平安期貨 侯書鋒 編譯

　　第一個問題是因果關系的困惑，如果是程序化交易策略中股票的超賣引發了1987年股災，那么是什么原因導致這些程序化交易首先開始啟動？根據美國證券與交易委員會假設的瀑布效應，在套利者賣出股票引發股市崩潰前，股票期貨價格必須低于股票價格一定比例。那么又是什么導致期貨相對于股票出現最初的折價呢？那些指責程序化交易的謬論是根據他們的惡性循環理論，而惡性循環理論是基于期貨價格已經大幅下跌出現折價的前提，這就產生了自相矛盾的因果關系。從另一個角度看，程序化交易并不是偶然的自我持續的過程，而是被一些因素所觸發。這些因素正是我們所要尋找而被指責程序化交易的人所忽略的。如果公眾僅僅專注于導致股災的諸多原因中的一個，就很可能忽略更主要的原因從而將引發股災的原因簡單化。

　　第二個問題是程序化交易在早期無法同時影響兩個市場。根據惡性循環理論，當套利者注意到股指期貨相對于現貨指數被低估時，他將在芝加哥買入標準普爾指數期貨同時在紐約賣出標準普爾指數的所有成分股；而拋售

股票又導致紐約股票市場下跌將迫使投資組合保險公司在芝加哥賣出期貨套保。顯而易見，只有在紐約和芝加哥市場同時開市的條件下程序化交易才可能對兩個市場產生影響。然而在1987年10月19日紐約股票市場開市前，芝加哥交易的標準普爾指數期貨在周末(星期六)交易中已經下跌了7%，達到了1940年以來最大的日跌幅。也就是說期貨的首波下跌是發生在10月17日和19日的早上，并且僅限于芝加哥期貨市場。而此時套利者正在度周末，等到程序化交易者回到電腦屏幕前股災已經發生，所以可以肯定的是第一階段的市場下跌是受到其他原因的影響而不是程序化交易。

　　理查德·洛爾在他的文章《1987年10月的國際性股災》中批評了權威機構將程序化交易作為股災禍首的觀點。理查德指出，美國市場大量的程序化交易并不是引發股災的主因，否則市場早就可能發生暴跌，一定存在著潛在的“觸發機制”。理查德認為美國的貿易赤字、市場擔心出現經濟衰退甚至對1988年選舉的預期都可能是造成股災的原因，但是沒有人能夠信服地證實導致10月下跌的真正原因。

　　為了更好的理解1987年的股災，理查德轉向研究股災之前以及股災期間的國際金融市場。他發現美國股災同期全球范圍內都出現了股市暴跌，亞洲、

澳大利亞、歐洲和北美洲市場無一幸免。而且在當時程序化交易并不盛行于全球金融市場，只有美國金融市場才大量存在。如果是因為程序化交易導致美國市場下跌22%，那么為何其他沒有程序化交易的金融市場也會暴跌呢？(中）

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