在國(guó)航、東航和中信泰富等上市公司相繼曝出由于期權(quán)投資而導(dǎo)致巨幅虧損的新聞后，上市公司利用期權(quán)，特別是賣出期權(quán)策略實(shí)現(xiàn)套期保值的做法引起了廣泛的爭(zhēng)議。因此，如何理性看待期權(quán)套期保值策略，正確分析其自身的風(fēng)險(xiǎn)與特點(diǎn)，成為越來越多投資者高度關(guān)心的話題。

　　⊙招商證券 李偉 黃曉燕

　　利用期貨和期權(quán)進(jìn)行套期保值是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的兩大通常做法。但目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最常用的套期保值策略是利用期貨避險(xiǎn)，即按一定比例在期貨市場(chǎng)進(jìn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反方向的操作以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。利用期貨進(jìn)行套期保值雖然避險(xiǎn)成本相對(duì)較低，但是在外匯和商品價(jià)格處于歷史高位時(shí)卻很容易將成本鎖定在高位，從而喪失了當(dāng)套保標(biāo)的價(jià)格發(fā)生有利變動(dòng)時(shí)可能的收益，這對(duì)公司較為不利。然而，利用期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)則可以有效解決這一問題。因此無論是國(guó)航、東航還是中信泰富利用期權(quán)套期保值無可厚非。一般而言，投資者可以從套期保值方向、頭寸比例、投資和對(duì)沖策略及期權(quán)溢價(jià)率等方面進(jìn)行期權(quán)避險(xiǎn)策略的分析。

　　首先，從套期保值方向分析。為了對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，公司需按一定比例在期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行相反方向的投資。作為澳元和原油的需求方，中信泰富、國(guó)航和東航等買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)策略以做多，在保值方向是正確的；而中航油自身是用油企業(yè)，理應(yīng)在衍生品市場(chǎng)做多以鎖定價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但其卻大量賣出看漲期權(quán)，這就不能不說具有投機(jī)行為之嫌。

　　其次，從套期保值頭寸比例分析。一般而言，以套期保值為目的的公司在期權(quán)市場(chǎng)投資所對(duì)應(yīng)的頭寸不應(yīng)超過現(xiàn)貨市場(chǎng)，否則可能導(dǎo)致過度避險(xiǎn)從而使得部分風(fēng)險(xiǎn)不能完全對(duì)沖。從公開信息看，國(guó)航和東航期權(quán)投資所對(duì)應(yīng)頭寸并未超過現(xiàn)貨實(shí)際需求量，因此其賣出看跌期權(quán)所發(fā)生的損失仍可被現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利所彌補(bǔ)。而中信泰富和中航油期權(quán)投資所對(duì)應(yīng)的頭寸遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨實(shí)際需求量，當(dāng)行情發(fā)生不利變化時(shí)，巨大的未對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口導(dǎo)致公司巨虧。

　　第三，從套期保值投資和對(duì)沖策略分析。從理論上，僅買入期權(quán)只享受權(quán)利而不用承擔(dān)責(zé)任是最佳的期權(quán)投資策略。但是在商品市場(chǎng)處于高位時(shí)，買入看漲期權(quán)的價(jià)格可能非常昂貴。以東航為例，據(jù)公開信息，當(dāng)油價(jià)在每桶100美元時(shí)，東航購(gòu)買的一個(gè)執(zhí)行價(jià)為110美元的看漲期權(quán)的權(quán)利金是每桶14美元，該筆成本對(duì)于利潤(rùn)率偏低的航空公司而言是非常昂貴的。那么一個(gè)可行的選擇是賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)低于現(xiàn)價(jià)(例如執(zhí)行價(jià)為現(xiàn)價(jià)80%)的看跌期權(quán)從而獲得一筆期權(quán)權(quán)利金，這樣當(dāng)油價(jià)在看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)以上區(qū)間運(yùn)行時(shí)公司將獲利從而彌補(bǔ)買入看漲期權(quán)的費(fèi)用。但當(dāng)油價(jià)跌破看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)時(shí)公司可能會(huì)蒙受一定的損失，隨著油價(jià)的下跌虧損額可能較大。但賣出期權(quán)顯然不是“收入有限而風(fēng)險(xiǎn)無限”的，否則外資投行又怎么會(huì)賣出一個(gè)看漲期權(quán)給東航。如果石油價(jià)格繼續(xù)暴漲，那么外資投行賣出看漲期權(quán)后必然也會(huì)承擔(dān)巨大虧損。這里的關(guān)鍵便是賣出期權(quán)后的對(duì)沖策略。

　　一般而言，期權(quán)發(fā)行商在賣出期權(quán)后需采取一定的對(duì)沖策略復(fù)制期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)。例如東航在賣出看跌期權(quán)后，可以按照期權(quán)的delta系數(shù)賣空一定的石油期貨。這樣如果石油價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)，那么東航賣出期權(quán)部分會(huì)發(fā)生虧損，而賣空石油期貨部分則會(huì)產(chǎn)生盈利，理論上二者相抵東航不會(huì)發(fā)生虧損，但實(shí)物中可能會(huì)有一定的對(duì)沖成本，不過可以利用金融工程技術(shù)進(jìn)行控制。據(jù)我們分析，中信泰富、國(guó)航和東航等在賣出看跌期權(quán)后并未及時(shí)采取對(duì)沖措施，當(dāng)澳元和石油價(jià)格暴跌后必然導(dǎo)致巨虧。但國(guó)航和東航賣出看跌期權(quán)部分的虧損仍能夠被現(xiàn)貨市場(chǎng)低價(jià)購(gòu)買石油所帶來的盈利所覆蓋，該策略效果與在高位買入石油期貨避險(xiǎn)基本相同。

　　第四，從期權(quán)溢價(jià)率分析。既然期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)可以通過對(duì)沖方法較好地復(fù)制，那么外資投行為何如此熱衷于期權(quán)業(yè)務(wù)呢？這里的關(guān)鍵便是期權(quán)的溢價(jià)率。一般而言外資投行往往低價(jià)買入期權(quán)或高價(jià)賣出期權(quán)。以投資者從外資投行買入期權(quán)為例，假設(shè)投資者買入期權(quán)的價(jià)格為1.3元，那么其期權(quán)的理論價(jià)值可能僅為1元，考慮必要的對(duì)沖成本(如0.1元)，剩下的0.2元即為外資投行的利潤(rùn)。也就是說外資投行買賣期權(quán)的主要利潤(rùn)來源為期權(quán)溢價(jià)率，其一般不會(huì)通過與投資者對(duì)賭標(biāo)的物走勢(shì)獲利，否則風(fēng)險(xiǎn)較大。既然中信泰富、國(guó)航和東航等都同時(shí)進(jìn)行了買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)的操作，那么便可通過分析兩種期權(quán)的隱含波動(dòng)率判斷公司同外資投行所簽訂期權(quán)合同價(jià)格是否公平合理。如果看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率明顯偏高，或者看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率顯著高于看跌期權(quán)，那么可以認(rèn)為這些公司又被外資投行“忽悠”了。

　　客觀地講，澳元和石油價(jià)格在9至11月的巨幅波動(dòng)也是上市公司巨虧的重要原因之一，但為何中資上市公司受傷最重則值得深入思考。盡管利用期權(quán)等金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)企業(yè)的切實(shí)需求，但如何更科學(xué)、準(zhǔn)確地利用這些金融工具卻是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展需要深入研究的重要課題。

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