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　　張曉凌 陳華敏

　　“5.30”之后，大型藍籌和H股公司相繼在A股掛牌上市，目前總市值超過萬億的上市公司已經達到6家，繼中國石油在11月19日計入上證綜指和滬深300指數(“入指”)后，中國中鐵行將上市，中海集運、中煤能源等H股公司也將在年內登陸A股市場，大型上市公司群體已初步形成，它們在增加A股市場容量、提升市場投資價值的同時，市場權重占比也不斷提升。

　　在市場資金面不發生根本性轉變的前提下，迄今為止，在股指期貨對現貨市場的波動性影響、標的指數成分股在股指期貨推出前后的走勢等方面，業界尚未取得一致的看法。但是，顯而易見，由于較無股指期貨時期而言，市場力量將會加大對股指期貨話語權的爭奪力度，標的指數成分股的活躍度將出現明顯升溫。那么，大型股票上市并計入指數，對以該指數和以該指數為標的資產的股指期貨將產生什么樣的影響呢？

　　不影響滬深300指數運行趨勢

　　權重股對指數的影響取決于指數的編制規則和該股票在指數中所占權重。以中國石油為例，其在上證綜指和滬深300指數中的權重大不相同。以11月21日收盤時點計算，中國石油在上證綜指中所占市值權重約為17.98%，在滬深300指數中所占自由流通市值權重僅為2.057%。

　　從上述兩種截然不同的編制規則出發，不難發現，由于中國石油在兩種指數中權重相差較大，中國石油股價波動對兩種指數的影響亦大不相同。以11月21日收盤數據計算，假定中國石油之外的其他股票價格保持不變，中國石油未來每浮動1%，對上證綜指的影響點數約為10點，對滬深300的影響點數約為1點。相對于中國石油對上證綜指的影響點數而言，中國石油股價波動對滬深300的影響可謂微乎其微。因此，從上述靜態的角度分析，中國石油入指并未對滬深300指數的原有運行趨勢產生較為重大的影響。

　　而歷史數據得出的結論顯示，滬深300指數與上證綜指走勢曾密切相關，以前年度兩者相關關系維持在97%的水平，上證綜指對滬深300指數走勢曾具有很強的引領作用和風險傳遞作用。但今年以來，這一關系已出現較為明顯的弱化。根據WIND系統測算的數據，盡管近兩年來上證綜指和滬深300指數日收益率相關系數達到0.9575，但從今年開始，兩個指數的累積收益率差距逐漸拉大，截至10月31日，滬深300指數的兩年累積收益率達到504.24%，而上證綜指僅為404.23%。這種收益率上的明顯差異表明兩個指數在相關性上出現了較為顯著的弱化趨勢。因此，即使上證綜指拉動滬深300指數的假設成立，未來隨著權重股的限售股陸續解禁與流通上市，隨著新的大型股票陸續上市，權重股的自由流通市值規模將會快速增大，部分市場主力通過撬動權重股左右上證綜指、影響滬深300指數的可能性也將不復存在。

　　基于滬深300指數科學的編制方法，使得該指數具有行業分布比較均勻，權重個股比重較小的特點，因而，新的大型股票入指對指數整體表現的短期沖擊力有限。從長期來看，大型股票的自由流通市值依計劃逐漸增大，其股價和權重變動將逐步反映這一可預期因素，對指數的影響更為均勻、平滑和微弱。因此，滬深300指數較為適合作為準確衡量市場整體表現的股指期貨標的指數。

　　不嚴重影響股指期貨“攻略”

　　根據《中金所交易規則》第65條規定，期貨交易過程中的“異常情況”僅限于不可抗力、意外事件、會員結算交割危機、漲跌停板單邊無連續報價等情形，即使出現上述“異常情況”，中金所亦無需為期貨投資者的損失承擔賠償責任。期貨的價格發現功能告訴我們，有效的期貨價格反映了目前和將來所有影響期價的可預期因素，依合同法的法理，即使大型股票入指將突然嚴重影響標的指數運行點數，也即使該事件可歸入“異常情況”，只要其屬于期指合約中的可預期因素，并且中金所在合理時間內履行了提前告知義務，期指投資者仍將自行承擔其在期指合約中的風險。更何況新的大型股票入指突然嚴重影響標的指數運行的前提并不存在。因此，市場投資者可以基于可預期因素動態實施股指期貨“攻略”。

　　股指期貨“攻略”包括套期保值、套利和投機三種類型。而套利是期貨價格的最終決定力量。股指期貨的期現套利是指投資者通過捕捉期貨市場和現貨市場之間的不合理價差，對高估市場頭寸進行高拋，對低估市場頭寸實施低吸的操作策略。期現套利的關鍵技巧是“復制”技術，即通過構建“一攬子”權重成分股現貨組合或指數型基金的現貨組合來跟蹤標的指數，并根據標的指數與期指之間的不合理基差，進行現貨頭寸與期貨頭寸之間的高拋低吸。

　　從理論上分析，大型股票突然入指，將會改變標的指數的權重分布，并影響現貨組合的成分股構成，可能導致現貨組合的跟蹤誤差和沖擊成本加大。然而，由于滬深300指數的個股權重較小，且權重股之間的權重分布較為均勻，新入指事件對既有現貨組合的影響較小，投資者動態調整現貨組合，進而影響標的指數與期指的力度也不會不合理地放大。

　　從基金等主力機構在“44號文”增加流動性的要求下集中拋售權重股的短期沖擊力來看，滬深300中自由流通市值靠前的股票，除了中國石化之外，在沖擊面前都顯得流通性較差，并且流通市值對股價變動的敏感性相當高。在股價急劇波動的時候因流動性風險而瞬時大幅改變權重。究其原因，市值高、流通性差的股票雖然在做多時可以急劇增加權重，但在做空時就可能遭遇流動性風險，使股價瞬間急劇下降而降低市值、縮減權重。

　　新的大型權重股入指，可以引導機構平滑地、動態地調整權重股組合，從總體上增加權重股的流通性，減少指數的波動幅度。隨著新的大型權重股的不斷加盟和期現套利機制的引入，權重股的流通性將會進一步改觀，標的指數的短期波動率亦會進一步縮小。

　　(作者單位：深圳

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