股指期貨歷經多年醞釀，千呼萬喚，今年終于在資本市場誕生的第二十個年頭推了出來。現在，這個孩子剛剛滿月。但非常不巧的是，就在這個孩子誕生的第二天開始，我國股市遭遇了一場罕見的持續大跌。股市的下跌引起人們無比焦慮，面對市場下跌造成的損失，一些人捶胸頓足，心中積怨重重。正愁發泄無門，恰巧逮著股指期貨加以痛扁，于是乎鋪天蓋地，從頭到腳，不管你是能說還是不能說、真懂還是假懂、業內還是業外，紛紛上馬，先把你股指期貨批個痛快淋漓，以求暢快。筆者也瀏覽了這些報刊、網站，把這些疑團大體歸于四類，即：所謂“元兇論”，認為股指期貨分流現貨市場資金，是本輪股市下跌的元兇，為本輪下跌推波助瀾；所謂“賭場論”，認為股指期貨成交額已超現貨，投機者每天進進出出，無異于一個合法的大賭場；所謂“操縱論”，認為股指期貨已成為操縱工具，小的成為老鼠倉的幫兇，大的成為利益集團的提款機；所謂“魔咒論”，5月合約快交割了，認為從以往看，包括新華富時A50指數期貨到期時A股經常出現下跌，于是推斷內地股指期貨也難逃魔咒。

　　在筆者看來，本來這都是些似是而非的主觀臆斷，不值一駁，但不想近來有愈演愈烈之勢，一些股評人士、研究人士、甚至一些金融界人士也加入其中。作為一名股票、期貨市場的研究者，不得不站出來，就這些疑團來抽絲剝繭，以正視聽，還原股指期貨和股指期貨市場的本來面目。

　　⊙同濟大學上海期貨研究院 劉春彥

　　○編輯 朱紹勇

　　1 股指期貨疑團解析之“元兇論”

　　股指期貨在全球主要股票市場都在交易，基本上有股票市場就有股指期貨市場，一直在持續發展。如果股指期貨沒有任何風險管理、穩定股市的作用，這個市場為何能夠長期存在，且不斷發展呢？如果它果為“萬惡之源”，那為什么國外市場還在不斷使用并創新這個產品呢？難道外國人都是傻子，發明一種坑害自身股市的工具嗎？

　　從基本原理上看，股指期貨是有助于股市穩定的。因為有了股指期貨，投資者就敢于握住股票。股票下跌的損失，可以用賣出股指期貨的贏利來彌補。這樣，就發揮了穩定市場的作用。

　　金融危機期間，統計表明，在雷曼兄弟宣布破產后的第二天，美國各類機構持有芝加哥商業交易所(CME)的電子迷你型標普500股指期貨、電子迷你型Nasdaq100股指期貨，以及芝加哥期權交易所(CBOE)的標普500、Nasdaq100期權等產品的空頭頭寸，這相當于為近1.09萬億美元的股票組合提供了保險，占紐約股票交易所當天總市值8.4%。設想一下，如果投資者在股票市場上繼續拋出這么大規模的股票，美國股票市場必定會下跌得地更加慘烈。

　　剛剛過去的4月19日，我國股市出現大跌時，金融期貨之父梅拉梅德就向媒體表示過，若沒有股指期貨這個避險工具，股市會跌得更慘。他還強調，這不是信口開河，而是過去50年，包括劍橋、哈佛等機構研究得出的結論，股指期貨具有穩定市場的作用。

　　在筆者看來，這輪下跌確實幅度有些大，但一個重要原因恰恰是保險公司、證券投資資金、證券公司等主力機構投資者還沒有進入股指期貨市場。數據顯示，4月以來，多家保險公司集中減持地產股、銀行股，整體倉位相比一季度末減少了兩至三個百分點，股票型基金的倉位也處于低點。本來，這些長期資金是應該長線持股的，但為什么也和散戶一樣頻繁進出呢？筆者看來，恰恰是因為股指期貨推得晚了，如果半年前就出來，這些機構都已經進場了，就不必在股票市場上集中賣股了，股市也就不會跌得那么厲害了。好在這次股指期貨開了以后，一些私募已經通過股指期貨來對沖風險了，一定程度減少了賣壓。這次調整20天跌了17%，而不要忘了，去年8月4日到8月31日的那一波回調，基本面和現在差不多，但跌得比現在還狠。21個交易日中，滬深300指數累計回調了近25%。有5個交易日的跌幅超過了3%，最大跌幅為7.11%。顯然，當時并沒有股指期貨，但股市依然出現了大跌，并且最大跌幅比目前還大。這說明股市漲跌有其內在的邏輯，與股指期貨無關！

　　事實上，股指期貨市場是股票市場的影子、鏡子和溫度計。股指漲跌有其自身規律。本輪市場下跌的根本原因是經濟要還債。房地產、地方融資平臺過度杠桿化產生了過多泡沫，內生式的通脹壓力也很大，經濟調控是必然的，要使經濟回歸正常的平穩發展軌道。

　　對于股指期貨與股票市場誰引導誰的爭論，筆者看來也大可不必。股指期貨是以股票現貨市場為基礎的，而絕不可能相反。因為，股指期貨到期是以現貨指數結算的。期貨與現貨的關系問題，曾長期在美國道瓊斯指數公司工作、現在施羅德投資公司工作的高潮生先生2008年在《財經》副刊“股指期貨祛魅”一文中有精彩論述，這里就不詳細說了。文中提到了一個“遛狗理論”：狗時而走在人的前面，時而落到人的后方。但只要繩索還在，它就不會跑遠、走失。這繩索就是握在現貨市場手中、勒在股指期貨頸上的套利機制。股指期貨沒有那么神奇，不過也就是一個避險工具罷了，根本承擔不了扭轉股票市場走勢的偉大任務。況且，通過對近期股市、期市資金流量、存量的分析，可以發現4月16日以來，隨著中國股市的重挫，滬深300 成份股凈資金流出約為678.94 億，而在這個時間段期貨市場活躍資金存量平均為15.94 億。從資金量來看，近期股指期貨市場上資金的行為，根本不能構成股票現貨市場走勢的必要條件。目前股指期貨市場僅僅不到2萬人的參與，日均資金存量不到20億，怎么可能撼動十幾萬億市值的股票呢？

　　2 股指期貨疑團解析之“賭場論”

　　在中國資本市場漸進規范健康發展歷程中，“賭場論”已經不是一個新出現的詞匯。近期，因交易活躍，持倉量小，換手率高，一個剛剛滿月的市場，就被部分輿論稱之為中國式賭場的一大“創舉”、中國最大的賭場、少數人的陰謀。咄咄逼人之勢，無不令人膽戰心驚。在一個新生嬰兒剛剛呱呱墜地之時，就冠以“賭場”、“陰謀”等生猛字眼，將其妖魔化，無異于在這個市場一出生就將原罪附加其身。股指期貨市場果真如這些“憂國憂民”人士所言那樣，充滿非正義和非道德嗎？在筆者看來，歷史早已雄辯地證明，股指期貨市場不是一個制造風險的工具，相反，它就是為管理市場風險而生，是股票市場的延伸和補充，建立發展股指期貨是我國資本市場發展的必然要求。

　　誠然，滬深300指數期貨合約上市后，交易比較活躍，日均成交量約16多萬手，從成交額看最近開始超過現貨，活躍客戶多為商品期貨市場老客戶及證券市場短線交易者，套保功能不明顯。但僅僅因此就扼殺一個十分必要但還剛剛誕生還不夠成熟的市場，就像要求一個剛生下來剛剛滿月的嬰兒，因為還沒辦法挑起一百斤的重擔就要將其掐死一樣，本身就是不成熟的表現。拋棄“賭場論”這種武斷、偏執的評價，認識到我國股指期貨市場的結構、交易行為和市場建設等各方面還有待進一步成熟和完善的同時，我們更應該去學習研究股指期貨的產品特征和市場發展的客觀規律，特別是要全面、正確、客觀來看待成交量、投機與市場功能發揮。

　　首先，單獨就股指期貨這一個品種而言，日均16萬手的交易量與香港市場(3月份日均15萬手，下同)和臺灣市場(16萬手)相當，但距CME(255萬手)、歐洲期貨交易所(167萬手)、印度國家證券交易所(50萬手)、大阪交易所(48萬手)、Liffe(36萬手)和韓國交易所(31萬手)等還有一定差距。

　　其次，股指期貨是派生于股票市場的風險管理工具，其市場規模應該與股票市場相匹配。截止到2009年底，我國滬深證券市場上市公司總市值高達3.57萬億美元，僅次于美國市場。從成交金額看，滬深交易所分別位居第3和第5位，兩所交易總額約為7.83萬億美元，也僅次于美國市場。規模龐大、交易活躍的股票現貨市場迫切需要股票類衍生品市場。滬深300指數期貨作為我國大陸市場第一只股票類衍生品，也是唯一一只股票類衍生產品，無論是套保、套利還是純交易，都應有較大需求。目前股指期貨市場交易規模還很難滿足市場需求。

　　最后，股指期貨是保證金交易，實行“T+0”日內回轉交易，同一筆資金日內可以交易多次，名義成交額高是非常正常的現象。由于交易制度不同，指數期貨名義成交額與股票交易額不具有可比性。簡單地拿海外市場換手情況來和國內市場比是不科學的。

　　事物的發展，總有一個從低級向高級、從簡單到復雜、從不成熟向成熟的過程，只要發展的趨勢是前進的、上升的。對于新生的事物，我們應該抱有寬容、理性和呵護的態度，而不能矯枉過正。我們在也可以看到管理層一直在以最大的努力，推動著市場的健康、規范發展。為保證市場安全平穩起步，監管層和交易所在制度設計上采取了十分謹慎和嚴格的措施，通過投資者適當性制度和投資者教育制度，來防止市場成為散戶的賭博工具，來防范市場操縱風險。同時，由于國內證券公司、基金公司等盡管有強烈的避險需求，但因為沒有從事過股指期貨這種高杠桿工具的經驗，為避免把好事辦成壞事，出臺相關政策時比較謹慎，在筆者看來也是可以理解、十分必要的。中金所也將“弘揚套期保值文化、引導套期保值交易、改善投資者交易結構、逐步發揮市場功能”，作為市場健康發展的目標。隨著證券、基金參與政策的出臺，套期保值、套利交易力將逐步得到充實，市場參與者結構將逐步完善。

　　此外，目前市場交易比較活躍，流動性較好，恰恰為將來證券公司、基金公司入市保值提供了基礎和可能。理性的投機為套期保值提供了對手方，有助于套保方便地實現，才能更好地發揮功能。關于投機的度的把握問題，就股指期貨來看，主要看價格是否明顯偏離。從這一個月的表現來看，跟國際市場一樣，主要交易集中在近期合約，基差基本保持在2%以內，在新興市場初期能有這樣的表現，遠超出市場預期，這一點很多海外市場人士都表示認同。市場初期由于機構還沒有入市，正好市場也比較波動，投機者持倉不過夜，帶來換手率高一些，這些都是可以理解的，是市場初期的臨時現象，未來隨著機構的進場，可以逐步改觀。

　　3 股指期貨疑團解析之“操縱論”

　　在宏觀調控政策下，股指期貨和股票現貨市場面臨巨大的調整壓力。一部分看空市場的投資者，特別是機構投資者在期貨市場先開空倉，然后在現貨市場大量賣出打壓股票現貨指數，通過“股指期貨越跌、指數壓力越大，指數壓力越大，股指期貨越跌”的相互循環達到盈利的目的。在這一邏輯演繹下，市場上有一少部分人想當然地認為，股指期貨已經成為市場操縱的工具和個別利益集團的取款機，為合法的老鼠倉行為提供了良好的市場環境和有效工具。照此推理，筆者可以想像，將來隨著QFII等外資入市政策出臺，一定會有人將此“操縱論”進一步上升為外資“陰謀論”，扣上頂“威脅國家金融安全”的大帽子，再演變為外資有預謀地搞垮我國經濟，甚至顛覆我國政權的大國博弈。

　　事實上，這種編故事似的臆想推斷是對現有市場體制、機制一知半解、缺乏依據的主觀推測。照這種邏輯，很多改革開放措施都有可能導致國家人民利益受損，影響國家經濟金融安全，都不要進行了。股份制改革，可能導致國有資產流失；進口飛機，可能被裝了竊聽裝置；進口電腦主機、引進軟件，可能被留了暗門；企業走出去，可能都被設計了陷阱；匯率機制改革、人民幣國際化，可能被索羅斯等沖擊。這樣看來，我們直接回到以前計劃經濟，閉關鎖國，似乎這樣最安全了。但改革開放的實踐告訴我們，改革開放固然有風險，但不改革開放才是最大的風險！

　　股指期貨同樣如此，雖然一些中國特色的環境決定我們必須采取一些諸如投資者適當性制度等措施防止其風險因素被放大，但決不能因為有風險就不前進。如同一個孩子學走路會摔跤，但決不能因為怕摔跤就不讓孩子學走路。股指期貨由于其杠桿性，而且我國股市的投資者結構還不合理，因此市場初期謹慎一些是必要的，管理層在這方面已經做了很大的努力，但股指期貨對于資本市場來說是必需品，對一個走向成熟的資本市場來說還真得有，不能借中國國情不同就說外國有的，中國不一定也要有。同樣也不能要求股指期貨一點不出問題，關鍵是看大的方面，只要帶來的好處大于風險，就要勇敢地試。這一點，我們要有一點小平同志當年看股票、證券的魄力和遠見。

　　就通過預先賣空股指期貨，然后打壓權重股來影響股票現貨指數實現市場操縱的論調，筆者看來，是這些論者還不大了解具體情況帶來的想象邏輯。

　　第一，在合約標的選擇和合約設計上，滬深300指數期貨本身具有較強的抗操縱性。縱觀我國股票市場各類指數，滬深300指數本身是抗操縱性最強的指數，最適合作為股指期貨的標的指數。與上證綜指和深證成指相比，滬深300股票指數采用自由流通量加權，有效規避了利用權重股對指數進行杠桿操縱的可能。與其他指數相比，滬深300股票指數權重股相對較為分散，最大成分股權重不超過5%，較為分散的權重分布，極大地提高了市場投機者通過操縱單只股票來影響行業板塊指數和大盤指數的資金成本。在目前的嚴格的持倉限額和實時監控下，個別人和機構通過這種方法來撼動大盤，實現操縱獲利，僅有一線理論想像空間，沒有任何實踐操作可能。即使市場因為各種原因出現期現之間的價格偏差，也會吸引大量的期現套利交易進來，迅速填補期現之間偏離正常的偏差。

　　第二，開戶實名制、投資者適當性制度，將以往市場中的通過“麻袋賬戶”、“拖拉機賬戶”來分倉逃避監管的路給堵死了。在股指期貨長時間的精心籌備過程中，監管部門和交易所已經對各種跨市場之間可能出現的操縱行為進行了分析，并付諸于以嚴格監管為基本理念的股指期貨市場制度設計中。“現在期貨市場買入空單做空，然后在現貨市場拋出大盤藍籌砸盤做空，股指期貨獲得更大的利益足以抵消現貨市場的賬面損失”。看似合理的邏輯，看似合法的“老鼠倉”，但在嚴格的開戶實名制、大戶持倉報告、持倉限額等一系列風險防范措施面前，也很難有得逞的機會。嚴格的套期保值額度審批和期現貨頭寸實時監控，為遏制跨市場之間的交易異動操縱行為發揮了重要作用。據了解，自首日上市交易以來，中金所持續關注客戶交易行為，對于價、量、倉變化較大的客戶進行重點跟蹤，對于盤中異常情況及涉嫌違規行為，及時發現、及時報告，并積極采取有效監管措施。尤其是針對股指期貨上市后市場出現的新特點、新情況，重點加強信息型操縱等重點風險的防范工作，制定了應對預案，設置專人專崗，確保密切監控跟蹤，及時做出反應。中金所與上證所、深交所、中證登、期貨保證金監控中心等四家單位按照跨市場監管協作體制的框架，及時交換監管信息，密切溝通風險控制，嚴格防范股指期貨和股票市場之間跨市場操縱行為發生。一個月的上市交易，雖然在復雜的國內外宏觀面影響下出現大跌走勢，但是從股指期貨市場本身來看，市場總體平穩、理性、健康、有序運行。

　　此外，基金公司人員老鼠倉假說，是不了解基金公司內部運作機制帶來的想像。基金經理固然有一定的操作權限，但絕不是為所欲為，可以隨意將公眾委托的股票投資變成掩護自己期貨賬戶的彈藥。基金公司可以買賣的股票有專門的股票池，加倉、減倉的操作由公司投資決策委員會決定，基金經理只能在公司允許的范圍內操作，絕不可能一個人能帶動大盤指數的下跌。一些人于是想像基金經理形成陰謀小集團，聯手操縱市場。況且不說聯手操縱市場本身是嚴重的犯罪行為，就是從現實可能性來說，只有永恒的利益，沒有永恒的朋友，市場瞬息萬變，怎么可能幾個人一直集體行動來左右大盤的漲跌呢？

　　4 股指期貨疑團解析之“魔咒論”

　　IF1005合約還未到期，有媒體就在渲染到期日效應。到期日效應真得如同媒體所說的是巫術效應嗎？還有人又翻出新加坡新華富時A50指數期貨的舊賬，還想借尸還魂，來導演一場滬深300指數期貨到期魔咒的大戲。

　　股指期貨的到期日效應是指臨近合約到期日時，現貨股票市場會出現股價劇烈波動和成交量明顯放大、甚至價格反轉的異常現象。海外市場上，各市場都發現存在到期日效應。造成到期日效應的原因是多方面的，首先一個可能的原因是投機與市場操縱。這也是部分人士強調股指期貨負面作用的代表性觀點。按照他們的邏輯，越接近到期日，通過期貨與現貨市場的搭配操作越有可能產生較高的利潤。例如在期貨上逢低建多單，在到期日大量買入現貨推高股指，在期貨上獲利并在之后從現貨上擇機退出；或在期貨上逢高買空，在臨近到期日及到期當日大舉賣出現貨打壓股指，在期貨上獲利。其次，套利交易也會引發到期日效應。理論上說，現貨、期貨價格存在平價關系，一旦平價關系被打破，就產生套利機會。多數套利機會為正向套利，而反向套利則相對較少，這樣造成在指數期貨到期日，套利者反向對沖現貨部位，造成現貨指數賣壓較重，而到期日期貨和現貨的價格收斂，所以套利交易可能會造成波動加大。再次，套期保值交易也可能造成到期日的波動。到期日來臨時，避險機構必須將其股指期貨空頭頭寸遷移至遠月合約。這種遷倉的策略不一定在到期日當日才發生，為避免到期風險，機構也可能提前遷倉，雖然提前遷倉會降低到期日的波動，但仍然會造成拉高近月合約價格而打壓遠月合約價格的效果。

　　這樣看來，到期日效應本身是股指期貨包括未來的股指期權、個股期貨、期權等相關產品出來后的常見現象，關鍵是看制度設計上如何降低這種效應帶來的影響。這一方面，海外市場也經過了多年的探索。目前全球股指期貨合約交割結算價確定方式，基本上可以分為兩種類型，即單一價格和平均價格，目前基本不存在“放之四海而皆準”的交割結算價方法。香港恒生指數期貨“到期日效應”就比較弱，主要原因在于其特殊的交割結算價確定方式。

　　香港期貨交易所在1986年上市恒生指數期貨時，正值美國各界熱烈討論股指期貨“到期日效應”，美國證監會在曾提出限制“到期日效應”的多項措施，包括：修改合約到期日以避免“三巫聚首”；使用到期日平均價格而不是收盤價作為交割結算價；使用開盤價作為交割結算價；收盤前暫停交易使市場有時間對指令不平衡問題充分反應等等。就套利、套保等期貨使用者而言，從市場效率的角度考慮，以單一價格作為股指期貨合約交割結算價確實具有效率優勢。套利和套保活動的效率依賴于現貨與期貨價格的收斂程度。對于套利者，單一價格的結算方式能夠保證兩者完全收斂，現貨和期貨頭寸可以在交割結算價格水平上對沖了結，因此套利者不存在“到期日基差”風險。對于套保者，也許會面臨著期貨與現貨非完全相關所導致的基差風險，但不必過多擔心由于期貨結算價與現貨不完全收斂所導致的“到期日基差”風險。但是我們也要看到，單一價格容易導致大量的買盤或賣盤堆積在收盤階段，產生買賣指令不平衡。如果此時現貨市場的深度不足，就很容易推動股票價格的單方向波動，甚至有可能被投機力量所利用而導致市場被操縱，這也是為什么美國證監會曾在1986年建議修改交易制度以容納到期日指令不平衡問題的原因。在這種背景下，香港期交所選擇到期日全天現貨指數每五分鐘算術平均而不是收盤價格或特別開盤價格等單一價格作為恒指期貨的交割結算價，顯得更加務實，同時也獨具匠心。

　　滬深300股指期貨交割結算價采用最后交易日現貨指數最后兩小時算術平均價，這比香港市場都嚴格，實際操縱難度非常大，已經將到期日效應帶來的影響降到最低了。因此，投資者不必過于擔心股指期貨的到期日效應問題。

　　關于新華富時A50指數期貨，筆者實在不愿過多解釋，因為他們的邏輯實在太多牽強。自新加坡新華富時A50指數期貨2006年9月5日上市以來，不斷有人提出，該產品對中國 A股市場具有一定影響，特別是幾次市場大跌，都碰巧發生在該產品的到期日附近，如2007年2月27日、5月30日、6月28日的市場大跌。反正每次大跌，只要在月末，就可以和這個因素掛起來。照這種邏輯推理，只要股市大跌那天下雨，就可以說股市下跌和天氣有關，顯然十分荒謬。

　　新華富時A50指數期貨于2006年9月5日在新加坡交易所上市，因各種原因，并未取得成功，2008年12月份以來成交和持倉均已為0，這個產品實際已經不存在了，已經失去了產生到期日效應的基本條件，它已經沒有成交和持倉，流動性完全喪失，投資者的套利、套保行為無從談起，更不必說操縱行為了。所謂外資在到期日進行市場操縱從而引發股市大跌的說法，是一種沒有證據的主觀臆測。

　　最后，需要指出的是，筆者解析這些流行的疑團，并不是說現在的股指期貨制度設計和運作實踐已經完美無缺了，今后肯定還要經歷考驗，也難免因經驗不足而可能出現一些問題。但只要像王岐山副總理給中金所股指期貨上市的賀詞中所說，守住不發生系統性風險的底線，我國的股指期貨市場一定會逐步發揮市場功能，為中國資本市場平穩健康發展做出更大的貢獻。在市場還在運作的初期，就憑感覺、想當然地橫加指責，不是一種嚴肅的態度，結論也很成問題，對于我國資本市場健康發展有很大危害，對此大家應有清醒的認識。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。