方正期貨研發(fā)中心王飛

　　證監(jiān)會宣布近期將正式啟動融資融券業(yè)務(wù)試點工作，這一舉措對中國資本市場的發(fā)展具有里程碑的意義。融資融券，是指客戶向券商借款購買證券或先借入證券再進行出售的一種交易行為。在我國股市創(chuàng)立初期，券商就開始為客戶提供這種服務(wù)，但在當時監(jiān)管和體制均不成熟的情況下，融資融券并未取得很好的效果，反而引發(fā)了很多不正當?shù)耐稒C事件和風(fēng)險事故，致使融資融券業(yè)務(wù)被監(jiān)管部門明令禁止。而今重新推出融資融券業(yè)務(wù)說明監(jiān)管部門已下決心著手解決股票市場缺乏雙邊交易機制問題，也是推出股指期貨前的關(guān)鍵步驟。

　　融資業(yè)務(wù)對緩解股票市場流動性緊張局面有所幫助，從而能夠幫助現(xiàn)階段股票市場擺脫持續(xù)低迷境地，穩(wěn)定市場發(fā)展。融券業(yè)務(wù)為市場提供了賣空證券的方式，這將改變我國股票市場長期的單邊市格局，有利于完善證券交易制度和規(guī)避過度投機的風(fēng)險，是改變我國股票市場現(xiàn)有狀況的重要金融創(chuàng)新手段。融資融券業(yè)務(wù)推出最直接的作用是為股指期貨的上市鋪平道路，因為股指期貨才是從根本上對沖市場系統(tǒng)風(fēng)險、提高市場定價效率的關(guān)鍵。

　　兩年的時間監(jiān)管層對股指期貨在制度、技術(shù)等方面做足了準備之后，仍面臨兩個問題：一個是市場做空機制的問題，另一個是投資者風(fēng)險教育問題。監(jiān)管層在投資者風(fēng)險教育方面已經(jīng)做了很多工作，包括擬推出合格投資者認證制度來保護廣大投資者利益等。投資者教育工作不是一朝一夕的事情，將貫穿于整個證券市場運行的過程中。同時在缺乏做空機制的市場下推行股指期貨，不能通過反向套利修正價格的定價偏差，則股指期貨的定價效率、規(guī)避風(fēng)險的功能不能有效的發(fā)揮，因此建立雙邊的交易機制成為了推出股指期貨的基礎(chǔ)。面臨全球次級債危機惡化而引起的市場連鎖反應(yīng)，直接推出T+0交易制度會增加市場的波動性，有悖于穩(wěn)定壓倒一切的原則，所以融資融券業(yè)務(wù)的推出便成為了股指期貨上市前的敲門磚，提前為市場適應(yīng)做空機制和股指期貨做準備。

　　雖然融資融券同股指期貨一樣具有規(guī)避風(fēng)險的能力，能夠提升藍籌股的估值水平，增進市場的價值投資理念，但融資融券不能從根本上代替股指期貨的作用。首先，融資融券的標的股票有嚴格要求，試行期間融資的功能要遠遠大于融券的功能，其只會局限有利于對個別標的股票的定價效率，而不能規(guī)避整體市場的風(fēng)險。其次，對于基金等機構(gòu)投資者而言，要對每個股票進行融券才能達到對沖投資組合風(fēng)險的目的，過程復(fù)雜便很難實施，又增加了交易成本和沖擊成本，使得無風(fēng)險套利或套保策略變的有風(fēng)險，而股指期貨以單個股指合約為標的，便利了市場對沖風(fēng)險的要求。再次，股指期貨基于期貨本身的屬性，又具有價格發(fā)現(xiàn)功能，這是融資融券所不具備的。在定價效率較好的市場下，結(jié)合到期日期價回歸現(xiàn)價的理論，股指期貨的價格能夠有效反映出股票市場未來的價格走向和心理預(yù)期。

　　總體而言，融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于市場交易機制的健全，更有利于掃清股指期貨上市前的障礙，使股指期貨的功能發(fā)揮更為充分，為股指期貨上市奠定了基礎(chǔ)。雖然融資融券具備一定的雙邊交易和規(guī)避風(fēng)險的特性，但不能從根本上代替股指期貨的作用。目前融資融券已經(jīng)一觸即發(fā)，融資融券業(yè)務(wù)的成功開展將成為推出股指期貨的重要推動力。