前事不忘 后事之師——“3·27國債期貨事件”對股指期貨的啟示

　　股指期貨對中國證券市場的參與者，是一個全新的事物，特別是股指期貨的杠桿效應及跨市場交易行為，對國家金融決策工作和監管機構的工作帶來了全新的挑戰。市場穩定、公司穩健、個人穩妥，是每個市場參與者的愿望。要真正做到這三個“穩”，需要有三個層面的積極支持和密切配合，從而建立起三道防線。首先，嚴格職業操守，加強自律管理是規范發展期貨市場的前提條件；其次，健全內部控制體系，完善法人治理結構是規范發展期貨市場的核心問題；第三，強化外部監管職能，依法維護市場秩序，是規范發展期貨市場的有效保障。

　　□徐士敏

　　目前，股指期貨的技術準備工作陸續到位，部分學者和業內人士呼吁監管部門早日推出股指期貨。但是，他們不斷重復的都是發展股指期貨的重大意義和必要性，少有分析言及股指期貨可能帶來的負面影響。筆者在上海證券中央登記結算公司任職期間，曾參與“3·27國債期貨事件”的善后處理工作，十二年前那個驚心動魄的場面，至今記憶猶新。

　　前車之鑒

　　1992年12月28日，中國第一個標準化證券期貨合約——國債期貨合約正式在上海證券交易所掛牌交易，事隔兩年半后發生了“3·27事件”，1995年5月17日中國證監會通知停止國債期貨交易試點。這一切給后人留下了深刻的教訓和無價的教益。

　　從表面來看，“3·27事件”發生的主要原因是個別會員的蓄意違規和交易監管跟不上。2月23日，交易所宣布3·27國債期貨最后8分鐘的交易無效。事后萬國證券公司面臨清盤。3個月后，國債期貨市場關閉。5個月后，萬國證券總裁管金生被以瀆職、挪用公款等罪名判刑17年。上證所總經理尉文淵也就此離職。

　　“3·27”國債期貨事件的主角，是1992年發行、1995年6月到期的三年期國庫券，該券發行總量為240億元，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補率，但財政部是否對之實行保值貼補，并不確定。在“3·27”國債期貨品種的交易上，中國經濟開發信托投資公司(簡稱“中經開”)做多，萬國證券做空。

　　當時“萬國證券”與“中經開”正在展開廝殺之際，1995年2月23日，財政部宣布提高該國債的保值貼補率，即這一國債交易品種不是以原來的每百元面值按128.50元兌付，而是提高到148元兌付。這一消息的公布，對做空方無異于泰山壓頂。當日開盤，3·27國債從148.21元一路勁升，攻到151.98元時，原與“萬國證券”結盟做空的遼寧國發(集團)有限公司(簡稱“遼國發”)突然倒戈：空翻多！在其掌控的“無錫國泰”交易席位上，10分鐘內3·27國債竟猛沖至155.75元！這意味著什么？每漲1元，“萬國證券”就賠十幾億元；漲了6元，整個萬國證券全賠進去也是資不抵債。

　　做空主力萬國證券公司立即陷入困境，使管金生成為背水一戰的賭徒，在148.50價位封盤失敗后，在交易結束前最后8分鐘，空方主力大量惡意透支交易，以730萬口的巨大賣單打擊價位(一口是200張合約，一張合約是1，000元面值的國債，730萬口就是1.46萬億元面值的國債，而3·27國債總面值才750億元)，1.46萬億元的面值接近1994年全國GDP的三分之一，巨量空單將價格打壓至147.50元收盤，使“3·27”合約暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉。空方主力的蓄意違規行為造成了嚴重的后果和惡劣的市場影響，為避免事態的進一步擴大，當晚，上海證券交易所宣布最后8分鐘內已完成的交易全部無效，并從2月27日起休市，組織場外協議平倉。

　　追根溯源

　　期貨市場的規范運作、穩健發展，不僅是期貨監管機構、經營管理者及全體期貨從業人員必須共同關注的問題，而且是關系到全社會及所有人的大事。市場穩定、公司穩健、個人穩妥，是每個市場參與者的愿望。要真正做到這三個“穩”，需要有三個層面的積極支持和密切配合，從而建立起三道防線。首先，嚴格職業操守，加強自律管理是規范發展期貨市場的前提條件；其次，健全內部控制體系，完善法人治理結構是規范發展期貨市場的核心問題；第三，強化外部監管職能，依法維護市場秩序，是規范發展期貨市場的有效保障。

　　積極規范券商的市場行為，是保證整個證券市場健康穩定發展的微觀基礎。良好的行業道德和的職業操守，不僅是市場發展健康、有序的要求，而且也是券商自身生存發展的需要。原萬國證券公司的一筆“3·27”國債期貨品種的違規交易，事后造成了該公司12億元的虧損，最終導致了國債期貨交易試點的停止。在“3·27”事件，管金生最后下了一個超級大單，730萬口的空單，這一數字相當于3·27國債期貨的本品——1992年國庫券發行量750億的19倍多，試問在期貨交易中，單子可以亂下嗎？沒有規則限制，交易數量可以超過交易的標的數量？為什么沒有控制住持倉量？為什么不設漲跌停板制度？……這些在監管方面都值得深思。

　　完善監管

　　股指期貨對中國證券市場的參與者，是一個全新的事物，特別是股指期貨的杠桿效應及跨市場交易行為，對國家金融決策工作和監管機構的工作帶來了全新的挑戰。有必要從多方面來改進監管工作。比如，要徹底改變所謂“政策市”的狀況，保證政策信息的公平披露。如果股指期貨推出后，仍然是政策市，不確定因素很大的話，整個市場就很難有效運作。“3·27國債事件”的一個主要誘發因素，是國債利率政策信息不透明和捉摸不定，市場參與者獲得的政策信息不對稱。

　　釀成“3·27事件”的具體原因有三點：其一，期貨業務的推出相當倉促，不僅缺乏經驗，也缺乏相應的監管法規，更重要的是對市場風險缺乏必要的認識。其二，國債期貨市場投機風氣濃，違規造市、超額持倉、內幕交易現象相當嚴重。其三，有關3·27期貨品種的標的券分段計息加息及貼息消息的泄露，是觸發此次事件的導火線。然后，從監管的角度看，核心問題是倉位的限制和保證金的控制。

　　前車之覆，后車之鑒。當前我國證券期貨市場已形成統一的法規與監管體系，交易所的布局趨向合理，風險監控制度與技術更加完善，現貨市場的基礎更為牢固，“3·27”事件發生的市場基礎不復存在，我國期貨市場完全有能力防范與杜絕國債“3·27”類似事件的再次發生。然而，歷史教訓也應引起我們足夠的重視。