一、股指期貨套利機制

 

股指期貨的定價問題是一個既理論又實際的問題。較為抽象的股票指數可以看成是支付紅利的證券，股指代表一種證券組合，持有該證券組合的投資者可以獲取有關的紅利作為投資回報，則股票指數期貨的價格即為其未來紅利的貼現。因此，股指期貨的價格為：

 

            F=S ^(r-q)(T-t)     

             

     其中，F為股指期貨的價格，S為當前股指的點數，T為期貨到期日（以年計算），r為無風險利率，q為股指所包含的股票的收益率。例如，3個月的S&P500股指期貨的無風險利率為10.5%(年），股指所含股票能提供4%的年平均股息收益率，當前的指數點為300，則三個月到期的S&P500股指期貨的現時為304.92點。即：

 

     F=300 ^{(0.105-0.04)*0.25} = 304.92    點

 

    本例中，S=300,r=0.105,q=0.04,T-t=0.25

 

    如果股指期貨價格偏離以上定價關系，則可以進行股指套利交易。

 

    （1） 當 F<S ^(r-q)(T-t) 時，套利者可以賣出構成指數的股票組合，同時買入指數期貨；

 

    （2） 當 F>S ^(r-q)(T-t) 時，套利者可以買入構成指數的股票組合，同時拋出指數期貨。  

 

二、股指期貨的套利投資策略

 

    根據不同的套利對象，可以大致分為以下三個套利策略：

 

　　1、跨市套利的投資策略。當股指期貨的實際價格與股指期貨的理論價格產生嚴重偏差，而且此偏差大于投資者同時參與股票現貨市場和期指市場的交易成本時，投資者可進行跨股票現貨市場和期指市場的套利交易，以賺取風險較小的利潤。

　　股指期貨合約的理論價格F=S ^(r-q)(T-t)

 

　　設F 為股票期貨合約實際價格 ，

 

　　F > S^(r-q)(T-t)  時，套利者可以在現貨市場上買入股指中的成份股票，同時賣出股指期貨合約獲利; F < S^(r-q)(T-t)  時，套利者可以在現貨市場上賣出股指中的成份股票，同時買入股指期貨合約獲利。

 

　　在股指期貨市場成立初期或市場不成熟時，跨市套利的情況較為普遍，套利者其實是利用市場在信息傳輸上的低效率來獲得利潤的。在市場高效運作的情況下，套利的機會越來越少，如美國S＆P500股指期貨價格，通常位于其理論價值的上下0.5％幅度內波動。

 

　　2、跨期套利的投資策略�？缙谔桌�是指利用股指期貨不同月份合約之間的價格差進行相反交易從中獲利，具體又分為多頭跨期套利和空頭跨期套利。當股票市場趨勢向上時，交割月份較遠的期指合約價格會比近期月份合約期指的價格更易迅速上升，投資者可進行多頭跨期套利操作，賣出近期月份合約買入遠期月份合約獲利。相反，在股票市場趨勢向下時，套利者買進近期月份的期指合約，賣出遠期月份的期指合約進行空頭套期獲利。

 

3、跨品種套利的投資策略�？缙贩N套利是套利者對兩種股指期貨品種同時進行方向相反的交易。套利者進行跨品種套利交易時，著眼點不在于股票市場上漲或下跌的整體運動方向，關鍵是相對于另一種股指期貨合約而言，某種股指期貨合約在多頭市場上是否上漲幅度較大或在空頭市場中下跌幅度較小，由此確定該種期指合約是否為強勢合約。比如說，某套利者預測美國Nasdaq股指相對于紐約證券交易所綜合股票股指在一段時間內將呈強勢，他會買進Nasdaq股指期貨合約，賣出綜合股指期貨合約，并適時進行對沖，就可以從跨品種套利交易中獲利。我們已經知道，當期指套利交易完成時，我們已經"鎖定"了利潤額，它便是期指價格與其理論值之差，而且它與市場波動和股指在截止日收盤價都無關。由于這一特性，這種期指套利被稱為"無風險套利"。其實風險還是存在的。

 

    三、股指套利的風險

 

有些股指的成分股市值小，流通量低，給予復制股指造成困難，這時，我們只選用一部分市值大，流通量大的成分股來模擬股指，而不是100%地復制股指，但是模擬股指與股指有誤差，這種誤差被稱為"跟蹤誤差"。跟蹤誤差會積累增大，因此需要不斷地對模擬投資組合進行調整以控制跟蹤的風險。

 

    即使我們能100%復制股指，期指套利還是有其他方面的風險。例如：

 

    （1）利率風險，就是說從交易日到截止日這段時間的利率無法固定。

 

    （2）股息風險，即股息預測有時會不準確。

 

    （3）交易風險，期指套利要求期指和股票買賣的同步進行，任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

 

    （4）成分股更變風險，這需要對投資組合作調整。

 

    總之，期指套利是一項專業性極強的交易，它適合證券公司和基金等機構投資者自營。有了期指，就必然會出現期指套利，否則金融市場的有效性將無法存在，這會使期指與其理論價位嚴重脫離，使投資者蒙受損失，因此，從這個意義上說，期指套利可以說是扮演了確保市場有效性的衛道士角色。此外，期指套利促使股票市場和期指市場的相互流通，平衡兩者間流通量的巨大差異。例如，當股指基金大量購買股指成分股時，很少有人愿意賣出那些成分股，造成這些股票嚴重缺貨的極端現象，而此時，期指套利者則可以買進期指，賣出成分股，為股市供貨。

 

期指套利除了為股票市場和期指市場提供流通量外，還使得這些市場上的買賣差價減小，從而降低了投資者買賣股票的成本，也降低了基金等機構投資者用期指來對沖投資組合風險的成本。由于這些積極作用，世界主要金融市場上的期指套利交易都非�；钴S。

 

 中瑞金融：阿玄

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