平安期貨 侯書鋒 編譯

　　那些指責程序化交易的人會說國際市場是受美國市場引導和影響，但是理查德認為這不是一個有效的論據。雖然美國股市當月最大的單日下跌是在10月19日星期一，理查德卻發現許多歐洲市場早在19日就出現下跌。考慮到時區的差異，實際上一部分歐洲市場是先于美國暴跌。香港、馬來西亞和新加坡股票市場與歐洲一樣，也比美國市場提前了12個小時出現暴跌，在美國股市開盤前，香港就已經暴跌了10%。這些資料顯示，在10月19日紐約股市開市之前，動蕩已經在全球股票市場中出現。美國股市暴跌落后于其他國家的股票市場，顯然不是程序化交易造成全球性股災。

　　紐約股市不僅在時間上落后于其他金融市場，在

股票指數的表現上也不是最差的。通過對23個市場調查，在下跌最小幅度排名中，美國位居15位，也就是第15名表現最好的。香港，這個并沒有大量程序化交易的市場下跌了46%，表現最差。采用電腦交易的5個股票市場的平均下跌幅度為6.6%，低于電腦交易不流行的15個股票市場的平均下跌幅度。為何美國市場作為引起股災的發源地，下跌幅度卻不成正比呢？研究發現，套利交易在一定程度抑制了市場的波動性也修正了市場的不理性。

　　最后，理查德認為程序化交易惡性循環理論無法全面解釋1987年股災。理由基于三點:首先，程序化交易早在二十世紀80年初期就出現了，為何在1985、1986年沒有引發股災。其次，1987年股災是在全球范圍內爆發而并非美國獨有，也說明市場中存在大量程序化交易并不是造成股市暴跌的主因。最后也是最重要的一點，程序化交易惡性循環理論需要用前期的下跌來解釋后期下跌，如果僅關注股市后期下跌就無法找到股災發生的真正原因。

　　編者觀點：

　　要分析程序化交易對于1987年股災的影響首先要理清股災發生的脈絡。1987年股災前夕，機構投資者認為股市將出現反轉，于是在股指期貨市場中大量賣空套保(有證可查)，由于空頭套保單過多，從而引發芝加哥期貨市場的股指期貨暴跌。美國期貨市場的異常造成全球投資者恐慌，由此全球其他市場出現動蕩也不足為奇，隨后1987年10月19日的美國股市出現了股災。

　　編者認為程序化交易惡性循環理論確實不是股災的發生的最重要原因，但是股災早期程序化下單也難辭其咎。期貨是雙向交易，當大量套保空單促使股指期貨價格下跌時，多頭止損盤也助跌了期貨價格。由于程序化交易提高了市場整體下單速度，從而使期貨市場很快失去了應有的控制。從這個角度看，1987年股災表面上的罪魁禍首應是期貨市場突然出現的大量空頭套保單，而程序化交易只是在一定程度上推動了股災的爆發。

　　借鑒國外股災發生的教訓，我國在股指期貨設計上不僅對市價和限價下單數量進行了限制還采用了熔斷機制，這就在很大程度上保持了期貨市場的穩定，從而減少股災爆發的可能性。顯然，我國股指期貨推出后，不會增加A股市場的系統性風險。(下）