東方證券 王晶

　　百元油價的啟示

　　在眾多因素的影響和刺激下，國際原油價格自2003年以來走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，我們認為原油價格在未來的半年乃至一年內將繼續走高。

　　首先，從原油供需來看，供給方在市場中的地位愈加強大，完全可以通過調節產量來對沖美國經濟下滑導致的需求減少，原油供給偏緊的格局將持續存在。

　　其次，雖然今年是美國和俄羅斯大選年，共和黨的上臺或許會對美國能源外交政策產生些許影響，但對油價的影響不會立竿見影，而普京“欽定”的新總統梅德韋杰夫更會將俄羅斯的強勢能源外交政策發揚光大，繼續對油價的上漲持“放任自流”狀態。總而言之，原油價格的大幅下跌或許并非這些國家希望看到的。

　　第三，在次貸危機影響下，美國經濟陷入衰退已成為不爭的事實，在此情形下，美國政府有放任美元持續走軟的動力。弱勢美元下，只有不斷推高美元標價，才符合歐佩克及產油國的利益，在供需失衡的市場格局下，天平的重心將向強大的供給方傾斜。

　　最后，國際油價的持續飆升將引發全球通脹，投資基金將會更多地涌入大宗商品期貨市場以求對沖，期貨市場的存在將更大程度地加劇油價的波動幅度。從技術上分析，進入今年2月份以后，尤其在油價上破100美元/桶的整數心理關口以后，紐交所期貨市場上原油期貨凈多持倉持續增加，且非商業頭寸在持倉中的比重不斷提高，這意味著在投資資金的主導下，市場做多能量仍在積聚，下一個重要的心理關口在120美元/桶。

　　中國的尷尬

　　高油價使中國陷入了越來越尷尬的境地。

　　一方面，國際油價居高不下；另一方面，作為資源匱乏的中國，國內原油消費卻有增無減，進口依存度逐年提高。而在目前國內CPI居高不下、全面通脹一觸即發的情況下，成品油的價格上調或被動國際化接軌也失去了最好的時機。

　　但是，如果不通過價格傳導機制抑制國內消費，無異于助推國際油價上漲，陷自身于更加尷尬的地步。況且，能源價格理順之前，節能降耗缺乏強大的市場推動力，政策推動只能是“杯水車薪”。試想，在國內所有的能源價格都被政府人為壓低的情況下，企業有什么動力來提高技術水平從而降低能耗？個人又有什么動力去購買創新型的節能產品，這樣做的成本可能遠高于直接消耗低價的煤、電、油。

　　如果沒有強大的市場推動力，政策推動在節能降耗方面只能是“杯水車薪”，這會大大影響我國產業結構調整的速度，宏觀調控的效果也會因此大打折扣。

　　一體化石油公司有價值底限

　　P/E估值理論最大的缺陷在于，當業績提高或牛市中，公司股價極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復的深淵。因為此時投資者無法找到合理的市盈率底限，“沒有最低，只有更低”似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產的價值，對于能源、資源類的股票就更易造成低估。

　　伴隨著原油價格的持續飆升，在國家針對上游征收特別權益金而嚴格控制成品油價格上漲的情況下，市場似乎夸大了一體化石油公司的經營成本壓力。在業績預期不斷降低的過程中，估值中樞亦不斷下調，投資者似乎忽略了，中國石油和中國石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業，在油氣價格不斷飆升的過程中，公司的油氣資產價值難道沒有獲得提升嗎？

　　原油價格飆升，公司油氣資產價值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產價值不會線性下降到負值。這樣從邏輯上分析，公司股價應該有一個綜合反映原油價格上漲的底限。

　　我們認為，目前無論A股，抑或港股，中國石油和中國石化的股價已經過度反映了原油價格上漲對業績預期的負面影響，目前兩公司A股價格已逐漸進入估值底限區間，建議積極關注。

　　(首屆21世紀金牌分析師石油開采及化工行業第二名)