張曉凌 陳華敏

　　中石油11月5日正式登陸A股市場以來不斷走低，滬深A股的平均股價也不斷下探。那么，指數持續走弱的原因何在？中石油“高開低走”與市場“連綿暴跌加陰跌”又有著怎樣的關系呢？

　　本輪調整誘因

　　延續至10月16日的“七月行情”制造了罕見的“藍籌泡沫”，市場估值已處于歷史最高水平。隨著國際金融市場動蕩加劇和國內宏觀調控措施不斷出臺，A股市場的業績預期發生微妙變化，A股的業績狀況在資金推動的高估值面前顯得難以為繼。資金和業績是維系牛市的兩大“引擎”，在業績預期發生變動、資金被大幅分流的情形下，市場估值水平向下理性回歸是必然的選擇。這是本輪調整行情的基本面原因。

　　同時，美國爆發次貸危機，美國股市、房市節節下跌。先前以美國次按貸款為標的資產的衍生品已行銷全球，因而，在全球金融市場高度一體化的機制下，美國次貸信用風險經放大后可能被全球“均沾”。我國主要銀行的該類結構化產品投資亦不免遭受損失。為緩釋虛擬經濟對實體經濟的沖擊，視通脹為根本“大敵”的

美聯儲亦不顧一切地祭起“9.11”后一直審慎適用的“降息”法寶。而以通脹釋放換取經濟增長的政策具有較大的不確定性。因美國經濟增長的不確定性引發的世界經濟乃至我國經濟的增長變數，是誘發調整的外在動因。

　　指數超調機理

　　上述分析表明，估值過高、宏觀調控和國際金融動蕩是導致調整的基本原因。中石油上市適逢這一基本面壓力，在單向做多機制引導之下，其超強的權重力量在引帶權重股集體調整的同時必然引致指數超調。

　　中石油入指之后，前10位權重股群體中，中石油、中石化和中國神華這三只能源股的合計權重已接近30%，能源股對金融股已具有較強的制衡作用，在能源股不配合的條件下，前10位金融股已不可能輕易地左右上證綜指。與上證綜指的情況相類似，滬深300前10位的金融地產群體也積聚了重要的指數影響力，但中石油、中石化、寶鋼和聯通的合計權重也將近10個點，對金融地產撬動整個指數的能力也具有較大的制衡作用。

　　然而，令人擔憂的是，由于能源板塊與金融板塊所屬的央企群體產值在國民經濟中占比過高，機構投資者為了經由股票投資最大程度地分享中國經濟增長的成果，通常對它們實施超配策略，導致它們齊漲共跌，對于上證綜指的杠桿影響過大。并最終演變為9月-10月這些權重股“一枝獨秀”的“一九”行情。中石油上市后，在大勢可能調整的預期下，巨額獲利的打新集團將高開的中簽股份拋售，在刺激中石油下跌的同時，帶動了整個權重股板塊的“齊跌加輪跌”。

　　而單向做多機制也引發指數超調。從公募基金的總體情況來看，基金在權重股與重點行業龍頭股中扎堆配置的現象進一步加劇，基金投資行動對A股市場的主導作用漸次加強，基金同質化的投資行為在單向做多機制下將容易引發市場超調。這在“七月行情”和本輪調整中得到了充分的詮釋。究其緣由，隨著牛市中資金供給的不斷增加，風格相近的基金爭相超配藍籌股，從而誘發“藍籌泡沫”并過度抬高市場估值水平，若因估值超越心理臨界點而無力再做多時，基金的一致行動又容易形成自由落體行情。并且在缺乏做空機制的情形下，投資者預期與行動之間往往存在時滯，在市場處于拐點時往往反市場而行，從而加大了市場的波動幅度。

　　股指期貨將破解困局

　　上證綜指在“十一月調整”中跌幅高達18.19%，創下自1994年7月以來的最大月跌幅，在此過程中，權重股的集體調整加大了指數的調整幅度，延長了調整時間。國際經驗表明，只要支撐股市走強的基本機制未發生變化，經歷調整陣痛后的市場將會更為健康地發展。股指期貨推出后，市場交易機制將進一步完善，市場有效性亦將進一步提升，股指雙向波動將替代持續的單邊市格局，“七月行情”和“十一月調整”中大行其道的權重股助漲助跌力量將受到有效抑制。

　　首先，未來支撐股市走強的基本機制并未發生變化。

　　我國宏觀經濟增長速率超越主要發達經濟體，是A股及與之相關聯的H股指數跑贏標普500、日經225的原動力，而充裕的流動性則是支撐A股市場持續向上的直接推動力。在我國經濟崛起的“價格重置”(對內表現為GDP增長驅動的要素價格上升及其引發的物價上揚，對外表現為本幣相對于其它主要貨幣升值)過程中，即使以防止“滯脹”為目標的宏觀調控解決了負實際利率問題，經濟增長驅動的

人民幣升值步伐亦不會停歇，支撐A股指數走牛的基本面因素就不會輕易發生改變。

　　其次，股指期貨交易策略將破解權重股過高的指數影響力。

　　股指期貨的基本功能在于價格發現。由于期指市場具有低成本、高杠桿和超前預期之特性，在面臨新的市場信息沖擊時，投資者對于股市的預期會首先在期指市場上反映出來，然后再傳達至現貨市場。那么，新市場信息形成的市場預期經由多空雙方的爭奪之后將迅即形成均衡的期指價格，相對應的現貨市場估值也會處于相對合理的水平，向任何一方偏離的過高或過低估值都將被市場多空力量所糾正。

　　因而，在股指期貨的多空平衡機制下，權重股引帶指數超調、偏離合理市場估值水平的單邊行情將得到有效抑制，取而代之的是股指圍繞合理估值水平的雙向波動格局，并且消化新信息沖擊的時間和幅度將會大幅縮小。

　　(作者單位：深圳

證券交易所博士后工作站)