要點：·在股指期貨推出初前，其投資者將以股票市場投機資金、權證市場交易大戶和商品期貨經驗投機者為主。這樣的投資者結構就決定了股指期貨推出初期，市場將以投機性交易為主要參與方式，套期保值和套利的力量相對較為薄弱�！ね稒C者受到股票炒作思維的影響，樂于單邊做多，導致期貨與現貨平價關系有可能遭到較大幅度和較為持續性的背離。因此，股指期貨推出初期，從事正向套利交易就可能獲得相當高的無風險套利收益，收益的大小取決于股指期貨市場投機的熱烈程度。·股指期貨價格與標的指數之間有一定的聯動性，只要股指期貨價格偏離了合理的范圍，就可能進行套利�！�從事套利，投資者必須掌握股指期貨套利的原理，并考慮多種影響因素，如借股賣空成本、交易成本、初始保證金和沖擊成本等。這些因素會在股指期貨價格與標的指數之間造成一個無套利帶。也就是說，只有當股指期貨價格突破這個無套利帶的時候，才能進行套利操作�！み�需要考慮一些其他因素。例如需要買賣標的指數對應的一籃子成份股，如果成份股數量較多，一般采用一個較小籃子的股票來降低交易成本，但這也會帶來跟蹤誤差的問題�！ご送猓�投資者可能會由于資金管理不科學，股指期貨合約在到期交割之前因保證金不足，被強行平倉，導致套利虧損。

　　股指期貨交易在交割時采用現貨指數，這一規定不但具有強制期指最終收斂現指的作用，而且也會使得正常交易期間，期指與現指維持一定的動態聯系。在各種因素影響下，期指起伏不定，經常會與現指產生偏離，當這種偏離超出一定的范圍時，就會產生套利機會。當期價高估時，買進現貨，同時賣出期貨，通常將這種套利稱為正向套利；當期價低估時，賣出現貨，同時買進期貨，這種套利稱為反向套利。交易者可以利用這種套利機會從事套利交易，獲取無風險利潤。

　　為了說明機構參與股指期貨期現套利面臨的機遇與困境，我們首先回顧一下股指期貨定價模型。

　　一、股指期貨定價模型回顧

　　設  為到期日是 的股指期貨在 時刻的價格， 為時刻的股票組合(假定與跟蹤股指期貨的標的指數無誤差)的價格，則股指期貨的理論價格：

　　(1)

　　從時刻到時刻期間的 ( )時刻隨機支付時，股息紅利總和為：

    　　(2)

　　為無風險利率(常數)。

　　式(1)是在允許賣空，但不考慮借股賣空成本、交易成本)和初始保證金的條件下得出的。在考慮了這些成本后，正向套利的理論價格上移，反向套利的理論價格下移，因此而形成一個區間：

　　(3)

　　股票組合多頭的交易成本為 ，股票組合空頭的交易成本為，股指期貨多頭的交易成本比例為 ，股指期貨空頭的交易成本比例為 ，借股賣空的統一費率為 ，股指期貨交易的初始保證金率為 ，其他符號的意義同前。(詳見《股指期貨定價研究—考慮借股賣空成本、交易成本和初始保證金情況下的股指期貨定價模型》)

　　在這個區間中，套利交易不但得不到利潤，反而將導致虧損。對于套利者來說，正確計算無套利區間的上下邊界是十分重要的。

　　二、機遇

　�、惫芍钙谪浲瞥龀跗冢瑥氖抡�向套利可能獲得相當高的無風險套利收益

　　出于防范風險的考慮，監管層給股指期貨訂立了相當高的資金門檻，同時對于基金等機構投資者投資股指期貨做出了嚴格的限制。

　　基金公司參與條例中最主要的一點是，老基金參與股指期貨投資，需要修改基金契約，并經基金持有人大會通過。很多開放式基金很難做到，像百億規模基金，要50%的基金持有人參加持有人大會，基本做不到。只有一些新發基金能及時參與股指期貨。這就把一大部分最主要的機構投資人排除在外。

　　券商、保險資金和社�；�金在初期對股指期貨也會相當謹慎。因此，在股指期貨推出初前，其投資者將以股票市場投機資金、權證市場交易大戶和商品期貨經驗投機者為主。這樣的投資者結構就決定了股指期貨推出初期，市場將以投機性交易為主要參與方式，套期保值和套利的力量相對較為薄弱。投機者受到股票炒作思維的影響，樂于單邊做多期貨，導致期貨與現貨平價關系有可能遭到較大幅度和較為持續性的背離。因此，股指期貨推出初期，從事正向套利交易(買進現貨，同時賣出期貨)就可能獲得相當高的無風險套利收益，收益的大小取決于股指期貨市場投機的熱烈程度。

　　⒉缺乏融資融券制度對初期期現套利策略實施的總體影響不會很大

　　雖然目前我國缺乏融資融券制度，可能給股指期貨和現貨之間的反向套利帶來一定的難度，但對股指期貨推出初期的期現套利策略實施的總體影響不會很大。因為推出初期，根據上面的分析，股指期貨價格將偏離無套利區間上限，套利資金是通過賣空股指期貨買入股票組合進行正向套利，獲取低風險的套利收益的。

　　三、困境

　　股指期貨價格與標的指數之間有一定的聯動性，只要股指期貨價格偏離了合理的范圍，就可能進行套利。從事套利，投資者必須掌握股指期貨套利的原理，并考慮多種影響因素，如借股賣空成本、交易成本、初始保證金和沖擊成本等。這些因素會在股指期貨價格與標的指數之間造成一個無套利帶。也就是說，只有當股指期貨價格突破這個無套利帶的時候，才能進行套利操作。此外，還需要考慮一些其他因素。例如需要買賣標的指數對應的一籃子成份股，如果成份股數量較多，一般采用一個較小籃子的股票來降低交易成本，但這也會帶來跟蹤誤差的問題。因此，套利交易是有風險的，投資者可能會由于資金管理不科學，股指期貨合約在到期交割之前因保證金不足，被強行平倉，導致套利虧損。

　　⒈標的指數擬合技術難度較大

　　股指期貨的標的物是滬深300指數，要擁有300只股票以形成相應的現貨標的是不現實的。因為組成指數的成份股太多，要模擬它，在短時期內同時買進或賣出這么多的股票確實太困難。而且準確模擬也將使交易成本大大增加，因為對一些成交不活躍的股票來說，買賣的沖擊成本非常大。

　　如果構造一個取樣較小的股票投資組合來代替滬深300指數。一般情況下，模擬指數選用的成份股較少，節約的交易成本越多，但帶來的模擬誤差也就越大。當然可以運用一些技術方法來進行幫助，如計算我們選用的樣本股票(或股票組合)的 系數，但 是通過統計方法(如歷史模型、ARMA模型等)得出的，而統計方法是基于歷史數據來估計未來的，再加上本身又具有時變性特征(如有限售條件的流通股解禁等都會對系數產生影響)，因此，根據計算出的結果會與實際有偏差。希望構造一個沒有模擬誤差的股票投資組合幾乎是不可能的。

　　在標的指數擁有相應ETF產品的情況下，使用ETF代替現貨指數將較為便利，但從目前市場運行情況看，滬深300指數的ETF產品短期內難以推出，也就缺乏現貨替代產品。雖然市場上已有以滬深300指數作為標的物的LOF產品，但LOF產品提供的流動性不足，且LOF產品受到產品設計環境的束縛，作為現貨指數替代物產生的跟蹤偏差過大，會嚴重影響套利效果。

　　⒉流動性風險

　　在正向套利中，套利程序會根據股票指數成分股的權重按比例購買不同數量的股票來擬合標的指數。由于每只股票買賣價之間的價差不同或者遇到現貨漲停而無法當日買入，這就出現了沖擊成本。為了能同時交易到確定數量的股票，交易系統在買入股票組合時需將沖擊成本考慮進去，這樣一來買入的股票組合構成的現貨指數價格將超過套利對應的股票指數價格。反之，在反向套利中，也會按照相應比例賣出不同數量股票，這時賣空股票組合構成的指數價格要低于套利位置的指數價格。

　　因此，在式(3)的基礎上，正向套利的理論價格需上移，反向套利的理論價格需下移，如式(4)。

　　(4)

　　股票組合多頭的沖擊成本為 ，股票組合空頭的沖擊成本為 。

　　沖擊成本的準確估計比較困難，它不僅取決于套利資金量的大小，還取決于交易當日市場流動性。沖擊成本的錯誤估計可能導致在無套利區間中進行套利交易，造成虧損。

　�、彻衫�政策的不穩定性

　　國外上市公司一般傾向于保持相對穩定的股利政策，但是我國多數上市公司各年的股利分配波動較大，時而派現，時而送股，時而送股加派現，時而不分配，隨意性較強。以2007年11月28日滬深300指數的樣本股在2000～2006七年間股利支付形式的數據為例，見表1。

　　表1：2000～2006年滬深300指數樣本股股利分配方式

　　數據來源：Wind

　　表1剔除了股利支付數量這一因素，如果將其考慮在內，則采取相同分配方式的公司所占的比例將更低。

　　根據滬深300指數的編制規則，成份股分紅派現，指數不做調整，任其自然回落，因此對成份股現金股利預測是否準確是進行股指期貨期現套利的關鍵。顯然，以目前我國上市公司股利支付方式，是很難預知現金股利的，因此無法界定無套利區間。

　　⒋保證金追加風險

　　由于指數期貨市場實行“逐日盯市”制度，使得套利者必須承擔每日保證金變動風險。當保證金不足時，應當及時追加保證金，未在規定的時間內追加保證金，合約將被強行減倉或平倉。

　　若套利者資金調度不當，可能迫使指數期貨套利部位提前解除，造成套利失敗。因此，投資組合的套利時要保留一部分現金，以規避保證金追加的風險。

　　除此之外，交易成本也不是固定的。這些都將給股指期貨期現套利帶來很大的困難。

長城證券 王萍 宋紹峰 劉芳