到期日效應(yīng)是指臨近股指期貨到期日時，某些現(xiàn)貨股票市場會出現(xiàn)股價劇烈波動和成交量明顯放大的異常現(xiàn)象。到期日效應(yīng)主要由期現(xiàn)套利盤平倉引發(fā)，在投機盤和套期保值盤綜合作用下形成，其內(nèi)在根源來自于現(xiàn)金交割制度——結(jié)算價的不同規(guī)定，并不具有必然性。

　　在有些市場，進行指數(shù)套利的投資者常在合約到期的最后交易日收盤時集中了結(jié)套利頭寸，從而在同一時間內(nèi)對現(xiàn)貨市場造成買壓或賣壓，對股價走向短時間內(nèi)產(chǎn)生一定的影響。一般認為，在市場正常運行的大多數(shù)時期內(nèi)，這種現(xiàn)象并不突出或者說并不嚴重。

　　許多學(xué)者對美國股指期貨市場的到期日效應(yīng)進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日決定交割結(jié)算價的收盤時段，股票市場會出現(xiàn)異常的價格波動。并有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，最后交易日的次日，股票市場會出現(xiàn)價格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。但是我國香港的股指期貨市場卻不同于美國，它的股票市場在到期日并不存在較大的價格波動，而且次日也不出現(xiàn)價格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

　　對此現(xiàn)象，許多學(xué)者認為，這是因為香港的交割結(jié)算價制度不同于美國，美國的交割結(jié)算價是采用最后交易日的收盤價或次日的開盤價，而香港的交割結(jié)算價則采用最后交易日次日整日的現(xiàn)貨指數(shù)每5分鐘的平均價。因此，以較長時間的平均價格作為交割結(jié)算價，比只以單一時點的價格作為交割結(jié)算價更能弱化到期日效應(yīng)。這一觀點在瑞典的股指期貨市場得到了驗證，由于瑞典的股指期貨交割結(jié)算價計算時間比較長，到期日效應(yīng)并不存在。

　　我國臺灣股指期貨市場的經(jīng)驗也印證了這一點。1998年7月21日，臺灣期貨交易所推出臺灣加權(quán)股價指數(shù)期貨，交割結(jié)算價采用最后交易日的開盤價。2000年11月發(fā)生了投機資金打壓結(jié)算價，從而導(dǎo)致“國安基金”遭受巨額的損失。臺灣期交所意識到開盤價容易被操縱，在2001年11月將最后結(jié)算價的計算由開盤價更改為開盤15分鐘內(nèi)的指數(shù)成分股成交量的加權(quán)平均價，此后到期日效應(yīng)明顯減弱。

　　可以看出，到期日效應(yīng)形成的內(nèi)在根源是股指期貨的現(xiàn)金交割制度，所以研究股指期貨交割結(jié)算價的確定方法成為判斷股票市場是否存在到期日效應(yīng)的關(guān)鍵。與我國香港、我國臺灣市場的股指期貨合約類似，目前滬深300股指期貨合約的交割結(jié)算價是采用最后交易日的最后2小時的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價。這就使得期現(xiàn)套利盤不會完全集中于最后時刻平倉，同時投機力量企圖操縱股指的實際操作難度也變得更大，到期日效應(yīng)不會非常顯著。

　　從我們對套利交易的實際研究來看，我國的到期日效應(yīng)也會大大減弱。首先，期現(xiàn)套利盤已經(jīng)有大幅平倉的跡象。股指期貨上市初期，期指合約相對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)一直處于大幅升水狀態(tài)，期現(xiàn)套利利潤非常誘人。5月11日午后，1005合約盤中首次出現(xiàn)貼水，當(dāng)日，上證180ETF的成交額高達8.96億元，較上一交易日大幅增加了132%；上證50ETF的成交額達到了20.42億元，增長了25%；深證100ETF的成交額則增長了78.97%。我們發(fā)現(xiàn)，1005合約貼水的時刻與ETF成交量放大的時刻幾乎是一致的，這很可能是前期開倉的期現(xiàn)套利盤大舉平倉所致。其次，主力合約已經(jīng)順利移倉，到期合約日漸減少。進入交割月之后，1005合約的持倉量開始大幅減少，繼5月14日減倉2039手后，5月17日再度減倉2111手，與此同時，1006合約的成交量和持倉量均呈現(xiàn)出加速上升的態(tài)勢，5月18日，1006合約已經(jīng)成為主力合約。因此我們判斷，最后交易日由于期現(xiàn)套利平倉力量導(dǎo)致的現(xiàn)貨指數(shù)異常波動的幅度不會太大。

　　總之，無論是在股指期貨的交割制度安排，還是在套利交易的實際研究方面來看，在即將到來的股指期貨的第一個到期日，A股市場基本上能夠保證平穩(wěn)運行，投資者大可不必擔(dān)心到期日效應(yīng)。

　　(海通期貨研究所 王娟 編輯 梁偉)