葛明

　　 被A股市場視為重大制度變革的融資融券業務“千呼萬喚始出來”。中國證監會10月5日下午宣布，正式啟動證券公司融資融券業務試點，將于近期發布試點通知，交易所屆時也將公布試點標的證券范圍及名稱，按照“試點先行，逐步推開”的原則推行，并施行窗口指導，以控制風險。

　　 雖然目前融資融券業務的細則還沒有確定，但參照國外的經驗可以發現，世界各國對于融券賣空的限制種類繁多, 而且各個國家的規定也不相同。國外主要的融券賣空限制包括：

　　 1.各國對于可以賣空的證券范圍有嚴格的規定。比如香港在1994年允許33只恒生指數成本股中的17只股票可以有限制的借券賣空, 直到1996年才允許其他113只股票可借券賣空。因此, 有些證券幾乎完全沒有賣空的機會。

　　 2.證券的賣空操作有很多限制。美國在1934年公布的證券交易法中規定了證券賣空的兩個規則:“提價交易規則”和“購券返還規則”, 明確規定只有在平盤之上的情況時才能賣空, 同時賣空的股票必須是借來的, 最后只能以購買證券返還的形式結賬。此外, 還有借券時間上的限制,韓國借券賣空規定借股的最長周期為6個月, 超期將會強制平倉。因此有些涉及到賣空現貨的指數套利在執行中有很大的限制, 這些制度限制難以通過成本量化。

　　 3.賣空證券往往有保證金和抵押品的限制。投資者不可能取得賣空的所有款項, 除了損失受限獲取資金的機會成本外, 抵押品限制也需要投資者有較高的信用額度。比如南非的的證券借貸必須有銀行代保管的貨幣或證券作為抵押擔保, 并且按照逐日盯市制度要求抵押擔保品的價值高于借貸證券的價值。說明融券成本在各國的制度影響下差別較大。

　　 4.證券借貸的費用往往根據借貸人的信用等級由借券方和券商自行協商, 因此也是造成融券成本難以確認的一個原因。因此融券制度上的限制使得融券成本難以量化，融券賣空進行實際操作時存在許多不確定因素。

　　 融資融券業務推出以后，并不意味著國內金融創新的完成，股指期貨的推出更應盡快提上日程。融資融券業務和股指期貨可以相互促進。沒有融券業務，套利者將無法從事反向期現套利，可能增加定價誤差。因此，融券對于促進股指期貨的功能發揮具有一定的作用。同時，股指期貨推出，對于融資融券的發展也有推動作用。特別對機構投資者而言，如果沒有股指期貨，進行大量的融券拋空業務，風險也是極其大的。另外，股指期貨的價格發現功能可以實現對融資融券業務的有效引導，避免融資融券變成一種純粹的高風險投機行為。從避險角度來講，融資融券推出以后，個股可以通過這個業務進行避險，但融資融券不能規避系統性風險，系統性風險只能通過股指期貨進行規避。融資融券可以說是股指期貨推出前的前奏，它是一個配套措施，股指期貨的市場需求更大，單純靠融資融券是無法滿足的。