平安期貨羅俊江

　　就目前來說，利差交易還難以對中國的金融市場造成太大的影響，畢竟人民幣還不能自由兌換。利差交易的投機資金只能通過地下渠道進入中國市場，股票市場中QFII的資金額度對于中國的市場還是有限的。

　　雖然利差交易還不能直接影響到中國股市，但是國際股票市場與中國股票市場的聯動性開始增強，倘若國際股票市場中出現恐慌性拋售，中國的投資者的信心也會受到打擊而出現恐慌性拋售。

　　例如著名的2007年2月27日的“黑色星期二”前夕，恰逢日本央行宣布加息25個基點，將隔夜貸款利率上調至0.5%，并表示日本還將會繼續提高息口來遏制國際炒家的借款行為。日本不再充當低利率甚至零利率“借款機”角色，迫使大量借貸日元的國際投資機構必須平倉，回籠資金，而在已經高企的股市面前，這類資金的撤出已經有了足夠的利潤空間。另外，美國的次貸危機對中國的影響甚小，但是在環球股市暴跌的情況下，2008年1月22日的滬深300指數也難逃一劫。

　　利差交易的活躍，資金量的日漸龐大，使其成為股市上升的重要動力。當美元/日元匯率上升時，股市通常都處于上升軌道中，但是有時候這種匯率變化不太明顯。這樣的情況說明，國際投機機構正從日本借入日元然后在外匯市場大量拋售以轉換為投機目標國的貨幣，所以外匯市場上日元泛濫令日元走弱。此時，投機機構不但能賺取股市上行的利潤，日元貶值也令他們產生匯兌利潤，實際上構成了一個良性循環，吸引更多的投機資本進入。這時候股市的下行風險較小，即系統風險較小。

　　利差交易在促進市場上升的同時也會令其加速下跌。當美元/日元匯率下跌時，股市一般會出現急跌，這是由于投機資本為了減低匯率風險在股票市場上大量平倉，鎖定利潤，并抽走資金回到日本對日元頭寸進行平倉。在這種情況下，美元/日元匯率下跌一般較急速，這是惡性循環的結果。市場一旦開始出現利差交易的平倉，股市風險和匯兌風險便一起構成投機機構的風險，令投機機構風險迅速擴大，迫使他們迅速平倉，鎖定利潤。

　　利差交易增加了股票市場的波動性，我們必須防范由此帶來的風險。我們對恒生指數和標普500指數的分析可以看出，匯率變動通常都先于股市的變動，一般匯率都于股市階段見頂前10-20天開始轉向，說明投機資本已經開始撤出市場。這給了我們做出判斷的時間，我們應該在美元/日元匯率轉向時更加注意資金流動帶來的系統風險，做出適當的對沖。

　　即將推出的滬深300指數期貨也為我們提供了一個成本低廉的對沖工具。去年底發行的主要投資香港市場的4個QDII基金在香港傷亡慘重，恰逢他們建倉時期與美元/日元匯率急升的時段不謀而合，最后成為了投機機構的獲利工具。倘若他們能利用衍生工具及時對沖系統風險，便能減少損失。