不改變市場長期趨勢，可提高現貨定價效率，利于提升大盤藍籌股估值

　　隨著相關的制度及技術準備工作的順利推進，我國首個股指期貨———滬深300股指期貨推出時機日趨成熟。本文結合來自環球主要市場的衍生品經驗數據，分析滬深300股指期貨的推出對我國資本市場的影響，希望這一分析能對您有所幫助。

　　股指期貨多在牛市下推出

　　從股指期貨推出時機來看，美國、英國、德國、我國香港等均是在新一輪經濟起飛階段推出股指期貨，韓國和我國臺灣在經濟調整時期推出股指期貨，而日本在經濟膨脹時期推出股指期貨。各主要證券市場的長期趨勢并沒有因股指期貨的推出而改變。因為決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經濟情況以及指數成份股的內在價值。期貨市場作為一個外生因素，通過反映現貨價格變動的預期，提高現貨的定價效率。

　　根據現貨指數在股指期貨推出后12個月和36個月的變動幅度的統計結果發現，對于處于牛市行情中的美國、英國、德國和我國香港，在股指期貨推出后，牛市行情依舊，漲幅顯著；加拿大、我國臺灣在推后現貨市場仍然是調整市；對于處于經濟最為膨脹時期推出股指期貨的日本，推出后一年至三年間，股指出現下跌。

　　通過對主要國家或地區的股指期貨推出前后現貨市場的日收益率的波動性進行研究，我們發現在股指期貨推出后，股指在一年內日收益率的波幅基本不變的有英國、德國、我國臺灣和香港地區，減少的有日本、法國和加拿大；波幅增加的只有美國。這表明股指期貨的推出并沒有顯著增加指數的波動性，這是由于股指期貨套利者的存在，能提高市場的定價效率。

　　當前我國股市正處于牛市周期，長期牛市的基礎諸如經濟高速增長、

人民幣升值、制度創新、股權激勵等因素仍將長期存在，這決定了我國股市長期趨勢向好。另一方面，上市公司的治理結構和盈利能力也在逐步提高，從而進一步夯實牛市基礎。與此同時，經過去年以及今年上半年股指的大幅上漲，短期來看，市場資金趨于謹慎，機構投資者對現貨有較大的套期保值需求。在牛市大環境下、相對平穩的市況下推出股指期貨，能最大限度降低短期內可能給市場帶來的沖擊。

　　股指期貨現貨交易互相促進

　　股指期貨推出對現貨市場交易量的影響實證結果顯示：從長期來看，股指期貨對現貨成交量的增長具有正面的影響。美國、英國、德國和我國香港都是在牛市背景下推出股指期貨的。其原因之一是牛市氣氛有利于吸引更多投資者，可以有效放大交易量，有助于成功推出。在美國市場，股指期貨上市后，吸引了大批套利者和套期保值者入市，現貨和期貨的交易量都有較大提高，呈雙向推動態勢。股指期貨的推出使指數成份股的交易更加活躍，提高了市場的流動性。而在香港市場，1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量在當年就增長了60％，隨后股票交易量不斷增加。在2000年上半年香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒生指數期貨推出前的交易金額增長近50倍。

　　市場對股指期貨反應不一

　　雖然股指期貨并不改變現貨市場的長期趨勢，但股指期貨各參與主體的行為會對期貨與現貨起到交互作用，提高現貨市場的定價效率。在股指期貨市場，不同類型參與者所占的比重不同，市場對正面和負面信息的短期反應也會不同。我們分別以韓國和我國臺灣兩個新興市場對比來說明。

　　我國臺灣股指期貨市場發展初期的參與者絕大部分是散戶。散戶的主要目的是投機，而且在獲取消息渠道和速度方面遠不如機構投資者，面對利空消息時反應更不理性，容易導致恐慌性拋盤，而對于利好消息的反應則顯得相對保守。實證研究也表明，我國臺灣股指期貨推出前后，市場對利空和利好信息的反應是不同的，對利好信息的反應比股指期貨推出前小，而對利空信息的反應則比股指期貨推出前要大，說明投機者對股指期貨有平抑正面信息、放大利空信息的作用。韓國股指期貨市場的參與者主要是機構投資者，機構投資者可以通過股指期貨市場做空來進行保值，所以當利空消息影響現貨市場造成股價下跌時，機構投資者不必拋售現貨，這樣大大減少了非理性下跌，使得市場心態更趨穩健。韓國股指期貨推出后，對利空信息并無明顯放大作用。

　　通過對韓國和我國臺灣市場的比較可以看出，套期保值者越多，期貨市場規避風險的功能發揮得就越充分，利空信息對現貨市場的沖擊就越小。利好信息對現貨市場的沖擊在韓國和我國臺灣市場上則表現得比較相似，說明投資者結構對利好信息影響不明顯。而如果市場上缺乏套期保值者，多數為投機者時，現貨市場對利空信息的反應比較強烈，加劇下跌。

　　近年來，我國證券市場投資者結構發生了重大變化。2006年底證券投資基金、券商、保險公司、社保基金、QFII等機構投資者持股市值已占流通市值約41％，比2005年末提高了10個百分點。在牛市氛圍下，新基金發行規模增大，券商集合

理財業務壯大，保險公司入市比例進一步提高，QFII額度增加。在我國機構投資者迅速壯大的情況下推出股指期貨，能夠起到平滑指數上漲，并抑制利空信息的沖擊作用。

　　股指期貨利多金融行業

　　推出股指期貨，是我國資本市場金融創新的一個重要里程碑。股指期貨本身是我國資本市場的重大創新，它不僅是一個全新的投資品種，同時也帶來了風險管理模式和投資組合產品的創新。

　　首先，股指期貨的雙向交易機制使機構的風險管理模式有所創新。機構投資者不僅可以進行套期保值，還可以根據自身的市場預期，通過調整股指期貨合約頭寸，動態改變證券組合的系統性風險。

　　其次，股指期貨推出后，機構投資者可以根據投資者不同的風險與收益需求，設計具有不同風險特性和收益預期的新產品，這在一定程度上改善了目前投資產品同質化現象。

　　值得一提的是，股指期貨的出現增進了金融各子行業之間的合作機會，各行業之間的聯系變得更加緊密。例如在金融產品鏈中，具有資產管理經驗的證券公司能夠有效捕捉市場的投資需求，并利用股指期貨設計出各具特色的金融產品；期貨公司則可以為證券公司提供有關股指期貨風險管理方面的有益建議；至于銀行，其在金融產品銷售渠道的先天優勢則有利于開拓客戶資源。因此，股指期貨無形中成為聯結各金融子行業的紐帶，大力增進了金融各子行業之間的業務合作，給金融業務的相互滲透以及金融子行業的融合提供基礎條件。

　　不僅如此，金融機構在股指期貨市場上的博弈成為金融子行業融合的催化劑。股指期貨交易吸引各種類型金融機構入市，期貨市場成為金融機構競爭和博弈的場所。金融機構的研發能力、風控能力、資金規模以及資金成本等決定其在期貨市場上的競爭優勢。只有具備相對優勢的金融機構才能在金融領域占據重要地位，因而實現金融子行業融合的要求越來越強烈。金融機構通過兼并收購等手段向其他業務領域滲透，拓寬原有的服務領域，開展金融機構的多元化經營，確立自身的相對優勢地位。此外，隨著以股指期貨為主導的金融衍生品的逐漸發展，金融產品多元化以及替代性將使得金融子行業的業務范圍逐漸模糊，更為金融子行業的相互融合創造條件。小資料

　　世界股指期貨史

　　1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數期貨，第一張股指期貨合約從此誕生。此后，世界各大交易所如悉尼期貨交易所（1983年）、芝加哥期貨交易所（1984年）、多倫多期貨交易所（1984年）、倫敦國際金融期貨交易所（1984年）、香港期貨交易所（1986年）、新加坡國際金融期貨交易所（1986）、東京證券交易所（1988年）也相繼推出股指期貨。經過多年的快速發展，股指期貨已經在金融衍生品市場中占據了不可替代的重要地位。國際清算銀行的報告顯示，2006年全球股指期貨合約的成交總量超過12.34億張，約占據同期全球金融衍生品成交總量的15.71％。

　　相關鏈接

　　股指期貨帶來的機會

　　股指期貨的推出，對市場特別是大盤藍籌股的影響是深遠的。長江證券認為，一方面，滬深300指數成份股中權重大、基本面較好、流動性高的藍籌股將受到更多關注。另一方面，股指期貨推出將凸顯大藍籌的博弈價值，市場可能圍繞大藍籌展開一輪新的博弈。該券商認為，一旦股指期貨真正推出，藍籌股的稀缺性溢價也將逐步消失。對于廣大無法建立股指期貨頭寸的普通投資者而言，他們更可能優先舍棄大藍籌股，轉而關注小市值但具有較大成長空間的行業。中投證券認為，股指期貨的推出將會衍生出新的投資機會。比如，股指期貨的推出將使得

封閉式基金普遍高折價交易的現象成為歷史，因而為投資者帶來重大歷史性機遇。