文華財經（編輯 王亞男）--一、極為相似的年度交替

　　2008年LME銅價在年度交替期間的波動與2007年極為相似，但看上去漲跌趨勢在時間上都有所提前。

　　2007年銅價加速下滑是在12月初-1月下旬間，市場對于歐美經濟的憂慮、中國需求遲遲不復、以及LME總存量的大幅上行，引致價格快速由7000美元平臺跌向5500美元水平。春節后-5月上旬，我們看到了一波漲幅超過50%的快速拉升，中國去年前三季度未鍛造銅123%的進口增幅是助推價格的主因，且在旺季帶動、歐美經濟體一季度樂觀增長態勢下，LME庫存在去年2月中旬超過21萬噸后，出現了持續下行趨勢，至5月初降幅達到34%跌至14萬噸水平。在上述因素刺激下，三月期銅在短短三個月內，由最低5250美元漲至最高的8190美元，幅度在56%。

　　反觀今年銅價表現，與去年頗為相似。價格表現上，銅價在10月上旬-11月下旬期間加速下滑，一度由8000美元以上最低跌至6500點下方，最大降幅達到24%與2007跌幅極為一致。而在反彈力度上，同樣在春節期間，我們看到了一波加速拉升，2月6日-2月21日倫銅由最低7025美元最高漲至8445點，漲幅現已達到20.2%。階段性的看，銅價止跌出現在12月中旬，此波漲勢已累計達到33.6%。同樣的三個月時間，就漲幅看，目前正在延續的漲勢尚不及去年，而由于旺季需求的到來、紀錄位的持倉、庫存上的支撐，價格雖已破了去年8320美元高點，但還沒有失去繼續上沖的動能，后市將很可能進一步挑戰2006年5月創下的8800美元紀錄高位。

　　二、銅價基本面創高支撐不穩固，技術及持倉將可能推升價格

　　1、不樂觀的美國宏觀氛圍并不是眼前焦點

　　美國實體指標的持續疲軟是導致價格在去年10月旺季開始走跌的誘因。目前看，在利率政策及財政政策雙重引導下，美國市場的交投情緒有所穩定，道指1個月間以調整震蕩為主，但數據上，有跡象顯示房地產、信貸市場危機開始向服務業波及。美國ISM1月非制造業指數跌至41.9，低于分析師原先預估的52.5，意味著服務業的收縮。同樣歐元區1月服務業增長放緩幅度也遠大于預期，降至四年半低點。且房產市場未有轉暖跡象，美國1月的營建許可年率降至1991年11月以來最低。盡管經濟前景仍不樂觀，但春節期間的這段日子并不是市場關注的焦點。

　　相較經濟指標的受損，投機交易者似乎把更多的熱情投入到“肆虐”的通脹上。美國1月CPI折合年率上升4.3%，創下去年9月來最大升幅，短期這有利于提振商品價格，易吸引投資者通過參與商品市場規避通膨風險，但這將令忙于刺激經濟的美聯儲陷入兩難境地，中長期加重經濟向下的風險。

　　2、中國雪災造成的供給中斷、重建需求是當前熱點

　　中國南方大部持續近一個月的冰凍天氣引致的供給中斷、重建需求是引領市場在春節期間快速拉升的主因。

　　年初的低溫雨雪冰凍天氣給電力系統造成了前所未有的嚴重破壞，全國范圍受損停運電力線路36056條，變電站1933座，電網直接經濟損失超過180億元，其中貴州、湖南、湖北、江西、安徽最為嚴重。供給上，針對銅，市場主要關注江西銅業的狀況。該公司表示， 2月2日開始，除永平銅礦外，其在江西省內的礦山均處于停產或半停產狀態，銅冶煉只能維持60-70%的產能，銅加工企業也處于限產狀態。限產期間，江銅進行了檢修。截至2月20日，江銅表示公司礦山及銅加工日產量已恢復到雪災之前生產水平，但冶煉產能因運力受限，維持在85%水平。目前，雪災引致銅產量受損的具體情況，國內權威機構尚未公布統計結果，但德意志銀行認為，雪災料使中國2008年銅產量下降96,000噸。

　　筆者認為，實際上，除礦山冶煉等銅上游行業遭受斷電、限電風險外，銅加工等下游企業同樣受限，特別是因春節節假影響，因雪災造成的行業損失實難統計。但春節后，外盤投機者只看重一點，即中國下游的加工企業將重新開工，進入需求旺季。另一方面，他們還很看重受損電網的修復與改造。對此，我們認為，大規模的電網修復與改造是必然的，但這將是一個中長期的工程；短期看，電力行業目前還未開展實質性的防冰雪導線的研究與開發工作。而且當前抗冰措施，主要以加強電纜強度為主，嚴重覆冰區建議使用加強型的鋼芯鋁絞線或由其它高強度材料（如鋁合金線和鋁包鋼線）組成的導線。另外，對于損壞的線纜還要研究評估它們的可用性和后續使用能力，做到物盡其用。因此還很難看出，短期對銅需求造成的實際拉動有多大。

　　在進口環節，因去年11月-今年1月間內外盤比價符合進口條件，精煉銅的到港也將緩和可能出現的供應中斷。海關數據顯示，中國1月未鍛造的銅及銅材進口23.9萬噸，同比增長4.6%，足以證明國內的進口環境可以保證。特別是在歐美主要發達經濟體面臨宏觀憂慮的大氛圍里，中國將成為銅出口的主要目的地，國內定價的聲音將更為響亮。這也是節后內盤明顯滯漲于外盤的主因。從升貼水幅度看，長江現貨平水銅近期始終呈300-500元貼水狀態，同樣顯示當前國內的供需環境并不顯得十分緊張。

　　而且，就雪災對于中國宏觀經濟的影響，大體上，這將下調2008年全年GDP增長率，并上調通膨水平。世界銀行的報告就顯示，他們下調了中國08年GDP增長率至9.6%，此前的預期為增長 10.8%，并將全年通脹預期上調至4.6%，此前預期為3.8%。數據顯示，國內1月CPI同比上漲7.1%，創下11年新高；加之信貸增長顯著，今年的緊縮力度將不會因雪災下調GDP增速而減緩。短期，市場關注的焦點在通膨上，但中長期，第一季度增速的拖累、以及更進一步的緊縮調控，不利于中國整體宏觀環境。

　　3、LME庫存水平的急劇下降

　　春節前后外盤銅存量的急劇下降也是快速拉升銅價站上高位平臺的重要因素。春節至今LME庫存持續走跌。2月4日-2月21日LME總存量由174775噸下滑至141600噸，降幅18.98%，下降33175噸。其中亞洲三大倉庫是主要的流出方向，同期下滑22000噸降至46800噸，歐美倉庫下滑11175噸跌至94800噸；且注銷倉單至今保持在3萬噸上方，庫存下行的趨勢看上去仍未結束。

　　回顧去年，LME三月銅價曾三次攻上8000美元平臺：5月初的那次庫存位于15萬噸水平；7月中旬因中國進口持續高位、歐美經濟未出現大的損傷，庫存最低下行至98675噸并再次推動價格上沖8000美元；而10月中旬則主要是因美國大幅降息，提振市場刺激價格達到年內高點，當時銅存量為13萬噸水平。

　　盡管兩周來上海庫存出現了大幅增庫現象，將最低僅18158噸的存量快速提至31188噸。但就價格表現看，滬銅庫存的變動是符合市場預期的，在快速消化庫存走升預期后，價格未放棄走升趨勢。國內存量的走升，一方面體現出節假期間國內需求停滯的狀態，另一方面也受進口銅集中到港影響。展望庫存的中期變動，我們認為理性投資者應更為關注倉庫間的存量變化，即交易所總庫存。LME存量正在向滬銅倉庫轉移。滬銅庫存的趨勢，能夠幫助我們判斷國內需求會否因雪災影響或旺季的到來出現跳升。

　　而短期，投機多頭則認為上海庫存大增恰恰是中國需求的良好表現，這種看法還將延續下去，并繼續支撐三月銅價的高位運行。

　　4、多頭力量增速顯著引領漲勢

　　投機氛圍的空前高漲，目前看來是極為支持價格繼續上沖甚至創出新高的最重要因素。

　　LME總持倉水平居高不下，在價格攻上8300美元后仍保持在27萬手以上水平，大規模的空頭減持尚未出現。實際上，在突破由2006年8800美元紀錄高點及去年8320美元高點形成的強阻力線后，上方已沒有明確的阻力點位。特別是，我們看到了三月銅價在倫銅庫存上行6000余噸、滬銅庫存上行1.4萬噸的雙重壓力下，上周五價格仍穩于83O0美元，表現出多頭強大的力量。CFTC數據同樣顯示，投機多頭買盤極為踴躍，一周時間已主動增倉至21336手，激勵凈多頭寸漲至3552手，為去年10月9日以來高點；相較之下，截至上周二銅價快速攻上8000點后，空頭減倉的速度顯得遲緩，仍持17784手，后市由于空頭積極離場助推價格繼續走升的風險正在顯露。受此投機情緒影響，價格極可能維持上行局面，碰觸記錄高點或創出新高，在技術上顯得并不太難。

　　三、理性追隨趨勢

　　綜上所述，在宏觀憂慮未出現轉暖，甚至中期通膨風險正在加劇，且中國的現貨供應看上去并不十分緊張的環境下，價格創出新高并不存在堅實的理性基礎。但值得警惕的是，市場火熱的投機熱情，技術強勢可能引致的空頭回補將成為助推行情的主要因素，銅價有可能創出新高。相對于走跌，價格可能會因美國公布的某一實體指標疲軟、滬銅可能出現更為明顯的持續滯漲而下滑。但短期市場關注的焦點并不在宏觀憂慮，而滬銅就算每日收陰、高開低走，節后以來的價格也是每天收漲的。操作上，外盤短線應以追隨趨勢為主，但應謹慎理性，密切關注持倉、庫存變動。內盤還是會被動跟漲，下一目標在69000元水平，甚至在外盤創出新高后，可能會沖至70000元上方�？梢钥隙ǖ氖莾缺P的漲幅不會強于外盤，也應重視高價位對國內需求的抑制，重點關注現貨升貼水指標。

　　最后，此輪外盤漲勢的最終平息，一定會在持倉量上有所表現，參照2006年5月那波極端行情，伴隨著三月銅價創下8800美元，持倉開始持續下行，并引發一輪幅度超過2000美元的快速回調�？傊�，基本面因素并不能為短期銅價創高提供非常堅實的基礎，但趨勢是“朋友”，理性追隨趨勢較為穩妥。在價量關系未出現顯著轉折前，投機操作還不應過多考慮拋空策略。

　　首創期貨 肖靜