高竹

　　一直以來，市場對股指期貨的呼聲很高，中國金融期貨交易所也已成立近三年。但監管部門抱著穩妥的態度，并不倉促上馬，而是要盡力做到準備充分，萬無一失。的確，期貨是規避風險的工具，但其交易本身又極具風險。因此，對于股指期貨這一全新的市場，從交易機制設計到參與者的組織都來不得半點馬虎。在我國目前市場條件下推出股指期貨，還應注意兩個問題。

　　正確認識股指期貨的功能和作用

　　我們知道，期貨市場有兩個基本功能，即避險和發現價格。對于商品現貨市場，其交易特點是交易雙方非公開協商直至成交。而商品期貨市場與商品現貨市場不同，是眾多交易者在信息公開的市場中集合競價，由市場組織者用電子系統或人工撮合成交，這樣形成的價格具有公開性、權威性和及時性。因此商品期貨市場具備價格發現的功能。而股指期貨是基于編制的股票價格指數的標準化合約，其價格形成方式與股票市場完全相同，即都是眾多參與者在公開的市場中集合競價成交，因而談不上具有為原生品市場發現價格的功能。股指期貨市場只有一個功能，即股票投資者規避股票市場系統性風險的功能。

　　股票市場是投資市場。但自17世紀初阿姆斯特丹證券交易所交易世界第一只股票——荷蘭東印度公司的股票以來，縱觀中外股市的發展歷史和現狀，股票市場從來都離不開投機。可以說，投機是股票市場內生性的品質。投機就難免過度，過度投機造成股市劇烈波動。這種股市內生性的問題不是股票市場以外的工具如股指期貨能解決得了的。股指期貨市場不是股票市場的做空機制，而是與股票市場完全不同的一個市場，從其原理上看，是沒有平抑股市波動的作用的。從歐美學者對歐美市場的實證研究看，也尚不能得出股指期貨推出后使股指波動性減小的結論。

　　我們要肯定股指期貨的功能和作用及其對我國資本市場健康發展的重要性，但我們不能夸大股指期貨的功能和作用。否則，若市場有關各方抱著錯誤的預期，當市場形成后達不到這種預期，將會引起不利于市場發展的種種不良反應。

　　解決股指期貨市場參與者的結構性缺陷

　　在期貨市場中，市場參與者有兩種，一種是保值者，一種是投機者。在商品期貨市場中，多空力量在市場參與者結構上是相對均衡的。就保值者來講，商品生產者通過賣出期貨合約規避產品價格下跌的風險，是天生的空頭；而商品使用者通過買入期貨合約規避價格上漲的風險，是天生的多頭。就投機者來講，無論是個人投機者，還是如成熟市場中的商品投資基金和對沖基金等機構投機者，在市場中可能做多，也可能做空，完全根據自己的預期和判斷決定參與市場的方向。因此，就參與者的結構而言，商品期貨多空雙方的力量是均衡的，不存在天然缺陷。

　　就股指期貨市場來看，投機者的多空力量平衡與商品期貨市場類似，自身是相對平衡的。但就保值者來看，情況相對復雜一些。股票投資者在股指期貨市場中通過賣出股指期貨合約來規避股市下跌的系統性風險，是天生的空頭。在成熟市場中，如果把融券者和股票期貨的空頭在股指期貨市場中也看作保值者的話，他們通過買入股指期貨合約來規避股市上漲的風險，是天生的多頭。但這種力量相對于持股者的賣空力量相對要小。因而，股指期貨市場中保值者的多空力量是相對不平衡的。不過，在成熟市場中，這種不平衡被強大的機構投機者制造的巨大流動性所淹沒，從而不會導致整個股指期貨市場多空力量結構性的嚴重失衡。

　　然而，我國目前的情況比較特殊。首先，股票市場還沒有推出融券業務，也不存在股票期貨市場。在這種情況下，股指期貨市場里所有的保值者都是股票持有者，無論是股票市場中的基金、券商、保險公司，還是散戶，都是天生的空頭。市場中根本沒有天生的多頭。其次，受限于不得投機的規定，股票市場中的基金、券商、保險公司等機構只能以賣出保值者的身份參與股指期貨交易。我們不禁要問：當基金、券商、保險公司這些股票市場中的絕對主力成為股指期貨的天生空頭也只能做空頭的時候，未來的股指期貨市場中誰有實力與這些機構做對手盤對沖？在目前情況下，與他們做對手的，只可能是散戶投機者和敢于投機的私募基金。顯然，按目前條件推出股指期貨，市場存在著先天的參與者結構性缺陷。

　　解決這個問題，必須從股指期貨的標的物市場入手，盡快開展融券業務；同時，盡快培育股指期貨市場的機構投機者，成立對沖基金。此外，讓期貨市場最具經驗的機構——期貨公司在滿足凈資本監管要求的前提下開展資產管理業務也不失為一個好辦法。

　　上述兩個問題，只要我們認真對待，并不難解決。毫無疑問，股指期貨市場對于我國資本市場的健康發展是不可或缺的。目前，股票市場融券業務已箭在弦上，隨時可以推出；國內首個期貨投機信托產品(“廈門信托·震雷先行者”集合資金信托計劃)也于近日獲批發行，這是培育期貨市場機構投機者的一個有益的嘗試和開始。總之，我們期待著股指期貨盡早推出，也堅信股指期貨市場在各方共同努力下能夠健康穩定發展，從而發揮出其應有的功能和作用。(作者為期貨業內資深人士)

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