周俊生

　　股指期貨的腳步正離我們越來越近。前幾天有媒體報道說，股指期貨的出臺時間要在11月15日公布。現在這一日期已翻過，這條新聞沒了下文，但這并不意味著股指期貨的出臺已經無望。據說，有關方面的準備工作已經就緒，只待啟動按鈕，股指期貨就可以在中國資本市場粉墨登場了。

　　對于期貨交易，中國的投資者并不十分陌生。除了上海、大連、鄭州三地的期貨交易所一直在正常運作外，早在1990年代初期，當時的海南證券交易中心就推出了深圳股票指數期貨，上海證交所也推出了國債期貨，但深圳股票指數期貨只存在半年就消失了，國債期貨更是因發生震驚中外的“3·27事件”而被迫關閉。為什么三家期貨交易所能夠存活至今，而股票指數期貨和國債期貨只能曇花一現？道理很簡單，前者從事的是農產品、稀有金屬等實物產品的期貨交易，投資者能夠根據市場供求狀況等條件，相對準確地預測到它們未來的價格走勢，而后者的交易對象本身是虛擬產品，期貨交易將其進一步虛擬化，其未來的價格走勢完全受制于價格操縱者。

　　最近一年來，不斷有人呼吁股指期貨盡早出臺，市場管理部門的有關人士也多次發表講話，表示推出股指期貨的技術條件已經成熟。但是，在資本市場中推出一個產品，僅有技術條件是遠遠不夠的，更重要的是市場環境的配合。看一看今天的中國資本市場，雖然在規模上比起十多年前擴大了許多，但由于市場參與主體的多元化而出現了更多的復雜性，在市場監控上存在的難度也遠遠超過當年。因此，在我們準備推出股指期貨這個“虛擬產品的虛擬產品”的時候，不妨把它的負面影響設想得嚴重些。

　　股指期貨的交易對象是

股票指數，但內地目前的指數設計卻存在嚴重的不合理之處。以投資者最為關注的上證綜合指數來說，由于大量大型企業上市，它們在指數中占據了過多的權重，一兩只股票的異動就能對股指產生重大影響，因此目前的指數已難以準確反映市場的真實情況，并且可能以較小的成本對其進行操縱。當年的深圳股票指數期貨之所以關閉，直接的原因，就是大戶聯手操縱打壓指數，使市場無法承受。而現在大量的機構已經替代大戶成為市場主體，它們更有能力操縱市場。盡管有關方面已經為這種市場操縱設置了許多律條限制，但是市場現實常常會突破立法者的想像力，在目前“政策市”色彩日益濃重的環境下，某些機構完全可以假政府之手來改變游戲規則，很難保證不出現比當年的“3·27事件”更為嚴重的惡性事件。

　　股指期貨是一種證券衍生產品，從國際市場的實際情況來看，衍生產品的價格波動通常會大于市場正品，并且一旦出現問題，其影響往往會超出一般的預料，如今年發生在美國市場上的次級債風潮，其風波至今還沒有完全平息，對周邊市場所造成的損失可能將繼續擴大。我國資本市場上已經出現的一些證券衍生產品也有這樣的問題，如近兩年為推進股改而設計的權證產品，也在一定程度上加劇了正股市場的投機性，加大了市場風險。因此，當我們滿腔熱情地期待著股指期貨的時候，我們必須把它的負面影響設想得嚴重些，而這僅僅靠進行完善的技術準備是遠遠不夠的。

　　中國資本市場是中國改革開放的成果，當然應該借鑒國際市場的成功經驗。但是我們的這種借鑒應該是站在外國人的肩膀上，而不是“依樣畫葫蘆”地重復他們走過的包括彎路在內的道路。我們在設計、推出任何資本市場產品時，必須遵循兩個原則，一是從中國國情出發，二是從保護最廣大的散戶投資者的財產性收入出發。如果能夠切實地做到這一點，那么，我們就有必要重新審視是否必須推出股指期貨，重新審視今天的市場條件是否已經適宜推出股指期貨。

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