一、衰退與通脹，商品在矛盾中上漲

　　1、美國經濟持續衰退

　　二月公布的美國經濟數據表明，房地產市場持續衰退，并且衰退已經從制造業開始擴散到服務業領域，個人消費支出和就業市場也開始出現下滑。越來越多的跡象表明，衰退已經漫延到經濟生活的各個層面。

　　美國商務部30日公布數據顯示，2007年四季度經濟同比增速降至0.6%，僅為預期的一半，遠低于前一季度4.9%的增幅。而2007年全年，美國經濟整體增長了2.2%，為5年來最低水平。非制造業ISM自12月的54.4跌至1月的41.9，這是01年以來的最低點。1月份非農就業人口減少1.7萬人，為2003年以來首次出現下降。個人支出在12月增長0.2%，為六個月來的最低位，2月密歇根大學消費者信心指數初值跌至16年低點。

　　數據顯示美國四季度房產投資下降23.9%，為自1981年四季度重挫35.1%以來的最大降幅，本月公布12月營建許可同比下降34.4%至106.8 萬戶；新屋開工同比下降38.24%至100.6萬戶；新屋完工同比下降31%至130.2萬戶；新屋銷售量同比下降40.73%至60.4萬戶。四項數據均創造近年來的最低，1月成屋銷售數據降至489萬套，為近十年來的最低位，銷售價格下跌4.5%，截至1月底房屋庫存上升5.5%。房地產市場仍在下滑，沒有企跡象，受到大量次級債違約影響及房屋庫存的存在，疲弱還將保持幾個月時間。

　　綜上，房地產衰退引發制造業衰退，進而服務業下降，目前已經開始拖累消費者支出和就業市場，其綜合經濟指標GDP的劇烈下降指示經濟已經進入全面衰退。

　　2、美元展開新跌勢，通脹推動新一輪商品上漲

　　為挽救頹勢，美國不惜代價采用一系列經濟刺激的措施。上月，FED在各大型金融機構都暴出巨額次貸虧損的情況下慌了陣腳，宣布緊急降息75個基點，一周后又于例會上繼續降息50個基點，這也是美聯儲自上個世紀80年代以來調整幅度最大的貨幣措施。近兩周隨著新公布的地區制造業數據顯示衰退加速，市場普遍預期3月例會還會繼續降息50個基點，快速下調到1%的低利率似乎沒有什么懸念了。

　　除了貨幣政策外，布什政府也緊急推出了1450億美元刺激經濟的減稅政策,當然這一政策由于是在一年中陸續退稅，對鼓勵消費的直接影響不大。

　　從歷史經驗看，刺激性的利率政策真正對實體經濟產生作用通常要等到一年以后了，但諷刺的是，其對通脹的作用要迅速有效得多。我們看到美元指數自2月以后持續下跌，到月末已創出新的歷史低點，長達四個月的震蕩區間被打破，可能展開新一波下跌走勢。(圖一：美元指數創新低)

　　在去年末今年初的大幅度降息之后，各國CPI大幅上升，而在美國實際利率已及為負，這對貨幣的流動具有決定性影響，貨幣紛紛買入商品以求保值，形成商品的通脹性買入，形成額外的買入需求，并在過去兩個月中推動商品的普遍上漲。筆者在以前的分析中多次指出，通脹因素會導致商品整體價格區間的上移，對基本面較為強勁的商品性導致其價格泡沫更大，而對基本面較弱的品種也會令其低點抬高，令我們對其下跌目標保持警惕。當前在銅上基金買入并持有商品，獲得升水收益就是資金利用商品保值的典型案例，其結果是造成兇悍的逼倉走勢。通脹是當前商品市場重要因素，在美元降息周期結束之前，這種影響都將存在。

　　3、中國改變緊縮政策

　　中國在年初遭遇了兩場變故，一是美國正式確認進入衰退，實體經濟出現加速下滑勢頭；二是中國南方遭遇雪災。這令政策宏觀緊縮的貨幣政策產生變化。

　　事實上，在雪災之前，美國經濟衰退造成金融市場動蕩，已經令中國政府重新討論是否還要堅持緊縮的提法，盡管國際市場有脫鉤論，但去年后幾個月中國出口增速下降已經提示美國經濟放緩開始對中國經濟造成拖累。這一點我們在上月的報告中已經分析。而最近的雪災令政府在貨幣政策上的困境加劇。一方面，民間財產受災損失嚴重，需要刺激民生加快災后重建和恢復，另一方面凍害造成農產品減產損失，刺激CPI大幅走高，近日公布數據顯示,1月居民消費價格指數(CPI)同比上漲7.1%,再度創下逾11年來單月新高;工業品出廠價格(PPI)6.1%的漲幅亦創下三年來的新高,并為連續第六個月擴大漲勢。結果是，政策在控制通脹與避免經濟增速放緩之間左右為難。中國銀行業監督管理委員會稱,抗擊雨雪冰凍災害斗爭下一階段轉入全面恢復重建,各銀行業金融機構要切實加大信貸資金投放力度;認真做好從緊貨幣政策下信貸安排,優先安排災后恢復重建信貸資金。這一表述可以看作是08年放棄全面緊縮政策轉向有緊有松，以保持穩定的政策轉向的官方表態。

　　從實體經濟指標來看，去年末兩個月緊張政策導致M2增速顯著下降，并造成OECD領先指標的顯著下降。但1月M2供應量迅速反彈創出歷史最高增速，反映出企業對資金要求的激烈以及緊縮政策的不可持續性。總之，筆者預期中國經濟將保持相對穩定的高速增長，近期來看，貨幣政策將改變年前的緊張而變得較為寬松。

　　綜上，二月以來，美國經濟持續衰退，但大幅降息造成的通脹惡果開始體現，商品上出現通脹性買入，推動包括金屬在內的商品走強。而中國經濟政策也較年前寬松，特別是對能源、運輸等受雪災影響較大的行業會加強投入，貨幣政策及災后重建工作都將對金屬較為利多。

　　二、銅：中國消費與基金逼倉

　　筆者基本觀點是銅市供應基本處于平衡狀態，08年由于需求增長可能下降而供應保持增加，可能轉向輕微過剩。由于季節的不同形成階段性的過剩或短缺。由于中國消費總量以及消費增量在全球市場的重要性，這種階段性短缺主要由中國因素推動。而最近一個月種種信息表明，08年供應增長可能因全球性的電力緊張等原因而受到損害，從而推遲過剩產生的時間并令價格在高位維持的時間延長。

　　1、庫存大減，中國因素再次發力

　　上次月報中我們已經分析了銅在一月出現明顯的旺季上漲的種種信號，因而得出旺季上漲已經來臨，建議積極參與的結論。而在二月，我們看到這種上漲成為現實。具體來看，12月和1月，中國在經過長達半年消耗庫存之后，現貨重新轉為緊張，比價回升到進口水平之上，在倫敦大量點價進口。我們看到倫敦注銷倉單短時間內迅速增加到3萬余噸，并且庫存快速下降。進入2月，倫敦庫存持續快速下降，而上海庫存增加，反映出庫存由倫敦向中國的轉移，這是正常的中國在旺季來臨之前的備貨行為。盡管由于中國方面受雪災影響江南華南地區電力供應未能快速恢復正常，導致今年有色金屬消費恢復時間明顯推遲，加上年前已有部分進口備貨，現貨轉為貼水并比價進口大幅虧損，但筆者認為這只是中國進口和消費節奏造成的兩市節奏差異，后期，中國進口還有望重現。理由是，新一年銅進口關稅下調和加工費下調的擠壓下，加上電力漲價今年已是必然趨勢，國內冶煉利潤進一步降低，國產精銅繼續大幅增加的希望較小，而進口將仍是主要的補充源。從過去數年的經驗看，中國在上半年集中采購，其采購過程都持續到5月以后，隨后才進入消化庫存期。而今年達到進口比價只有兩個月時間，進口量不足，后期重新回歸進口比價之上，啟動進口是必然的。從而推動倫敦價格繼續上行。