今年前三季度，各項貸款余額同比增速分別是16.08%、16.48%、17.16%，為2004 年第二季度以來增長最快的時期。今年前三個季度新增貸款3.36 萬億元，已經超過去年全年的3.18 萬億元規模。可見，今年信貸增速明顯偏快。

　　貨幣市場

　　視資金供給變化，央行首度一周內兩次實施28 天正回購。繼一年央行票據之后，昨天一年和三個月央行票據的發行利率也繼續上揚，其中三年央票突破4.4%。同時，一周內央行對28 天品種進行了兩次正回購操作，這在公開市場上尚屬首次。

　　11 月的前16 個交易日中，上證綜指自6000 點開始持續調整，至跌破5000 點大關，累計跌幅為16.3%。伴隨著大盤的深幅回調，期間滬深A股總市值“縮水”高達4.1 萬億元，日均蒸發2564 億元。

　　債券市場

　　近期債券市場的表現可謂慘淡度日，一級市場方面，包括國債、金融債在內的各個債券品種發行遭遇困難，發行利率頻頻上行，市場需求嚴重不足；二級市場方面，收益率曲線全面上移并平坦化，現券流動性嚴重缺失，拋壓較重而接盤有限，資金面一度緊張，市場信心較為脆弱。

　　一、宏觀經濟

　　10月份的廣義貨幣供應量(M2)同比增速為18.47%，不僅高于今年年初設定的全年M2增長16%左右的目標，也高于去年末16.9%的同比增速。而自7月份以來，M2同比增速已經連續4個月高于18%，這一速度僅次于2006年上半年。M2增速過高，無疑會增加出現資產價格泡沫和通貨膨脹的風險。

　　而為了抑制貨幣信貸過快增長，今年以來，央行將存款準備金率從9%上調9次至13.5%，不僅創出我國歷史新高，目前在世界上也是很高的。

　　上調存款準備金率在國外被認為是“巨斧”，一方面能直接鎖定銀行的流動性，另一方面可以影響貨幣乘數(基礎貨幣供給擴張的倍數，衡量貨幣派生能力的指標)，降低貨幣派生能力，減緩M2增速。可是為何九板“巨斧”還沒有砍下M2增速呢？廣義貨幣供應量M2被認為是基礎貨幣與貨幣乘數的乘積。今年以來，基礎貨幣的增長實際上得到了有效控制。央行三季度貨幣政策報告指出，按目前統計口徑，法定準備金計入基礎貨幣，剔除準備金后的基礎貨幣目前增速低于10%。央行今年通過各種貨幣回籠手段，已基本對沖外匯占款導致的基礎貨幣增長和到期票據。央行官員也多次強調了這一點。可見，基礎貨幣并不是推高廣義貨幣供應量的主因。那么,導致M2高增長的主因就是實際貨幣擴張能力了。而央行報告稱，9月末的貨幣乘數為4.46，比去年同期下降0.55個百分點，貨幣乘數呈下降趨勢。如果真是這樣，M2增速為何還是高高在上呢？

　　這里面的原因就是央行報告中貨幣乘數的計算是用M2直接除以基礎貨幣的，這個基礎貨幣包含了準備金。經過幾次上調存款準備金率后的準備金規模龐大，這樣一來增大了分母，自然拉低了貨幣乘數。

　　而法定準備金繳存給央行，實際不再具備貨幣派生能力。因此，剔除準備金后的實際貨幣擴張倍數要遠遠高于公布的數字4.46。這意味著目前銀行的貨幣派生能力仍然相當高。這就是基礎貨幣得到有效對沖后，M2仍然快速增長的真正原因。也就是，信貸增速過快，導致貨幣派生能力增強，從而推高了廣義貨幣供應量。銀行主要是通過發放信貸進行貨幣創造(派生)的。銀行提供的貸款會通過數次存款、貸款活動產生出數倍于原來貸款的貨幣，即派生貨幣。信貸發放得越多、越快，社會上的貨幣量派生得越多、越快。因此，多次上調存款準備金率雖然會對貨幣乘數產生向下的壓力，但銀行過快的信貸增長大大抵消了這一作用。

　　今年前三季度，各項貸款余額同比增速分別是16.08%、16.48%、17.16%，為2004年第二季度以來增長最快的時期。今年前三個季度新增貸款3.36萬億元，已經超過去年全年的3.18萬億元規模。可見，今年信貸增速明顯偏快。

　　二、貨幣市場

　　視資金供給變化，央行首度一周內兩次實施28 天正回購。繼一年央行票據之后，昨天一年和三個月央行票據的發行利率也繼續上揚，其中三年央票突破4.4%。同時，一周內央行對28 天品種進行了兩次正回購操作，這在公開市場上尚屬首次。三年期央票發行利率達到4.43%，三個月央票收益率達到了3.2347%。與上周相比，三年央票升幅有所放緩，上漲了9 個基點；三個月央行票據的升幅則有所加快，為14 個基點。

　　受一級市場的帶動，昨天三年央票的市場成交收益率被推升了3 個基點，升至4.58%；而三個月央票收益率則回落了8 個基點，為3.72%。盡管如此，三個月央票仍然是三只央票中一、二級市場收益率倒掛幅度最大的品種，達到了49 個基點。公開市場繼續對28 天回購品種進行了正回購操作，正回購量為100 億元；收益率為3.6%，與周二公開市場操作相同。在一周內對同一只品種進行兩次操作，這在公開市場還是第一次。

　　這主要是由于目前市場上長端資金的供給較為寬裕。而公開市場根據市場資金供給變化隨時進行微調的現象，也將意味著今后公開市場的操作風格將更為靈活。昨天央行在公開市場上還對91 天回購品種進行了操作，正回購量為10 億元，收益率與28 天正回購相同，為3.6%。至此，本周公開市場共計回籠資金730 億元，比上周增加85 億元，凈回籠資金為80 億元。

　　三、證券市場：

　　11 月的前16 個交易日中，上證綜指自6000 點開始持續調整，至跌破5000 點大關，累計跌幅為16.3%。伴隨著大盤的深幅回調，期間滬深A 股總市值“縮水”高達4.1 萬億元，日均蒸發2564 億元。如果從上證綜指的高點6124 點算起，A 股總市值“縮水”達4.8 萬億元。

　　權重股市值蒸發嚴重

　　據Wind 資訊統計，從個股總市值縮水幅度上來看，中國人壽縮水3640 億元，中國神華縮水2864.5 億元，中國石化縮水2594 億元，工商銀行縮水2460 億元，中國銀行縮水942 億元。上述5 只權重股期間總市值合計就蒸發了1.25 萬億元。扣除中國石油的市值影響后，從11 月1 日至11 月22 日，除了A 股總市值損失慘重外，流通市值同樣增發了11374 億元，日均縮水達710.8 億元。

　　二成個股跌幅巨大

　　統計還顯示，扣除11 月上市的新股外，兩市A 股11 月以來超過上證綜指16.3%跌幅的品種約280 只，占比接近二成。此數據從一個方面印證了近期的“八二現象”，從指數上看，中證500 指數和中小板綜指期間的跌幅分別僅為9.60%和7.77%，表明大盤自6000 點以來的調整是一個重點擠壓藍籌泡沫的過程。

　　權重股拖累大盤

　　從板塊上看，有色金屬、煤炭、鋼鐵、券商、保險板塊已率先調整，近期房地產板塊也放棄抵抗，而本周三銀行股也出現破位跡象，這種藍籌股的輪番調整在本周四表現得更為明顯。不僅銀行股破位趨勢更加明顯，中國石油再創上市以來新低，保險、券商股也以大跌宣告擊穿60 日均線向下尋求支撐。

　　數據同時顯示，權重股對大盤的拖累作用相當明顯。在總市值排名前50 位的個股中，有35 只個股11 月至今的跌幅超過上證綜指，其中，中國人壽、中國平安、中國鋁業、中國遠洋、中國神華、中國船舶等“中”字頭的大票期間跌幅更是超過20%，貢獻了大盤跌幅的一半以上。此外，有色金屬股整體大挫，期間板塊指數跌幅高達26.34%，成為領跌大盤的空頭先鋒，中鎢高新、中色股份、云南銅業、鋅業股份、包鋼稀土、中金嶺南、錫業股份等眾多品種跌幅都超過30%。

　　市盈率、股價顯著下降

　　值得注意的是，經過近階段的持續調整后，A 股的平均市盈率出現顯著下降。據滬深證券交易所的數據，目前滬市A 股平均市盈率為55 倍，較峰值下降了約3成；深市A 股平均市盈率目前仍有62 倍。加權平均股價方面同樣下降明顯，據測算，目前滬市A 股加權平均股價下降至15.84 元，深市A 股加權平均股價下降至16.87元。

　　四、債券市場

　　近期債券市場的表現可謂慘淡度日，一級市場方面，包括國債、金融債在內的各個債券品種發行遭遇困難，發行利率頻頻上行，市場需求嚴重不足；二級市場方面，收益率曲線全面上移并平坦化，現券流動性嚴重缺失，拋壓較重而接盤有限，資金面一度緊張，市場信心較為脆弱。但同時，也有一些積極的信號，從以下一些方面來看，預計債券市場年內反彈的概率較大，長期來看，目前的收益率水平較高，勢必將得到修正。

　　通脹壓力暫時得到緩解，明年不確定性較大。經測算，10 月份CPI6.5%是年內的頂點，隨后將穩步回落，全年在4.5%左右。根據目前的情況來看，明年CPI 很可能出現前高后低的走勢，在新增漲價因素穩定的情況下預計明年全年CPI 在3.5%至4%左右，但新增漲價因素的不確定性較大，近期國際原油價格持續上升，國內農產品價格再度出現連續上漲，因成本和需求推動的潛在通脹壓力不可忽視。

　　流動性緊張局面可望有所緩解。新股申購驗資制度的變化使得預防性需求大大降低，資金分布不均衡的現象有望得到緩解，而且年前到期資金(各類債券包含央票)規模較大。從新股發行節奏來看，年前仍有大盤股發行，但對資金面的影響要弱于此前的中石油、中鐵。伴隨著信貸控制力度的增強，年底財政存款增長，年底前銀行資金將有一定回流。

　　貨幣政策方面，央行可能更多地可能傾向于匯率政策，在與利率政策的權衡中，央行對利率政策給予實體經濟的傷害有一定顧忌，且目前經濟的主要矛盾在于流動性，貨幣政策或傾向于數量調控以及匯率政策，但在實際利率的要求下，不排除年內再加一次息的可能性。

　　利率互換市場的報價近期快速下降。掉期市場的下降有海外市場波動的原因，但往往可將掉期的變化視作一個先導變量，現券收益率曲線在套利操作的推動下，有下行的動力。

　　債券供給較為充裕，對收益率下降構成了一定的阻力。年前債券供給較為充裕，尤其是短融和企業債等信用產品發行較多，信用利差或保持較高的水平。綜合上述分析，債券市場年前反彈概率較大，但反彈力度受制于通脹、央行貨幣政策以及債券供給等情況。預計近期央行為回收流動性而發行定向央票或加息的概率較大，預期兌現時，市場反彈可能一觸即發。

　　首創期貨 劉旭