喬嘉

　　股指期貨經過16年磨劍終于走入中國資本市場。在它真正運行前，有多少言者曾經激情澎湃地夸大著這個讓國人陌生，而又向往的“金融創新產品”的作用和功能。它也在一段時間內成為國人投機股票市場的概念主題。

　　今天（6月8日）已經是股指期貨開盤交易的第37個交易日了。起初大家抱著坐山觀虎斗的心態等待著一個個神話的實現。但是真正來到的是大盤下挫，股指追跌。昔日神秘的色彩開始逐漸淡化，愚人賦予它的花環也開始凋零。就在此時，人們大叫股指期貨把中國股市帶入了綠色恐怖中。分流資金，股指期貨指導股市方向，投機者不負責地操縱股指期貨從而導致股票指數無情奉獻等荒謬言論遍布各大媒體。

　　想想有些可笑，股指期貨是一個具有高杠桿的金融工具，所以它對股市的資金分流作用是必然的，但同時也是有限的。而且，其分流出去的資金恰恰是股市中的最瘋狂追求高收益的散兵游勇。我倒是認為這些尋求一日暴富的刺激型選手走出中國股市無不是件好事。關于股指期貨帶領股指現貨走勢的言論就更沒有什么實際意義了。哪個理智的人會說這個爸爸長得太像他的兒子了？股指期貨由于其交易成本的優勢所以可能在超短期的時間里領先股指現貨。但是從本質上而言，股指期貨還是股市指數的衍生品。

　　股指期貨的出現，市場中出現了三類人群。一是擁有股票和股指期貨賬戶的投資者，二是只擁有股指期貨賬戶的人群，三是只有股票賬戶的投資者。前兩類人群在大盤下跌時，根本沒有恐慌中拋售股票的必要，他們完全可以用股指期貨有效、低成本地彌補其股票的損失和獲得股市下滑所帶來的收益。而股票市場的大幅度下滑的主力軍還是那些玩不起股指期貨的普通股民以及不允許進入期貨市場的傳統接盤軍——公募基金。其實，這次股市下跌不僅僅是利好預期真空，市場在股指期貨后缺乏主題和流動性收縮等傳統原因的推動。在一定程度上大盤下挫是第三種人群由于缺乏對股指期貨的了解，所以產生主觀恐懼，之后恐慌拋售，隨波逐流的結果。

　　20%的跌幅之后，大盤開始在2500點盤踞。這時市場中又涌現一群利用股指期貨進行套利的私募基金。基差套利、跨期套利、指數對沖三種套利的方法可以算是主流理論。

　　基差套利就是股指期貨和股指之間差價回歸的套利。一般而言，在發達成熟的市場中套利者都是擁有快速交易通道的大券商和投資銀行利用電腦自動套利軟件低成本地有效捕捉兩者之間的微小套利空間。其動用的資金大，交易時間短，風險相對而言較小，但是收益也不是非常高。其成本高的一個原因是由于做此種套利，投機者必須擁有大量股票，同時擁有大量可廉價空投的股票。其實它獲利的基礎是這些已經持有的股票和空投股票份額的利益轉移。一般而言，在一個股指期貨市場剛剛建立時，由于種種高效套利機制的不完善，例如融資融券的高成本等原因，所以造成基差偏離較大，而且偏離的時間可能較長。從日本，韓國和中國臺灣的歷史數據中證明，這個套利空間在股指期貨剛剛推出的兩三年里都有較大收益的可能性。但是中國擁有后來者的優勢，所以一般的市場化的套利空間都會在比較快的時間里被市場消化。這種基差套利的年化收益已經從上個月的10%左右下滑到現在的5%，接近我國長期國債的年化收益率。

　　這個套利方式的第二大缺陷或優點就是其交易量較大，所以交易成本高。最近我和一位私募基金經理交流時，看到他的交易記錄后發現他在利用5個ETF復制大盤和股指期貨套利時，最短的交易持倉時間是幾個小時，而最長不過兩周。ETF和股指期貨都是交易傭金不菲的交易品種，所以對于券商而言，這是個天大的利潤來源。

　　跨期套利是捕捉不同期限的股指期貨合同的價格偏離。這不是無風險套利。如果有人說6月合約和12月合約應該是一個價格，那么他其實是在賭大盤在6月交割日和12月交割日時處于一個位置，也就是說大盤6個月后最終沒變。這可不是無風險套利。

　　股指期貨和基金的對沖，由于股指期貨的歷史數據只有不到2個月，所以現在它的數據缺陷導致它暫時不成熟。

　　在股指期貨的初期，我們可以從數據中提煉的就是這么一些有意思的規律。從理論上講，持有相當于股指的股票池是可以得到真實的分紅的，所以股指現貨應該溢價于股指期貨。但由于中國股民習慣了買股票，而暫時還沒有做空的習慣，所以股指期貨暫時保持溢價于股指現貨。以下是一些數據證明：

　　從2010年4月16日至2010年6月8日，

　　最活躍的股指期貨IF1006開盤價連續37日高于滬深300的開盤價，平均高開57.05點；

　　最活躍的股指期貨IF1006最高價連續37日高于滬深300的最高價，平均高58.64點；

　　最活躍的股指期貨IF1006最低價36日高于滬深300的最低價，平均高48.93點；

　　最活躍的股指期貨IF1006收盤價36日高于滬深300的最低價，平均高47.66點。

　　其次，股指期貨的波動率高于股指現貨：

　　從標準差與最大和最小差兩個數據中可以充分體現出股指期貨的高波動率的特性。這一點符合股指期貨交易效率高、成本低的特性。

　　股指期貨市場還將要面對大基金入場、系統性電子自動交易等幾個變化階段。在此市場結構穩定下來之后，我們才能用歷史數據歸納，總結證明交易策略。

　　（作者為凱世富投資咨詢投資總監）