2、逼倉有望繼續(xù)

　　2月的上漲行情直接推動力來自基金擠倉因素。從庫存看，自1月的17萬噸下降到最低13萬噸，而注銷倉單基本維持在3萬噸之上，可用庫存一度低至11萬噸之下。而與之相對的是持倉量的擴(kuò)大，持倉量維持在27萬手以上，結(jié)構(gòu)的不平衡造成嚴(yán)重的擠倉壓力，現(xiàn)貨升水維持在50美元之上，而期價也因此在2月形成兇猛的逼倉上行。

　　筆者認(rèn)為逼倉行情有望繼續(xù)。原因是，一，美元貶值加快，推動資金進(jìn)入商品領(lǐng)域進(jìn)行保值。如前所述，美元在去年末今年初大幅降息再次激發(fā)新一輪對商品的通脹性買入，其中原油站上100美元�；�金在金屬上買入實(shí)貨，通過持有庫存獲得對美元的保值，在銅上，由于供應(yīng)緊張，庫存偏緊，可以獲得升水收益，在鋁上，由于其所蘊(yùn)涵的大量電能，持有鋁錠等于是買入能源。下一章中我們將討論電力成本提升對鋁價的推動作用。逼倉繼續(xù)的第二個理由是旺季需求全面展開，庫存還會持續(xù)下降。從庫存流動上看，上周以前庫存流出集中在亞洲，是中國進(jìn)口的體現(xiàn)，但近兩周以來，隨著歐美傳統(tǒng)的旺季備貨期到來，上述兩地的庫存又出現(xiàn)持續(xù)流出，并抵消了亞洲部分庫存回流，令總庫存繼續(xù)下降。而中國備貨量不足，接下來在3、4月需求大增的季節(jié)，必然還會進(jìn)口，中國因素還將發(fā)揮作用�？偟膩碚f主要工業(yè)國都開始進(jìn)入消費(fèi)旺季，供應(yīng)階段性緊張?jiān)斐蓭齑娉掷m(xù)下降的勢頭不會改變。而從目前的庫存和持倉比看，結(jié)構(gòu)性矛盾仍然嚴(yán)重，現(xiàn)貨維持高升水，時間有利于多頭，在3、4月份，多頭有能力維持?jǐn)D倉力量。

　　除了交易所庫存及升水外，地區(qū)現(xiàn)貨升水是反映當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨需求的最直接信號，1月以來的升水出現(xiàn)上升，反映出現(xiàn)貨需求啟動。最新的1月升水?dāng)?shù)據(jù)顯示銅現(xiàn)貨升水在美國和歐洲反彈，中國銅現(xiàn)貨升水在過去兩個月強(qiáng)勁上升。1月歐洲銅升水月率大幅上升20美元/噸。美國升水1月也以相近月率速度上升至120美元/噸。(圖二：歐美地區(qū)現(xiàn)貨升水上升)

　　3、電力短缺造成產(chǎn)量損失或成炒作因素

　　新年以來，我們陸續(xù)看到關(guān)于電力不足的許多報道，其中電力成本提高對鋁形成推動作用，而銅目前價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本，但一些主要銅產(chǎn)地的電力短缺或可能造成預(yù)期產(chǎn)量的損失，如果損失較大，則可能成為基金在旺季以后繼續(xù)炒作的理由。

　　2月初，智利能源部長稱,能源供應(yīng)緊張，不排除智利今年晚期拉閘限電的可能性。智利政府官員和行業(yè)分析師均表示，估計(jì)2008年至2009年，智利將面臨電力緊張的困擾，因遭遇五十多年來罕見的干旱，智利國內(nèi)水庫水位下降，同時發(fā)電所用的天然氣供應(yīng)亦短缺，此外，一家因出現(xiàn)故障而暫時關(guān)閉的大型電廠預(yù)計(jì)到年中時才能重啟，這些均造成智利國內(nèi)電力供應(yīng)緊張。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為,智利08年銅產(chǎn)廠可能因此減少6.8萬噸甚至更多。另外，智利07年產(chǎn)量已較06年下降，因礦石品位下降，自去年10月以來月度產(chǎn)量都是下降的，1月銅產(chǎn)量也繼續(xù)下降1.4%。各種因素造成08年智利銅產(chǎn)量繼續(xù)下降是非常現(xiàn)實(shí)的擔(dān)心。

　　1月下旬，贊比亞礦業(yè)部分門主管表示，贊比亞今年銅產(chǎn)量料因嚴(yán)重的電力危機(jī)而受到嚴(yán)重?fù)p害。該國07年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為67萬噸，其最大銅生產(chǎn)商KCM已暫停銅礦生產(chǎn)，因電力供應(yīng)中斷造成銅礦透水。據(jù)國家電力公司發(fā)言人稱，贊比亞全國電力缺口為530兆瓦特，占總需求量的近40%，比07年擴(kuò)大了將近一倍。贊比亞已從2008年1月起將電力稅提高35%。因此，擔(dān)心電力緊張對銅產(chǎn)量造成明顯損失是非常合理的。

　　我們說銅供應(yīng)處于脆弱的平衡中，從去年末以來三市總顯性庫存量高于去年同期水平初步推斷緊張的程度有所解。08年，主要工業(yè)國經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求增速放緩甚至可能下降(如美國)，但美元大幅降息激發(fā)的保值買入需求增加。而在脆弱的平衡中，任何產(chǎn)量損失都可能對價格產(chǎn)生影響并成為基金炒作理由，從而價格在高位維持較長時間。

　　4、技術(shù)分析

　　倫銅周線圖呈現(xiàn)兩年的大三角形向上突破。去年高點(diǎn)與06年以來的高點(diǎn)連線都集中在8200一線，周線顯示期價上漲突破這一壓力區(qū)，8800高點(diǎn)壓力可能不明顯，進(jìn)一步的上漲目標(biāo)在1萬關(guān)口，而6400以來的形態(tài)上升目標(biāo)則為12000。(圖三：倫銅周線圖)

　　滬銅指數(shù)周線圖同樣實(shí)現(xiàn)對06年以來高點(diǎn)壓力線的突破。由于人民幣今年可能加快升值速度，其上漲將被升值抵消部分，不可簡單類比。滬銅目前處在6800-7萬一線的壓力位上，突破后下一壓力位在去年高點(diǎn)76000，而如果突破，其進(jìn)一步的壓力位在06年高點(diǎn)84000。

　　三、鋁：成本成為推動因素

　　1、成本推動成為08年新的主題

　　07年最后兩個月，我們見證了由于中國產(chǎn)量急劇增長以及西方消費(fèi)下降鋁價大幅下跌，然而在價格觸及生產(chǎn)成本之后，08年可能迎來成本上升推動的上漲行情。

　　中國一場雪災(zāi)引發(fā)關(guān)于電力緊張的討論，而事實(shí)上，國際市場上能源成本提升早已成為推動商品價格上漲的重要因素。在蘊(yùn)含大量電能的鋁錠上，去年后兩個月倫敦遠(yuǎn)月鋁價就因?yàn)殡娏Τ杀旧仙�而大幅上漲，目前7個月及7個月之后的鋁價在歷史上首次突破了3000美元大關(guān)。今年以來，原油價格居高不下，已穩(wěn)定在100美元上方，而熱煤價格開始新一輪上漲，能源成本加速上升推動鋁價展開突破性走勢，期價突破去年以來的區(qū)間高點(diǎn)。

　　我們來考察熱煤價格變化，因其不僅近期漲幅巨大，而且因?yàn)樗�是全球最大電鋁生產(chǎn)國中國的主要電力來源。

　　07年末到08年初，國際熱煤價格經(jīng)歷了一輪暴漲。導(dǎo)致08年海運(yùn)煤炭價格暴漲的原因包括：澳大利亞：1月份和2月份的昆士蘭州的較大洪水和New South Wales的強(qiáng)降雨使得煤炭供應(yīng)嚴(yán)重中斷，致使計(jì)劃中的08年熱量煤和煉焦煤供應(yīng)嚴(yán)重削減。南非：出現(xiàn)了重大國內(nèi)電力短缺，且很有可能使得之前準(zhǔn)備供出口的煤炭被運(yùn)往國內(nèi)市場(半永久性)。中國：在雪災(zāi)之后出現(xiàn)了嚴(yán)重的煤炭短缺，導(dǎo)致煤炭出口遭受臨時限制。(圖五：熱量煤和煉焦煤的現(xiàn)貨價VS合同價)

　　中國工業(yè)用電持續(xù)大幅上升，而煤電作為可靠的來源，在電力供應(yīng)中占主導(dǎo)地位，比重仍在上升，煤電價格因此決定了國內(nèi)電力成本。國內(nèi)熱煤于去年下半年就開始大幅上漲。由于煤電聯(lián)動機(jī)制，在電力價格被政府嚴(yán)格管制的情況下，電廠用煤也無法提價，從上圖很自然可以想到將煤炭賣給電廠以外的地方收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣給電廠，而熱電廠也由于電價低，不愿蓄煤，這一矛盾隨著百年不遇的雪災(zāi)而暴發(fā)。一時間出現(xiàn)煤荒和電荒。中國并不缺煤，國家嚴(yán)格管制的電價以及煤電聯(lián)動在新一年如何改變以克服發(fā)電不足的問題才是關(guān)鍵。盡管目前CPI上升壓力非常大，政府也一再強(qiáng)調(diào)不能輕易提高關(guān)系國計(jì)民生的電價，但如果不提高電價，則市場化博弈的結(jié)果必然是煤荒電荒將繼續(xù)存在并伺機(jī)在某個時候再次暴發(fā)。因此，可以預(yù)期的是，08年電力價格必將提高。

　　近期，國家發(fā)改委發(fā)布通知，從去年12月起取消鋁冶煉廠和鐵合金生產(chǎn)商的優(yōu)惠電價，今年將在中國22個省市中的18個繼續(xù)開展這一工作。發(fā)改委的通知稱中國鋁業(yè)廣西分公司得到的每千瓦時0.043元的優(yōu)惠12月25日已取消。這一電價折扣相當(dāng)于約90美元/噸的鋁生產(chǎn)成本。我們了解到去年很多地方電鋁企業(yè)已開始失去優(yōu)惠電價，隨著今年取消優(yōu)惠電價的步伐加快，加上預(yù)期中的電價提高，中國電鋁生產(chǎn)成本還會明顯增加。

　　CRU報告今年全球現(xiàn)金生產(chǎn)成本在2556美元/噸，而中國鋁生產(chǎn)成本已上升為全球最高，并在迅速上升。Rusal的戰(zhàn)略部主任Artem Volynets近日表示俄羅斯遠(yuǎn)東地區(qū)的生產(chǎn)成本上升至約2000美元/噸，中國的升至2800美元。這可能反映了近期熱煤價格上漲的影響。可以確定的是，中國在鋁上能源成本低的優(yōu)勢已經(jīng)失去。

　　有人炒作中國在08年轉(zhuǎn)而成為原鋁進(jìn)口大國的可能性。筆者認(rèn)為中國的問題是能源成本上升，但并非能源短缺，這將制約鋁產(chǎn)量的增長，但從08年預(yù)期產(chǎn)量增長來看，還不至于造成供應(yīng)不足。但中國到目前為止是全球鋁產(chǎn)量的主要增長地，2007年鋁產(chǎn)量增長34.8%至1260萬噸，占全球產(chǎn)量的34%，占全球新增總產(chǎn)量的77.7%。其成本上升對全球鋁價的影響是巨大的。

　　下面我們討論電力短缺對鋁產(chǎn)量增長的影響，這也是近期推動現(xiàn)貨鋁價大幅上升的最直接動力。中國方面，年初雪災(zāi)對產(chǎn)量造成的損失較大，根據(jù)安泰科的統(tǒng)計(jì)，貴州部分鋁廠從去年12月底開始減產(chǎn)，1月下旬貴州所有鋁廠均告停產(chǎn)，湖南四川等地的鋁廠減產(chǎn)幅度也很大，云南和陜西鋁廠有零星減產(chǎn)，山西省內(nèi)的鋁廠被要求減產(chǎn)1/3。安泰科初步統(tǒng)計(jì)認(rèn)為可以確認(rèn)的減產(chǎn)規(guī)模達(dá)到132萬噸/年。如果以平均停產(chǎn)三個月計(jì)算，則將減少原鋁產(chǎn)量33萬噸，如果山西鋁廠嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)令，還將有30萬噸/年以上的產(chǎn)能減產(chǎn)，則今年的原鋁產(chǎn)量減少的幅度將更大。綜合估計(jì)此次雪災(zāi)最終威脅到150萬噸/年的原鋁產(chǎn)能。安泰科預(yù)測2008年中國原鋁產(chǎn)量將達(dá)到1560萬噸，受此影響可能減少產(chǎn)量到1520萬噸。

　　此外，還有南非電力短缺問題。南非年產(chǎn)量150萬噸，占全球產(chǎn)量3.5%。南非正在經(jīng)歷嚴(yán)重的電力短缺，國家電力公司正在與必和必托談判收回10%的電力供應(yīng)，必和必托稱這一狀況“會持續(xù)數(shù)月”，這種電力供應(yīng)令生產(chǎn)處于不安全且不可持續(xù)的狀態(tài)。這成為近期鋁市一個炒作題材。另外，年產(chǎn)量180萬噸的巴西今年以來因嚴(yán)重的干旱導(dǎo)致電力緊張，巴西85%的電力供應(yīng)為水電。由于水電投資不足，電力緊張將長期存在，盡管目前還沒有對鋁生產(chǎn)造成明顯損失。按CRU的估計(jì)全球因電力短缺造成的產(chǎn)量將損失約65萬噸。

　　綜上，在全球能源價格大幅上漲的大背景下，電力成本提高正成為鋁價上升的推動因素，并且預(yù)期在08年成本還將繼續(xù)持高。而電力短缺造成的產(chǎn)量損失也有助于改善年內(nèi)供應(yīng)過剩狀況。

　　2、產(chǎn)銷兩旺，現(xiàn)貨仍將維持寬松

　　全球鋁的生產(chǎn)和需求保持著高速增長勢頭。 CRU預(yù)計(jì)，2008年全球電解鋁產(chǎn)量將繼續(xù)增加11%左右，達(dá)到4254萬噸。而07年全球鋁產(chǎn)量較2006年增加11.8%。增長主要力量仍然是中國，預(yù)計(jì)將達(dá)到1560萬噸。鋁需求增長將保持在10%左右，而中國的需求增長將達(dá)到25%，鋁材出口將大幅增加。2008年全球過剩90萬噸電解鋁。世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)預(yù)計(jì)， 2007年全球原鋁需求為3,752萬噸，較2006年增加318.4萬噸。2007年原鋁產(chǎn)量同比增加402.4萬噸至3,802萬噸。全球鋁市供應(yīng)過剩50萬噸，2006年則為短缺34萬噸�？傮w來說，近兩年供應(yīng)增幅大于需求增幅，過剩量逐步增加的局面在08年還不會改變。不過考慮到08年可能出現(xiàn)的產(chǎn)量損失，過剩量可能小于預(yù)期，保持輕微過剩狀態(tài)。

　　07年中國仍是全球鋁生產(chǎn)和消費(fèi)最主要的推動力。中國2007年鋁產(chǎn)量增長34.8%至1260.7萬噸。但這種高速增長勢頭不可持結(jié)，預(yù)計(jì)08年產(chǎn)量增長300萬噸至1560(不考慮雪災(zāi)已經(jīng)造成的損失)，增速降為23.8%。07年鋁消費(fèi)預(yù)估為1112萬噸，同比增長27.6%，而06年消費(fèi)量為850萬噸，同比增長20%。消費(fèi)增長已經(jīng)超過供應(yīng)增長。

　　過去幾年中國一直是重要的鋁出口國，然而由于鋁材出口稅的提高，下半年鋁出口量明顯下降，由6月時月出口16萬噸下降到年末的10萬噸。我們懷疑這令國際市場開始消耗過去的庫存。因?yàn)槲覀冮_始觀察到一些重要而積極的信號。2月以來LME市場出現(xiàn)一些庫存開始消耗的最初信號。一是庫存開始出現(xiàn)持續(xù)的下降，近兩周以來，庫存改變了過去在95萬噸不規(guī)則波動的情況開始持續(xù)每天下降，本周下降速度加快，而現(xiàn)貨貼水在去年下半年長期處于60美元波動，去年末以來隨著庫存穩(wěn)定在95萬噸，現(xiàn)貨貼水緩慢下降，本周已經(jīng)縮小到35美元左右。如果這種勢頭持續(xù)下去，則說明現(xiàn)貨市場供應(yīng)變得有些緊張，顯性庫存下降，令期價上行空間擴(kuò)大。

　　但短期內(nèi)鋁面臨的問題仍然是現(xiàn)貨市場始終未出現(xiàn)真正緊張。無論是考察預(yù)期產(chǎn)量的大量增長令今年供應(yīng)過剩增加，還是考察兩市庫存，倫敦仍高達(dá)90萬噸之上，現(xiàn)貨貼水35美元，屬較高水平，上海庫存由去年年中的2萬余噸持續(xù)增至目前的15萬噸，現(xiàn)貨近期隨著價格上升貼水加大，隔月貼水保持在200元之上，價差進(jìn)一步擴(kuò)大將不可維持。從目前各地現(xiàn)貨升水情況看，1月歐美地區(qū)現(xiàn)貨升水略下降，但日本升水上升，是否開始反映出中國出口減少的影響還需觀察。(圖七：鋁現(xiàn)貨升水目前平坦)

　　因此，鋁處于成本推動與供應(yīng)寬松的矛盾之中，一方面成本仍在提高，推動價格還有上漲空間，另一方面，供應(yīng)寬松在年內(nèi)不會改變，價格上漲將受到限制。而從近期產(chǎn)量較大損失和消費(fèi)旺季展開來看，仍存在季節(jié)性上漲動力。

　　3、技術(shù)分析

　　考察倫鋁周線圖，其在07年9月開始一個大的雙底結(jié)構(gòu)，目前期價已經(jīng)突破了去年反復(fù)震蕩高點(diǎn)區(qū)2950一線，技術(shù)上看，期價有還原歷史高點(diǎn)3300的要求。由于連續(xù)上漲，期價可能會在3千美元一線有所震蕩鞏固，但這里成為支撐。

　　考察滬鋁周線圖，期價較倫鋁滯漲很多，這體現(xiàn)了滬鋁去年下半年供應(yīng)大幅增加以及稅收政策調(diào)整造成國內(nèi)現(xiàn)貨的壓力，以及匯率的影響。其主要的支撐區(qū)一直在18000波動，期價突破20500以后其上漲目標(biāo)可能達(dá)到22000。

    倍特期貨 鄧宏