張曉凌

　　“5·30”之后，滬深股指結束了長達兩年之久的單邊上揚行情，受估值過高、宏觀調控和國際金融動蕩等因素影響，呈現雙向劇烈震蕩走勢，其間上演了泛著“藍籌泡沫”的“7月行情”，也演繹出令人窒息的“黑色11月”、“1·22”、“1·28”暴跌。

　　尤其是“1·22”和“1·28”暴跌，滬深股指單日跌幅均在7%以上，“1·22”當日上證綜指的6日負乖離率竟創(chuàng)下了6年來的最高紀錄。在單向做多的交易環(huán)境下，股指波幅如此劇烈，將嚴重危及股票市場的投資功能。

　　經考證發(fā)現，在“1·21”全球股災中，境外成熟市場上期指對沖機制雖短期引發(fā)了現指急劇殺跌動能，但機構投資者的跨市場投資組合收益仍較為穩(wěn)健�！八�山之石，可以攻玉”，我國股指期貨已推出在即，我國股指衍生品市場的構建與發(fā)展，能否促進股票現貨市場的發(fā)展，進而提升我國資本市場的長期投資功能呢？

　　期現市場雙向發(fā)展的必要性

　　從近兩年的市場運行情況來看，引發(fā)股指超調的機制有兩種類型。

　　其一為單向做多機制下的資金推動型指數超調。在單向做多機制下，充沛的資金供給通常會推動指數上揚，從而過度抬高市場估值水平，并在估值超越心理臨界點、無力再做多時形成自由落體行情。這在“5·30”之前的“垃圾股泡沫”與“5·30”之后的“藍籌泡沫”行情中體現得淋漓盡致。其二為中外市場聯動機制下的風險傳染型指數超調。在中國股市與外圍股市日益緊密的聯動機制下，中外金融市場上的意外事件沖擊通常會誘發(fā)中外股指聯袂超調。從去年春節(jié)之后的中國股市暴跌引發(fā)世界股市震蕩，到“港股直通車”消息引起香港國企指數、H股指數與滬深股指聯動，再到“1·21”全球股災，我國股市與世界股市的相互影響已經在市場預期層面得到了強化。

　　依據學理論證和境外市場經驗，股指衍生品所具有的風險管理與投資功能，能夠有效緩釋股指超調影響，對沖股票現貨的市場風險。因而，股指期貨推出后，期指市場上套利交易所決定的期貨均衡價格將會引領股指與股票現貨價格迅速回歸合理波動，進而緩釋股指超調的幅度，縮短股指超調的時間。另一方面，基于期指與股票現貨價格的內在聯系，跨市場投資者可以充分運用期現頭寸反向配置的方法，限定因股指超調引致的資產組合風險，從而實現股指超調前的“未雨綢繆”。

　　只要股指期貨市場主體準入制度設計得當，機構投資者的跨市場盈利業(yè)務，無論是期現套保、期現套利，還是期權復制，均能在放大交易量的情形下獲取絕對數巨大的低風險乃至無風險收益，并緩釋、對沖股票現貨市場的系統(tǒng)性風險，雙向擴展期指市場與股票現貨市場的交易量，進而促進期指與股票市場的協同發(fā)展。

　　期現市場雙向發(fā)展的保障機制

　　券商、基金等機構投資者是期現跨市場交易的重要參與者，更是影響期現市場有效性的主要市場主體。從證監(jiān)會下發(fā)的《證券公司風險控制指標管理辦法》、《關于證券公司參與股指期貨有關問題的通知(征求意見稿)》、《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知(征求意見稿)》的相關規(guī)定來看，券商、基金等機構投資者進行上述跨市場操作的準入制度已初具雛形。

　　其一，券商集合、定向資產管理計劃只能以套保為目的參與股指期貨投資，券商自營盤主要以套保為目的參與股指期貨，并且券商自營盤的套保和套利期貨合約持倉量所占保證金總額與股票現貨總額應符合凈資本指標的管理規(guī)定；其二，基金資產也主要以套保為主要目的參與股票期貨投資，并且基金在套保和套利中持有的期指合約市值與股票現貨市值之和應符合基金資產凈值指標的管理規(guī)定。

　　從監(jiān)管體制層面來看，證監(jiān)會領導下的“五方”(上證所、深交所、中金所、中登公司、保證金監(jiān)控中心)跨市場監(jiān)管協作機制已成為有效規(guī)制上述跨市交易行為的基石�！拔宸健敝�間通過信息交換機制、違法風險預警機制、共同風險控制機制和聯合調查機制，可以動態(tài)監(jiān)控機構投資者的跨市場頭寸配置狀況，約束可能誘發(fā)系統(tǒng)風險的跨市場交易行為，從而確保期現市場雙向協調發(fā)展。

　　(作者單位：深圳證券交易所博士后工作站)