報告關(guān)鍵點：

     完善的產(chǎn)業(yè)鏈降低了公司盈利波動風(fēng)險；

     鋁土礦成本上升對每股盈利的影響約為0.08元。

     報告摘要：

     完善的產(chǎn)業(yè)鏈降低了盈利波動風(fēng)險：南山鋁業(yè)是國內(nèi)唯一一家擁有從氧化鋁、熱電、電解鋁、熱軋、冷軋到鋁箔較為完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司。公司鋁行業(yè)相關(guān)產(chǎn)能包括：氧化鋁70萬噸，15.6萬噸電解鋁及配套炭素，60萬千瓦熱電機組，7萬噸鋁型材，5萬噸鋁箔，40萬噸熱軋和20萬噸冷軋。

     將發(fā)行可轉(zhuǎn)債繼續(xù)擴建鋁加工產(chǎn)能：計劃募集28億元，用于建設(shè)年產(chǎn)10萬噸新型合金材料生產(chǎn)線和年產(chǎn)52萬噸鋁合金錠熔鑄生產(chǎn)線，并補充流動資金5.16億元。繼續(xù)建設(shè)鋁加工產(chǎn)能符合公司發(fā)展方向。但截至2007年3季度，南山鋁業(yè)所有者權(quán)益為80.0億元，總資產(chǎn)負債率僅為19.8％；公司完全有能力通過舉債完成以上項目。發(fā)行可轉(zhuǎn)債將會攤薄現(xiàn)有股東的利益，并不是最優(yōu)選擇。

     鋁土礦價格上升將增加成本：目前，南山鋁業(yè)的鋁土礦全部來自印尼。由于海運費上漲以及鋁土礦品位下降，我們預(yù)計公司2008年的氧化鋁生產(chǎn)成本將至少增加200元/噸；每股盈利減少約0.08元。但由于擁有自備電廠，因此國家對鋁行業(yè)電價的上調(diào)對南山鋁業(yè)沒有負面影響。

     下調(diào)投資評級至"增持-A"：雖然南山鋁業(yè)的鋁加工產(chǎn)能已陸續(xù)投產(chǎn)，但由于深加工領(lǐng)域?qū)�管理、技術(shù)和營銷等要求更加嚴格，因此盈利能否體現(xiàn)還有待檢驗。考慮到公司的鋁加工盈利有待釋放，按照2009年25x的動態(tài)市盈率，我們認為公司合理股價應(yīng)為30.0元，并下調(diào)公司投資評級至"增持-A"。公司未來的主要不確定性在于，板帶以及鋁箔產(chǎn)品的品質(zhì)能否穩(wěn)定，并迅速占領(lǐng)市場，從而確立自己的行業(yè)優(yōu)勢。 □ 衡昆 安信證券