方差

　　協(xié)方差

　　最優(yōu)套期保值比率

　　套保后

　　方差

　　套保

　　效果

　　組合

　　0.0609%

　　0.0450%

　　0.88

　　0.0215%

　　64.7%

　　滬深300指數(shù)

　　0.0514%

　　方差

　　協(xié)方差

　　最優(yōu)套期保值比率

　　套保

　　后方差

　　套保

　　效果

　　組合

　　0.0536%

　　0.0358%

　　0.3940

　　0.0395%

　　26.31%

　　期指仿真交易

　　0.0909%

　　4

　　針對IB業(yè)務(wù)的風(fēng)險

　　1、合約風(fēng)險

　　合約風(fēng)險就是合同不完善引發(fā)的未來損失或糾紛。在股指期貨推出的初期，合約風(fēng)險將是作為IB業(yè)務(wù)參與方的證券公司、期貨公司面臨的一個主要風(fēng)險。證券公司按照委托協(xié)議對期貨公司承擔(dān)介紹業(yè)務(wù)受托責(zé)任。如果合約雙方對于合同事項有不同的理解，證券公司對從事期貨交易的客戶提供了某些引起爭議的服務(wù)，則期貨公司有可能面臨IB合約風(fēng)險和期貨經(jīng)紀(jì)合同責(zé)任的雙重風(fēng)險，進一步引起與證券公司間的合約糾紛。

　　2、操作風(fēng)險

　　由于現(xiàn)行框架禁止證券公司變相開展期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，證券公司只能為期貨經(jīng)紀(jì)提供輔助性服務(wù)，這使我國證券公司的股指期貨介紹經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要存在于操作風(fēng)險。

　　第一，證券公司在業(yè)務(wù)操作過程中存在各個工作點的流程制度設(shè)計、員工失誤和員工素質(zhì)、信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)可靠性等風(fēng)險以及管理操作人員道德風(fēng)險。這方面的操作風(fēng)險在各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中（如開戶環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)、委托環(huán)節(jié)、咨詢環(huán)節(jié)等）無處不在，對操作風(fēng)險的管理也是證券公司對股指期貨介紹經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)控的核心。

　　第二，證券公司介紹證券客戶給期貨公司，客戶保證金需要及時完成從證券保證金帳戶向期貨保證金帳戶的劃付，銀證轉(zhuǎn)帳、銀期轉(zhuǎn)帳的準(zhǔn)確性和及時性要求證券公司必須選擇具有技術(shù)系統(tǒng)優(yōu)勢的銀行作為托管機構(gòu)。如果托管機構(gòu)選擇不當(dāng)，證券公司也需要在相應(yīng)風(fēng)險中承擔(dān)責(zé)任。

　　3、經(jīng)紀(jì)風(fēng)險的“期—證”傳導(dǎo)

　　在現(xiàn)有模式下，證券公司和期貨公司是關(guān)聯(lián)方，屬于金融集團的范疇，利益容易統(tǒng)一，有利于合作和資源共享。但弊端是風(fēng)險容易從期貨公司傳導(dǎo)到證券公司，使風(fēng)險承擔(dān)主體合二為一，不利于風(fēng)險的“隔離”。

　　第一，由于證券公司只能為符合條件的期貨公司介紹經(jīng)紀(jì)客戶，希望同時從事期貨投資和現(xiàn)貨投資的經(jīng)紀(jì)客戶有意愿選擇與經(jīng)紀(jì)能力強的期貨公司相關(guān)聯(lián)的證券公司，證券公司客戶因此將出現(xiàn)遷移和流動。因此，期貨公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能力將影響證券公司經(jīng)紀(jì)客戶的穩(wěn)定和增長，構(gòu)成證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險。

　　第二，期貨交易損失直接導(dǎo)致證券公司客戶流失。首先，證券公司通過IB業(yè)務(wù)介紹給期貨公司的客戶，最直接的來源就是證券公司自有的客戶資源；其次，證券公司客戶的風(fēng)險容忍度不會迅速適應(yīng)期貨投資，一旦遭受巨大損失，有可能直接導(dǎo)致其對證券公司的不滿；再次，股指期貨單位投資資金大，有可能占用證券公司客戶的絕大部分本金，一旦損失，該客戶將無力繼續(xù)從事期貨和股票現(xiàn)貨的交易。

　　5

　　針對股權(quán)投資期貨公司的風(fēng)險

　　首先，作為期貨公司股東的證券公司以出資額為限承擔(dān)期貨公司的全部經(jīng)營風(fēng)險。期貨公司的自營風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、經(jīng)紀(jì)運營風(fēng)險等可能引發(fā)期貨公司凈資產(chǎn)萎縮，證券公司存在股權(quán)投資風(fēng)險，其中結(jié)算風(fēng)險對于期貨公司的破壞性最大。

　　其次，關(guān)聯(lián)利益可能損害其他客戶的利益。證券公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)的自營帳戶投資股指期貨時，期貨公司有動力讓關(guān)聯(lián)機構(gòu)的報單先于其他客戶的報單，獲得優(yōu)先成交的可能性，損害其他客戶的利益；也可能會降低對關(guān)聯(lián)企業(yè)的保證金要求，造成保證金缺口。

　　6

　　對證券公司股指期貨業(yè)務(wù)

　　外部監(jiān)管的借鑒

　　境外股指期貨市場的歷史經(jīng)驗證明，建立完備的期貨市場監(jiān)管制度和風(fēng)險控制體系，并在實踐中不斷加以完善，通過合理的制度保證投資者信心、市場完整性和有效的風(fēng)險控制，是推動股指期貨市場健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。總結(jié)海外市場的成功經(jīng)驗，幾方面值得借鑒：

　　聯(lián)合監(jiān)管。對圍繞股指期貨的交易、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)活動，證券和期貨監(jiān)管當(dāng)局、相關(guān)行業(yè)的自律機構(gòu)、交易所相互聯(lián)合，共同構(gòu)筑監(jiān)管防線。并根據(jù)市場的發(fā)育和品種的豐富，由緊入松適時調(diào)整監(jiān)管的內(nèi)容和尺度。監(jiān)管各方之間適時對具體情況交換意見，監(jiān)管對市場參與者采用監(jiān)管與指導(dǎo)相接合的手段。

　　風(fēng)險隔離。第一，資產(chǎn)隔離。為了防止會員破產(chǎn)或者出現(xiàn)財務(wù)問題時能夠有效保護投資者，各市場要求客戶資產(chǎn)與會員自有資產(chǎn)分離，這樣起到風(fēng)險隔離的作用。第二，期證交易經(jīng)紀(jì)隔離。證券公司參與股指期貨業(yè)務(wù)需要以IB形式。IB只負(fù)責(zé)介紹客戶到期貨公司，并不經(jīng)手客戶的保證金，也不會代理客戶進行期貨的交易、結(jié)算或交割。這樣期貨業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)相隔離，金融期貨市場的風(fēng)險和現(xiàn)貨市場相隔離，限制了風(fēng)險范圍。

　　分層結(jié)算。與我國商品期貨交易不同，臺灣等市場會員架構(gòu)均呈金字塔型，依據(jù)資本金及財務(wù)指標(biāo)狀況，分為結(jié)算會員與交易會員。通過提高結(jié)算會員的資格標(biāo)準(zhǔn)，使得實力雄厚的金融機構(gòu)成為結(jié)算會員，最終實現(xiàn)分層逐級控制和承擔(dān)風(fēng)險的目的，有效地分散和降低風(fēng)險。

　　交易限制。設(shè)置持倉限額或者大戶報告制度等是期貨交易的慣例。韓國交易所對程序化交易進行限制。1988年，CFTC和SEC批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和CME的“斷路器”。實踐證明，這些基本制度能夠保證正常波動條件下的風(fēng)險控制。

　　跨市場監(jiān)管。由于股指期貨衍生自股票現(xiàn)貨市場，股指期貨市場價格變化往往圍繞現(xiàn)貨股票市場價格波動，跨市場監(jiān)管主要是針對金融期現(xiàn)貨市場的操縱行為，維護股指期貨市場交易秩序，保證股指期貨交易的公正性。各交易所通過明確劃分職責(zé)范圍以及成立多邊協(xié)作組織等方式加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。

　　證券公司報告制度要求提高。各國在股指期貨等金融衍生品推出之后，進一步完善證券公司報告制度，報告指標(biāo)體系進行更新，強化關(guān)于風(fēng)險管理方面的報告要求，引入技術(shù)方法進行風(fēng)險揭示。同時，監(jiān)管部門強化了對證券公司風(fēng)險核查的手段和方法。

　　7

　　關(guān)于境內(nèi)券商股指期貨業(yè)務(wù)監(jiān)管的建議

　　1、證券公司股指期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)管的一般措施

　　（1）市場準(zhǔn)入制度。交易所和監(jiān)管部門需要在市場準(zhǔn)入制度方面對參與機構(gòu)的資質(zhì)和信譽進行評估，以減少違約風(fēng)險和惡意操縱市場的風(fēng)險。

　　（2）資訊隔離——“信息長城”機制。“信息長城”制度是指綜合性證券機構(gòu)或金融公司內(nèi)部制訂的一系列內(nèi)部政策或規(guī)定，其目的是控制或隔離不同公司部門之間信息流動。在股指期貨推出之后，證券公司一方面負(fù)責(zé)將客戶介紹給期貨公司，另一方面由于證期合作而可能掌握大量內(nèi)幕信息，兩方面業(yè)務(wù)使得券商進行知情交易的可能性增加，如何最大可能避免知情交易是交易所和監(jiān)管部門外部監(jiān)管的重要職責(zé)之一。

　　2、市場風(fēng)險的監(jiān)管

　　（1）科學(xué)的合約設(shè)計和完善的市場機制。交易所在制定標(biāo)準(zhǔn)化的股指期貨合約以及相關(guān)交易制度時，需要防范股指期貨操縱風(fēng)險，避免股指期貨頭寸過多集中于少數(shù)投資者手中，造成風(fēng)險過度集中。科學(xué)的合約設(shè)計應(yīng)當(dāng)考慮到合理的標(biāo)的指數(shù)選擇與編制、合約基本要素如合約規(guī)模、結(jié)算價格的確定等方面，從合約本身入手防范風(fēng)險。

　　（2）全面市場風(fēng)險的披露和報告制度。證券公司從事股指期貨業(yè)務(wù)的市場風(fēng)險往往難以被單獨識別，以往證券公司現(xiàn)貨市場風(fēng)險的披露和報告制度需要有所改進，從簡單的披露持倉數(shù)量、浮動盈虧轉(zhuǎn)向披露按照統(tǒng)一方法計算出的風(fēng)險數(shù)值。直接揭示風(fēng)險值的監(jiān)管方法，使監(jiān)管機構(gòu)可以快速了解各金融機構(gòu)的市場風(fēng)險狀況，并能夠在金融機構(gòu)市場風(fēng)險和風(fēng)險承受能力之間、在各個金融機構(gòu)之間做出比較，及時發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險過高的薄弱環(huán)節(jié)。

　　3、對證券公司內(nèi)部控制的引導(dǎo)和要求

　　（1）組織制度要求：建立風(fēng)險管理組織機構(gòu)。我國證券公司雖然設(shè)有相應(yīng)的風(fēng)險管理機構(gòu)或部門，但在運行中大多形式大于實質(zhì)。金融期貨推出后，證券公司的經(jīng)營風(fēng)險被進一步放大。證券公司必須強化風(fēng)險管理委員會的功能，確保公司對各種風(fēng)險能夠識別、監(jiān)管和綜合管理。

　　（2）治理結(jié)構(gòu)要求：引導(dǎo)證券公司完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。由于證券公司與期貨公司同屬金融行業(yè)，客戶源交叉非常普遍，很容易形成內(nèi)部人的職責(zé)不明、權(quán)力不清。證券公司在控股期貨公司后，要嚴(yán)格做到專事專人管理，在期貨公司與證券公司的獨立法人機構(gòu)之間設(shè)立人事與資金等方面的風(fēng)險防火墻。

　　（3）風(fēng)險管理技術(shù)要求：股指期貨風(fēng)險測算與最優(yōu)謹(jǐn)慎保證金水平。我國的證券公司在金融期貨推出后應(yīng)運用更現(xiàn)代化的風(fēng)險管理技術(shù)，應(yīng)用組織嚴(yán)密并能對風(fēng)險進行實時監(jiān)控的綜合風(fēng)險管理和控制模型，并且風(fēng)險管理的范圍應(yīng)當(dāng)外延到所控股的期貨經(jīng)紀(jì)公司，對期貨公司實施有效管理。（本課題關(guān)于運用VaR、TRM理論數(shù)量方法對股指期貨的風(fēng)險測算及此基礎(chǔ)上的客戶謹(jǐn)慎保證金水平做了一些嘗試，限于篇幅略去。）監(jiān)管部門應(yīng)就相關(guān)的理論和方法對證券公司進行宣傳和引導(dǎo)，促進行業(yè)整體規(guī)范化水平的提高。

　　（4）信息技術(shù)系統(tǒng)要求：信息化、安全性和對監(jiān)管開放。開拓期證合作業(yè)務(wù)后，信息技術(shù)系統(tǒng)需要根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險管控的要求改進。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)鼓勵創(chuàng)新類證券公司在信息技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)的推進上做出探索。要求開展金融期貨業(yè)務(wù)的證券公司能夠滿足信息技術(shù)系統(tǒng)不斷更新的基本標(biāo)準(zhǔn)，便于監(jiān)管機構(gòu)及時掌握證券公司股指期貨投資的持倉水平、IB業(yè)務(wù)中客戶資產(chǎn)托管的轉(zhuǎn)移路徑以及證券公司的全面風(fēng)險狀況。

　　要求期貨公司建立和完善相應(yīng)的信息技術(shù)系統(tǒng)，通過該系統(tǒng)及時監(jiān)管證券公司在關(guān)聯(lián)期貨公司的保證金是否低于交易所的要求，關(guān)聯(lián)證券公司的資金是否與其他客戶的資產(chǎn)混同，IB客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移路徑是否存在問題等。

　　4、借助其他機構(gòu)的力量或渠道

　　（1）借助外部審計監(jiān)督。外部審計師對證券公司進行審計主要著眼于兩方面：內(nèi)部控制審核和會計報表審計。對內(nèi)部控制制度的完整性及有效性進行專項測試，在了解和測試內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上實施會計報表審計，這樣的審計報告有利于監(jiān)管部門對證券公司的風(fēng)險控制指標(biāo)、現(xiàn)金流情況和高管及股東的誠信狀況有全面的了解。

　　（2）借助商業(yè)銀行的資金管理功能。商業(yè)銀行作為全社會資金流轉(zhuǎn)的中樞，對證券公司股指期貨業(yè)務(wù)發(fā)生的資金劃付承擔(dān)重要的作用。目前，商業(yè)銀行的監(jiān)管職能由銀監(jiān)會執(zhí)行，證券公司、期貨公司的監(jiān)管職能由證監(jiān)會執(zhí)行，借助商業(yè)銀行監(jiān)管證券公司，需要進一步強化監(jiān)管機構(gòu)之間的合作和協(xié)同。

　　5、針對證券公司投資業(yè)務(wù)的特別監(jiān)管

　　（1）投資限制。股指期貨推出的初期階段，應(yīng)對券商自營和資產(chǎn)管理投資股指期貨進行嚴(yán)格限制。只允許符合相關(guān)規(guī)定券商的自營業(yè)務(wù)投資股指期貨，并以套期保值為主要目的。同時，嚴(yán)格禁止包括專戶、集合理財?shù)刃问皆趦?nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)專門投資于股指期貨，但可適當(dāng)用于套期保值。

　　（2）保證金帳戶管理。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資金投資股指期貨，必須設(shè)立專戶用于存放保證金，便于對保證金的監(jiān)管。證券公司及關(guān)聯(lián)機構(gòu)以自營資金在關(guān)聯(lián)期貨公司投資的，保證金實行專戶管理，便于對保證金水平進行監(jiān)督，并避免對其他客戶資產(chǎn)的損害。

　　此外，新興市場監(jiān)管證券公司股指期貨業(yè)務(wù)多采用的由緊入松的監(jiān)管步驟值得借鑒。監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)在業(yè)務(wù)初期提高門檻、加強控制、積極引導(dǎo)，隨著金融衍生市場的不斷發(fā)育和成熟，逐漸放寬監(jiān)管要求。（本文僅代表作者的觀點，不代表任何機構(gòu)）