興業證券 陳瑨

　　中國資本市場正在逐漸走向全流通，逐步解禁的限售股讓投資者對于股指期貨的推出心存憂慮。如若股指期貨在中國股市全流通之前推出，有可能造就“大小非”股東同時拋售巨量低成本股票以及做空股指期貨，形成在期現二市翻云覆雨之勢。然而筆者認為實際情形未必如此，應當以理性直觀的心態對待。

　　首先，限售股解禁并不意味著大幅減持。數據顯示，2006年6月起至2008年2月的21個月中，滬市各種解禁股份共計928億股，其中286億股被拋售，其中“小非”拋售了240億股，減持比例達39%，而“大非”減持所持股份40億股，減持比例僅為12.73%。顯然，“大非”減持比例遠遠低于“小非”減持比例，而解禁結構中“大非”占比由2007年的49.6%躍升到2008年的82.3%，此后其比例亦進一步穩定，對于限售股解禁后的無量拋售具有很好的約束作用。

　　其次，限售股減持在行業和公司之間形成了分流。業績不好以及市盈率過高的公司成為減持的重災區，這正好詮釋了市場認知的美妙之處。投資者通過對行業基本面和個股質素的判斷合理引導資金的流動性，有助于完善資本市場的定價機制，降低限售股的盲目拋售及波動性。

　　此外，Wind統計數據顯示，2006年所有減持公告中，滬深300成分股所占比例為29.8%，2007年滬深300成分股累計發出減持公告218次，占比17.3%，其中九成累計減持低于5%；2008年前5月，滬深300成分股發出減持公告次數占比2.2%。可見，減持沒有集中在滬深300成分股，對滬深300指數的沖擊不大。

　　另外，對于大小非減持的規范性監管正在加強。2005年《上市公司股權分置改革管理辦法》提出了“鎖一爬二進三”的政策。2007年的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》將總股本在10億以上的“大非”可以減持比例由原來的一年之后每年可減持5%降低為連續三個會計年度減持比例不超過總股本3%。2008年的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》進一步提出，一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。隨后上交所和深交所的《實施細則》更是對交易月概念、限制交易時間以及減持市值做了嚴格規定。監管政策的演進路徑很明確，旨在逐漸規范中國特色的大小非解禁及減持行為，避免對市場造成惡性沖擊，保護投資者利益。

　　根據興業證券的實證研究，大小非解禁并沒有形成對指數的實質性拖累或者拉升，行業及個股相對于指數的超額漲跌在統計概率相對均衡。達摩克利斯之劍并非不可解，關鍵是以發展的眼光看問題，在發展中解決問題。