減緩次貸危機沖擊 美國股指期貨放量救市——從全球金融危機看股指期貨的積極作用

　　⊙海通證券研究所 雍志強 ○編輯 楊曉坤

　　時至今日，股指期貨已成為現代資本市場不可或缺的重要構成部分。2007年，股指期貨、期權交易量達到了55.168億張合約，占全球場內衍生品交易量的比重達到了36.5%，占全球場內金融期貨、期權交易量的比重達到了40.31%。

　　最初，一些市場人士往往以美國“87年股災”后出臺的《布雷迪報告》為依據，認為股指期貨在金融動蕩時可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認識到，股指期貨并非美國“87股災”的罪魁禍首。在美國次貸危機引發的全球股災中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實，還有一股暗地的“救市”力量，那就是股指期貨。可以說股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

　　股指期貨在金融動蕩時扮演什么角色？一直是市場比較關注的一個問題。最初，一些人往往以美國“87股災”后出臺的《布雷迪報告》為依據，認為股指期貨在金融動蕩時可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認識到，股指期貨并非美國“87股災”的罪魁禍首。一些著名學者的研究表明，盡管投資者的拋售行為同時襲擊了現貨市場和期貨市場，但股災并不是由股指期貨引起的。

　　1988年5月19日，美聯儲主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美國眾議院對1987年的股災作證，談到了對于股指期貨等衍生市場的看法：“許多股票衍生產品的批評者所沒有認識到的是，衍生市場發展到如此之大，并不是因為其特殊的推銷手段，而是因為給衍生產品的使用者提供了經濟價值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進行套期保值，并迅速低成本的調節頭寸，因此在資產組合管理中衍生工具起了重要的作用。”

　　事實上，1987年突如其來的巨大股災，距最早的股指期貨合約誕生僅5年半時間，一些新興市場比如香港、新加坡等推出股指期貨剛1年多時間，股指期貨市場規模還比較小，運作機制尚不完善，其避險功能還不能很好發揮作用。這樣，作為股票市場的衍生市場，年輕的股指期貨市場在這場股災中受到了巨大的沖擊，經歷了嚴峻的考驗。但“87股災”并沒有阻止住全球金融創新的步伐，時隔不到一年，日本的股指期貨就上市了。美國等成熟市場則以“87股災”為契機，積極總結經驗教訓，完善市場運行機制，使股指期貨迅速走向成熟。

　　時至今日，股指期貨已成為現代資本市場不可或缺的重要構成部分。2007年，股指期貨、期權交易量達到了55.168億張合約，占全球場內衍生品交易量的比重達到了36.5%，占全球場內金融期貨、期權交易量的比重達到了40.31%。

　　在此次美國次貸危機引發的全球股災中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實，還有一股暗地的“救市”力量，正是股指期貨。可以說股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

　　一、雷曼兄弟申請破產，美國股指期貨放巨量“救市”

　　國際金融巨頭雷曼兄弟公司于2008年9月10日發布了該公司今年第三季度財務報告，本年累計虧損達39億美元。由于美國政府不愿提供財政支持，當地時間9月15日凌晨，雷曼兄弟公司宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。

　　9月15日道瓊斯指數暴跌504.48點，報10917.51點，跌幅4.4%，創“9·11”恐怖襲擊以來，近7年最大單日跌幅；標準普爾500指數下跌58點，報1193.81點，跌幅4.6%，同樣創下7年來最大單日跌幅；納斯達克綜合指數跌81.36點，報2179.91點，跌幅3.6%。

　　危急關頭，美國股指期貨市場安全運行，為規避股票市場系統性風險提供了有效的途徑和機制。CME是美國也是全球股指期貨交易量最大的交易所，其股指期貨交易量占全美國股指期貨市場的比重超過80%。在雷曼兄弟事件引發股災之際，CME的小型 S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規模大幅度攀升，特別是形勢比較嚴峻的2008年9月15日、16日、17日和18日，成交量分別達到了5191192、6078506、5915836和6926660張合約，未平倉合約分別達到了3050694、3205598、3490395和3524375張合約。而前期的日成交量和未平倉合約大致為200萬和240萬張合約，即交易量比平時增長了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平時的4倍。

　　2008年9月16日道瓊斯指數上漲141.51點，漲幅達到了1.3%，經過17日的下跌后，9月18日道瓊斯指數大漲408.41點，漲幅達到了3.85%，S&P500指數大漲4.33%。可以說，美國金融市場出現如此嚴重的問題，股市卻沒有出現連續暴跌，除了政策因素，其股指期貨實在是功不可沒。

　　二、次貸危機中股指期貨交易量暴增，充分發揮風險管理功能

　　其實，在本次美國次貸危機引起的全球金融動蕩中，股指期貨均在危機關鍵時候交易量暴增，不但為市場提供了充分的流動性，且有效減緩了次貸危機的沖擊力度，再次發揮了為股票市場保駕護航的作用。

　　統計顯示，美國次貸危機比較嚴重的2007年8月份和2008年1月、3月份，CME上市的EMINI S&P500 股指期貨成交量均急劇增加，當月成交量分別達到了5554.68萬張、5525.68萬和5610.80萬張合約，環比分別增長了57.38%、65.1%和38.9%，而同比則分別大幅度增長了190.7%、155.4%和47.8%。在雷曼兄弟公司破產引發的全球金融風暴最嚴重的2008年9月、10月，股指期貨成交量再創歷史新高，其中9月份EMINI S&P500 股指期貨成交量達到了創紀錄的7769.55萬張合約，10月份EMINI S&P500 股指期貨成交量再次刷新紀錄，達到了8425.86萬張合約，是正常情況下交易量的兩倍多。

　　事實上，歷史上凡是遇到重大事件，美國的股指期貨成交量都會明顯放大，股指期貨的成交量都超過了現貨市場的成交量，雙向交易的機制成為股票市場的均衡力量，修正了市場的非理性波動，使股票風險被有效地轉移，為市場提供了風險出口，將大波動化為小波動，實現了市場的穩定。

　　三、透析股指期貨減緩美國股市震蕩的內在機制

　　股指期貨在美國次貸危機和雷曼兄弟申請破產引發的股市大跌中成交量放大，減小了股市崩盤的風險，那么，它到底是如何發揮作用的？

　　1、通過套期保值機制減輕現貨市場的拋售壓力和市場沖擊

　　處于次貸危機漩渦中心的美國，其股市遭遇的打擊并不是最大的，其原因之一，就是其完善的市場機制，特別是全球最發達的股指期貨市場，對有效化解市場風險起了很大的作用。

　　危機爆發后，一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規避了自己投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應和“多殺多”局面的出現。

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