性，就是沒有被對沖，這可以解釋為什么十年之中資產(chǎn)價格大幅的上漲，和接下來的通貨膨脹出現(xiàn)，就是因為流動性沒有被對沖掉。現(xiàn)在提高存款準備金率就是印證了周小川(專欄)行長去年講的，建這個池子，現(xiàn)在池子把新增的流動性都吸納了，但是對于過去的流動性沒有完全吸納。

　　所以這樣來看的話，接下來我們對中國經(jīng)濟不可控的因素就是熱錢的流入。熱錢到底是多少，確實很有爭議。我們估計這個數(shù)據(jù)應該沒有這么多，五百億，肯定沒有那么多。但是你說一百億，也沒有這么少，因為這個數(shù)據(jù)算不清楚。

　　所以我們認為，整體來講，通脹是可控的，整個中國經(jīng)濟還是一個短周期的影響，庫存周期，上半年是庫存增加的周期，下半年是庫存減少的周期。但是對于長期的判斷，我非常同意孫明春的判斷，就是未來幾年還是比較的，中國經(jīng)濟增長的動力還是非常充足，中國經(jīng)濟還是有一個長期增長的趨勢，這是我們城市化進程所決定的，也是中國比較充裕的勞動力水平所決定的。

　　我們中國根據(jù)最新公布的人口數(shù)據(jù)，我們在過去十年當中人口增加了7300萬，新增人口7300萬。我們大學生數(shù)量過去十年也增加了7300萬。所以說可以這么理解，我們過去十年出生了7300萬的大學生。前面孫明春也講到，歐美日一些制造業(yè)總?cè)藬?shù)才有3800萬，我們十年就增加了7300萬這么一個高素質(zhì)的勞動力，這對于未來中國產(chǎn)業(yè)升級也好，對于中國制造業(yè)人口的就業(yè)也好，應該說都是一個很大的支持。所以這一點來看，我覺得我們不用去擔心什么人口紅利，因為目前為止中國還是三個人養(yǎng)一個人，這樣一個人口紅利，在今后五年我覺得應該還是能夠維持的。

　　至于貨幣政策方面，我前面也已經(jīng)給大家做了介紹，就是認為下半年不會再有更緊的貨幣政策，由于企業(yè)景氣度的下滑，所以緊的貨幣政策或許會提前收兵。當然，在宏觀調(diào)控上面確實處在一個兩難的境地，或者三難境地。一方面我們房價依然維持比較高的位置，房價能不能保持穩(wěn)定，就是維持穩(wěn)定。另外人力成本的提高，通脹的延續(xù)，使得我們整個經(jīng)濟只能夠處于微調(diào)，包括人民幣升值的壓力。

　　所以我們認為這個人民幣還是一個漸進式的升值吧，不大會出現(xiàn)大幅度的一次性升值。判斷的話，到年底是6.3，當然這個也很難說啦，總體來講，下半年人民幣升值的壓會比較大。但是人民幣升值也不是壞事情，至少可以抑制通脹，也可以抑制我們的投資。所以這一點來看，我覺得中國的貨幣政策總應該有一定的突破，而不這也不能動，那也不能動，像一個小小女人走碎步。對于未來來看，今年下半年整個經(jīng)濟是前高后低的過程，明年隨著經(jīng)濟回落的到位，貨幣政策或許會有一個放松的可能性。總體就是這么一個判斷。我的演講也到這里結(jié)束。

　　謝謝大家！