近來由于國內銅前期進口量大，供應短期內呈現相對的過剩，加上爆出中國10月份精銅產量大增，達到35.7萬噸，同比增加42.5%，國內銅期貨價格相對倫敦價格進一步走弱，促使滬倫銅價比值再次下移，盤中比值甚至下破歷史低點，我們認為隨著比值的下移，比值仍遠低于進口盈利比值，進口虧損巨大，進口貿易條件差，而中國銅需求仍然很大程度的依賴于進口，進口受阻將會對中國銅市后期的供應造成相當大的影響，逐步使國內供應再現緊張，拉動國內價格相對倫銅回升，令反向套利操作(買滬銅拋倫銅)獲利，加上當前兩市基差結構對反套有利等因素的支持。我們認為當前三個月期滬倫銅價的比值已處于8.1以下，比值繼續下降的空間將有限，應是比較合適的反套機會來臨，在銅價大幅回調之后，國內消費商一旦開始囤貨采購，價格反彈的力度將會更強，具體分析如下：

　　圖：滬銅2連與倫銅3月比值走勢，當前比值處于歷史性低點

　　1、從進出口貿易確立的兩市價格比值來看，按當前匯率7.43、到岸升水55美元/噸計算所得，正常2%關稅進口銅的盈利比值為8.95，而智利零關稅的銅進口盈利比值為8.78。中國作為銅消費和凈進口大國，兩市的銅價比值將會主要在進口盈利比值的位置上下波動，兩市銅價比值低于此范圍，將會阻止進口，造成國內供應緊張，抬高國內價格，進而使比值高于此范圍，促進進口的增長，緩解國內供應，這又促成比值下移，如此周而反復。當前三個月期滬倫銅價比值處于8.10以下，遠低于正常銅進口8.95的水平，亦低于智利零關稅進口8.78的比值，銅進口呈現大幅虧損，這必將對銅進口起到抑制作用。同時從上圖可以看出，目前比值已降低至歷史性低值，盡管長期來看隨著人民幣的升值影響，比值呈現振蕩下滑，但每次比值下滑至歷史低位后比值都會有一次較為快速的反彈，預期隨著后期進口量的下滑，滬倫銅價的比值亦將會適度反彈。

　　2、從國內外交易所庫存來看，最近幾個月以來全球三大交易所(LME、SHFE、COMEX)總庫存逐漸增加，表明市場市場整體供需形勢從緊張得到部分緩解，從而也對價格造成壓力，振蕩下滑。分別來看，LME銅庫存持續大幅增加(從7月中旬的中足10萬噸增加至當前18萬余噸，增長超過80%)，而上海交易所庫存下降(從7月份的9萬余噸下降至當前的5萬余噸)，部分反映了國內市場現貨消費增強，隨著庫存的下降，國內市場后期供需形勢將更容易變得緊張。

　　3、當前兩市的價差結構也支撐反套操作。倫敦銅由于近來庫存的持續增長，現貨對三個月基差已經由先前的升水轉變為貼水結構，并且貼水呈現擴大之勢；而國內現貨對期貨價差由前期的貼水變為升水，并且導致近月合約相對遠月合約亦呈現升水，這使得買滬銅拋倫銅的反套操作相當有利，若雙邊價差結構維持，即使三個月期對應月份的比值保持不變，反套持倉一段時間亦能獲得一定的持倉收益。并且國內現貨對期貨呈現升水，反映了銅價格在回落之后，國內的需求仍很旺盛，這亦奠定的國內價格將先于倫敦價格再次回升的基礎。

　　4、從國內供應方面來看，隨著一些新增產能的運轉及原有產能的擴張，中國精銅產量也得到強勁增長。據國家統計局最新數據顯示，10月份中國精銅產量達到35.77萬噸，同比增長42%，1-10月累計生產284.87萬噸，同比增長18.9%。不過國內精銅產量的增長仍主要停靠銅精礦的大量進口，國內銅精礦的產量增長仍相對有限，統計局數據顯示1-10月份國內銅精礦產量64.49萬噸，同比僅增長8.1%。中國銅的進口量今年大幅增加，大量的進口加上產量的增長使得國內供應相對過剩，國內銅價整體弱于倫銅，從而也導致了國內外銅價比值的振蕩走低。不過當前價差已經使銅進口出現大幅虧損，將使貿易商和消費商失去進口的動機，國內后期的進口量將不容樂觀。另外，今年銅精礦加工費仍繼續降低，今年設定的年度加工費在60美元/噸，精煉費6美分/磅，這比2006年度的95/9.5的加工費下降了37%，并且首度取消了沿用三十多年的價格分享條款。在年中的銅加工費設定談判中，冶煉加工費進一步下滑至50美元/噸和5美分/磅。最近市場報出冶煉加工費將可能進一步下降至TC/RC分別為每噸35美元和每磅3.5美分的傳言。銅加工費的降低，使國內冶煉商進口精礦冶煉加工的積極性受到很大的打擊。加上今年后期至年前有一些冶煉廠將停產檢修，這可能將影響后期銅產量增長。

　　5、從經濟對銅需求的影響來看，近期公布的經濟數據顯示，歐、美、日本等發達國家的經濟前景仍然趨弱，相應的股市亦表現疲弱，市場對全球經濟成長保持擔憂，經濟的放緩進而將會影響國際銅需求的增長。而在國內，中國經濟仍處于高速發展期，中國國家統計局公布的數據亦顯示，前三季度全國GDP達166043億元，同比增長11.5%。國內經濟保持平穩高速發展將會使國內銅需求的增長穩定。從國內外經濟形勢的發展來看，國內銅需求增長亦將相對較為強勁，這亦對反套有利。

　　6、當然，隨著人民幣的持續升值，這會促使國內促成國內外銅價的比值中心下移，對于長期持有的反套頭寸會形成一定的風險。但由于在國家的相對控制下，人民幣升值進程仍將是有序漸進的，這對于短期的套利頭寸來說影響仍是相對有限的。

　　綜合來看，前期由于人民幣的持續升值以及進口及產量大幅增長給國內銅價造成很大的壓力，從而促使比值振蕩下滑，展望未來，隨著當前滬倫比值處于較低的位置，進口將會再度受到抑制，前期國內大量的銅供應經過一段時間消化吸收，特別是在銅價回落之后，預期國內消費商在年前采購備庫的行為將會增加，國內現貨市場在后期將會再度趨緊，這將會促使滬倫銅價比值回升，再一次給反套(買滬銅拋倫銅)帶來贏利機會，投資者可保持高度關注，可適機介入。

　　嘉益博華 楊東升