期貨引導現貨強度要高于現貨引導期貨強度。然而，2006年以來，恒生指數和指數期貨之間的日間引導關系不復存在，我們認為，其主要原因在于指數ETF的推出大大增強了期貨和現貨之間的聯系，以至于價格信息已經迅速的在日內交易中幾乎完全消化，從而日價格數據對于未來的現貨價格的預測效果的提高沒有任何統計意義上的幫助。

　　我們進一步研究了今年8月30日以來恒生指數期貨與現貨之間的日內價格引導關系，發現恒生指數期貨與現貨收益率之間呈現強烈的雙向Granger引導關系，而現貨對期貨的引導要大大強于期貨對于現貨的引導。而在進一步的滯后期為6期的5分鐘數據VAR模型分析中，我們看到：(1)現貨收益率的滯后期對期貨收益率的1-6階系數均顯著大于零，(2)期貨收益率的滯后期對現貨收益率的1-6階系數大部分小于零，(3)期貨收益率決定方程調整后的擬合優度高達0.62，遠高于期貨收益率的自回歸方程的調整后擬合優度。而從恒生指數期貨收益率(R1)的脈沖響應分析圖可以看到，現貨收益率的單位沖擊對于期貨收益率的影響在5分鐘后達到最大。

　　簡單的說，上述高頻數據分析的主要結論指出了日內交易中期貨價格的波動主要是由已經發生的現貨價格波動而不是外來的信息所導致的。這個結論不僅意味著香港恒生指數期貨的價格發現功能受到強烈的質疑，而且對價格操縱的成功實施的可能性給出了極大的肯定：具有大量資金和現貨頭寸的機構與個人投資者只需要在期貨和現貨市場上構建相同方向頭寸，并通過拉動或打壓現貨指數就可以輕松的在未來5-30分鐘內通過期貨杠桿獲得高額的收益——因為期貨價格主要反映舊信息，而不主要反映新信息。

　　【 滬深300 指數期貨是否存在價格操縱的潛在可能分析】

　　而回到A股市場上，即將推出的滬深300股指期貨是否會遭遇與香港恒生指數期貨相同的命運？借助現貨市場對滬深300股指期貨的價格操縱又將通過哪些方式展開呢？

　　我們認為，與僅有33只成分股的香港恒生指數相比，滬深300指數的成分股數目要得多，通過控制一兩只股票很難操縱滬深300指數，此外，由于指數權重股賣空機制的缺乏，因而向下打壓指數的難度要大于向上拉升指數的難度。但通過對前十大或前二十大重倉股的有效控制則仍然能對指數造成一定的直接影響。表1給出了截至2007年11月26日滬深300指數前二十大權重股占指數的權重及其累計權重。

　　滬深300指數前二十大成分股所占權重一覽

　　但除直接價格操縱外，另外存在著一種間接價格操縱的手段。中國石油(601857行情,股吧)、工商銀行(601398行情,股吧)等流通盤比例較低的權重股，雖然其對滬深300指數的直接影響不大，但由于總市值較大因而對上證綜指的影響巨大。利用少量資金拉動或打壓這些股票，從而操縱上證綜指走勢對市場預期造成重大的影響，最終將間接影響滬深300指數及股指期貨的走勢。而采用間接價格操縱，則不僅可以通過操縱上證綜指影響市場預期，還可以通過對熱門板塊或題材的股票進行操縱，誘導市場參與者向其所設定的方向推動滬深300指數。表2列舉了截至2007年11月26日上證綜指杠桿倍數最高的前二十大權重股的杠桿倍數、權重及累計權重。進一步可以看出，上證綜指杠桿倍數最高的前二十大權重股的流通A股市值總和不及滬深300指數前二十大權重股流通A股市值的1/3，但其對于上證綜指的影響卻將近60%。因此，通過影響市場預期進行股指期貨價格操縱的成本可能更低，因而間接價格操縱行為也更應當受到證券監管當局的關注和預防。

　　上證綜指杠桿倍數最高的前二十大成分股所占權重一覽

　　通過以上分析，我們認為，監管當局應當盡可能的加快優質大型國有企業的上市進程，并增加上市公司流通股比例，通過不斷擴大證券市場規模降低個別權重股對于指數的影響，從而增加直接價格操控的成本和難度，并通過修正上證綜指加權規則從根本上防治間接價格操縱行為。而在監管層面上，不斷完善信息披露機制，加強對價格操縱行為的立法和技術甄別，則將為我國證券市場的長期健康發展和股指期貨價格發現功能的實現與完善鋪平道路。

　　滬深300股指期貨推出在即，股指期貨的推出為機構投資者提供了套期保值的工具和對抗系統性風險的有力武器，但是同時也為持有大量現貨頭寸的機構與個人操縱指數價格 并利用期貨保證金交易牟取暴利提供了可能。而后者不僅為證券監管機構所緊密關注，同樣也將關乎廣大投資者的利益和市場的公平正義。

　　我們借助Granger因果檢驗、VAR模型以及事件研究法等現代金融計量分析工具對最近三年香港恒生指數期貨的運行狀況進行了日頻定量研究，并重點分析了香港恒生指數期貨今年9月以來的高頻數據。我們認為，香港恒生指數股指期貨的價格發現功能受到質疑，日內交易中強烈的指數現貨引導期貨的信號則意味著價格操縱的實施將極易獲得成功。滬深300股指期貨推出之后，證券監管當局應當努力擴大市場容量，修正上證 綜合指數加權方式，完善信息披露機制，加強對價格操縱行為的立法和技術甄別，從而促進股指期貨價格發現功能的實現和完善。

　　【香港恒生指數期貨日內引導關系的實證結果說明了什么】

　　香港恒生指數期貨自1986年5月推出至今已經經歷了整整21年的運行，完善的市場制度和成熟的國際投資者的參與使得其在香港證券市場定價中發揮著重要的功能。特別是在2004年9月21日香港恒生指數ETF推出之后，我們研究發現，香港恒生指數成交量顯著增加，波動性顯著降低，而恒生指數與指數期貨之間的對數基差絕對值顯著降低，指數與指數期貨的日間價格引導關系也發生了巨大的變化：恒指ETF推出前的300個交易日內，指數現貨單向Granger引導指數期貨，而ETF推出后的300個交易日內，期貨現貨之間雙向Granger引導。