股市大幅下跌以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景進(jìn)一步惡化使得再次出現(xiàn)很多商品的牛市是否具有可持續(xù)性的疑問(wèn)。即便在昨天的深幅回落之后，基本金屬價(jià)格(作為一整體)仍較年初水平高17%，而黃金較年初上漲21%。令人奇怪的是，原油僅上漲了7%，符合美元/歐元匯率走勢(shì)。

　　推動(dòng)原油、基本金屬和黃金價(jià)格上漲的因素主要有下面三個(gè)。

　　貨幣：美元較其它主要商品生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)的貨幣的貶值(見(jiàn)上圖中的美元/歐元匯率)支撐了美元標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格，也刺激了買(mǎi)盤(pán)并提高了生產(chǎn)的收支相抵的現(xiàn)金成本(鋁就是受到這一支撐)。

　　基金和資金涌入：自今年年初以來(lái)涌入商品市場(chǎng)的投資資金顯著增加。一些估計(jì)表明08年1季度將達(dá)到200-300億美元(主要以指數(shù)基金買(mǎi)盤(pán)的形式)，而07年全年總共才400億美元。商品被視為多樣化投資的選項(xiàng)(與股票和債券不相關(guān))，也是對(duì)沖通脹的工具。歷史證明它們是應(yīng)對(duì)全球不確定性的“安全港”，對(duì)黃金而言，這一點(diǎn)尤其重要。

　　基本面：商品的基本面獲得良好的支撐，如低庫(kù)存，來(lái)自發(fā)展中國(guó)家(特別但不限于中國(guó))需求的強(qiáng)勁以及供應(yīng)持續(xù)中斷。

　　看空者稱(chēng)基金涌入是支撐價(jià)格的重要因素，是不可持續(xù)的，且隨著(美國(guó)牽頭的)全球經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)，基本面將會(huì)戲劇性地惡化。

　　該論點(diǎn)稱(chēng)價(jià)格的上漲僅僅是(或主要是)基金推動(dòng)的，這是不可靠的，我們可以觀察一下其它很多商品的表現(xiàn)，它們沒(méi)有期貨市場(chǎng)且基金很少介入。熱量煤現(xiàn)貨價(jià)今年上漲了45%，煉焦煤上漲了90%，鋼材現(xiàn)貨價(jià)上漲了35-60%。鉻鐵上漲了45%，錳鐵上漲了50%，鈷上漲了25%。

　　麥格理研究員出席了上周在巴西召開(kāi)的鋼鐵會(huì)議，和我們交談的絕大部分工業(yè)參會(huì)者都表示發(fā)展中國(guó)家需求強(qiáng)勁，實(shí)際現(xiàn)貨短缺(鋼材和原料)且擔(dān)憂(yōu)從哪里可以獲得供應(yīng)。

　　看好者主要擔(dān)心世界其它地區(qū)，包括中國(guó)不能免受蔓延于OECD國(guó)家之間的信貸危機(jī)的影響。相關(guān)的擔(dān)憂(yōu)是OECD國(guó)家需求未來(lái)幾個(gè)月將顯著下降，僅此就足夠使目前短缺的市場(chǎng)恢復(fù)平衡。我們看來(lái)，后者較前者更讓人擔(dān)憂(yōu)，盡管我們繼續(xù)得到消息稱(chēng)美國(guó)銅、鋼材和鋁需求08年年初已經(jīng)“反彈”，在07年大幅削減庫(kù)存之后。

　　我們的理解是發(fā)展中國(guó)家硬商品的需求可能會(huì)證明面對(duì)OECD國(guó)家增長(zhǎng)放緩(正如一些人所擔(dān)心)更有彈性。特別是中國(guó)，(如最新“中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊”所報(bào)告)可能會(huì)經(jīng)歷疲軟出口導(dǎo)致的GDP增速放緩，但國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)加速，特別是來(lái)自建筑業(yè)投資(企圖減少來(lái)自房屋價(jià)格上漲對(duì)通脹的影響)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)投資消耗的鋼材和金屬是出口的3-4倍。

　　就基本金屬和原油(及其它能源)而言，它們更加易受到金融問(wèn)題的影響，它們較其它大漲的商品可能更容易出現(xiàn)短期的調(diào)整。然而，我們看來(lái)，預(yù)期價(jià)格將大幅下跌很危險(xiǎn)，因?yàn)闈撛诘墓��?yīng)中斷仍扮演著保持這些市場(chǎng)緊張的重要角色。

　　嘉益博華