常清 喻猛國

　　一個只有現貨而沒有期貨的市場，不是健全完善的市場。

　　股指期貨何時推出，近期又成媒體焦點。上月底證監會主席尚福林指出“股指期貨在制度上和技術上的準備已經基本完成，推出股指期貨產品的時機正日趨成熟”，增強了市場期待與想象力。

　　而且，距10月22日中國金融期貨交易所宣布批準10家期貨公司成為首批會員單位不到兩周，11月12日又有12家經過審核。會員審批提速，似乎從一個側面暗示了股指期貨的推出在加快。特別是隨著建行、中海油、中國神華、中石油的回歸，以及股指計入上證指數和滬深300指數，客觀上也有利于保證權重配置，為股指期貨推出不被操縱創造了條件。

　　但作為一種對沖工具，股指期貨本身蘊藏著極大的投機空間和風險，仍被監管層高度重視。

　　事實上，從去年中國金融期貨交易所成立開始，圍繞股指期貨風險認識的爭論便不絕而耳。大致為：股指期貨推出會否導致股價大跌？會否加劇股價波動？能否避免被操縱？以及市場準備和投資者心理準備是否充分，何時為最佳推出時機等，對此，筆者以為可借鑒國內外的經驗進行判斷和分析。

　　股指期貨

　　股指期貨的全稱是股票價格指數期貨，是以股票市場的價格指數作為交易標的物的期貨。從股票指數期貨市場參與者的角度來看，股指期貨主要有三種功能，即套期保值、套利和投機。

　　對股市波動的作用

　　期貨市場作為現代市場經濟發展到一定階段的產物，具有價格發現、規避風險、投資理財和套利等功能。股指期貨是20世紀80年代發展起來的新型投資理財和風險管理的工具，具有完善證券市場的功能與機制。所以，既不能把它簡單化理解為調控工具，也不能把它低估為一個投資甚至投機市場。

　　出臺股指期貨，不是為了控制大盤漲勢，而是因為一個市場只有期貨現貨健全，才構成一個健全的市場。沒有股指期貨的A股市場，其作為現貨市場，只能反映出今天的價格。相反，期貨則可以反映出市場的長期價格。股指期貨推出后，投資者對未來價格的預期將反映在期貨價格上，從而使現貨市場的價格變得接近理性和健康。股指期貨對于A股市場的價格將起到一定程度的“穩定器”作用，市場中經常性的波動可能會增加，但是劇烈的波動有可能減少。

　　由于股指期貨具有做空機制，因而運用股指期貨可以規避經濟中的系統風險。包括股指期貨在內的金融期貨，具有一種與生俱來的分散化解各種經濟運行的系統性風險的能力，這從美國兩次股災的比較研究當中可以得出清晰的結論。美國1987年的股災，股市跌幅遠大于上世紀30年代大危機，可造成的影響卻遠小于上世紀30年代，原因就在于美國1982年4月推出了標準普爾股指期貨。

　　適時推出股指期貨，可以說是中國證券市場進一步發展的需要，但也一定要看到它市場工具的特質，不可能承擔超出其范圍之內的功能。

　　股價會否大跌

　　不少人以臺灣、韓國股指期貨出臺后股市大跌的例子類比我國股指期貨的前景，認為股指期貨推出后由于有了做空的機制，會導致股價大跌。但考察發達國家和發展中國家推出股指期貨后股票的運行趨勢發現，美國1982年4月推出的標準普爾、1986年5月香港推出的恒生指數期貨、1988年7月法國推出的CAC40指數、1988年9月日本大阪推出的日經225指數期貨、1988年9月英國推出的FTSE100指數期貨、1990年11月德國推出的DAX30指數期貨，推出后都是上漲。至于臺灣和韓國的下跌，許多跟蹤分析已經表明，與當時東亞金融危機的大環境有關，與股指期貨推出本身關系甚微。

　　我國當前的股市發展較快，有著堅實的宏觀經濟和逐步完善的市場基礎作支撐，是我國經濟持續高速增長、股權分置改革順利完成、上市公司業績穩步提高、全球性的資金充裕等多種合力的結果。而在成熟條件下股指期貨的推出，屬于市場制度不斷完善的重要步驟，不但不會損害市場，相反從長期看將促進股市的穩步發展。

　　因為，股指期貨的推出為股市提供了一種制度上的保證，做空機制使得做空動能可以日常得到釋放，而不是集中釋放。這樣就增加了股市的彈性。而戰略投資者更多地可以從長期投資中獲利，而不是短線和坐莊。有研究者指出，2000～2005年我國股市的漫漫熊市，其中一個重要原因便是我國股市缺乏做空機制，從而造成股市做空動能持續得不到釋放所致。

　　會否加大股市波動

　　盡管海內外學者關于股指期貨推出對股票現貨市場波動性影響的研究結果也存在爭論，有些研究認為股指期貨推出會增加股票市場的波動性，但也有相當的觀點認為從中長期看并不影響股票市場波動率，甚至會降低股票市場的波動率。

　　1987年10月美國股市發生歷史性大崩盤，美國政府的《Brady報告》和美國證券交易委員會(SEC)的報告就將股市崩盤歸罪于股指期貨及其帶來的指數套利行為。報告指出，股指期貨價格的下跌使投資者產生了股票現貨市場將下跌的心理預期，加劇了股市的拋售。

　　但羅爾的報告不認同上述觀點，文中指出，1987年股市崩盤是全球的普遍現象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有指數套利交易的五個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平。因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。

　　包括諾貝爾經濟學獎得主墨頓米勒主持的《CME報告》、美國期貨主管單位的《CFTC報告》、美國國會的《GAO報告》等也都認為將股市崩盤歸咎于指數套利交易的說法十分牽強。

　　1997年東南亞的金融風波也使一些人把股指期貨與股災聯系起來。事實上，東南亞金融風波及其他股市風險事件與股指期貨交易無必然的聯系。造成股災的主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴重隱患所致。

　　這些市場的實證經驗表明，股市漲跌是由股票市場本身和經濟運行的內在矛盾決定的，畢竟股指期貨僅僅是一個市場工具，產生的結果好壞決定于使用工具的人而非工具本身。相反，開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關注和擔心。美國期貨市場25年來的實證分析也顯示，大宗商品沒有進入期貨市場之前的價格波動的幅度遠比有了期貨市場之后要大得多�？梢�，減緩價格波動是期貨市場的功能之一。

　　所以，從長期來看，股指期貨交易并不增加現貨價格的波動性。因為本質上，期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的根本途徑是消除經濟泡沫與完善制度。

　　會否被操縱

　　股指期貨推出，市場中有一種普遍的擔心，認為股指期貨要防止被操縱，特別是外資機構集體做空股指期貨。實際上由于股指期貨的期貨屬性，一般來說，無論從理論上還是從實踐中都說明股指期貨是不可能被操縱的。持上市股指期貨利于莊家操縱的觀點，關鍵在于不大了解期貨市場的特點。

　　首先，股指期貨的現貨基礎是整個股市大盤，沒有任何大戶能將全部現貨都買到自己手中，操縱整個大盤。

　　其次，期貨市場的合約生成機構與證券現貨不同，它的數量可以隨交易量變動，從一定意義上講是無限多，任何“莊家”也不可能拿足“籌碼”。

　　再者，由于期貨市場是公開透明的，且對參與者沒有限制，大戶聯手操縱只要價格出現異常變動，社會上的其他資金就會進入這個市場，矯正價格的偏離。

　　而且，從實際上看，世界各國股指期貨交易也從來沒有被操縱過，到目前為止還沒有發生過成功地操縱股指期貨的先例。因此，“推出股指期貨，給莊家提供更大的空間和降低操縱成本”的說法，并不嚴謹。

　　如何看待時機選擇

　　一段時期來，圍繞股指期貨什么時候上市推出，存在著以下三種不同看法：其一，從市場的角度，認為我國股指期貨推出應該越早越好，在指數不太高的情況下，股票持有人可以賣出保值同時又有人買進投資，能形成很好的市場流動性，也就是說推出時考慮股票市場的情況，希望選擇對現貨市場作用最佳的時機推出；其二，從國家調控的角度，把股指期貨推出當作股市泡沫調控的組合拳，比如作為利空因素，在股指6000點左右來調控指數的上升；其三，從社會穩定的角度，認為目前市場穩定壓倒一切，擔心股指期貨推出后出現風險。

　　從中國商品期貨市場十幾年的實踐來看，商品期貨推出沒有最好時機的問題。有的品種是在漲的時候上，有的在跌的時候上，期貨品種上市后并沒有對現貨市場價格助漲助跌的影響。最近幾年推出的玉米、燃料油是在低位時推出，棉花、白糖和菜籽油是在高位時推出，從實踐來看沒有出現時機的選擇問題。

　　之所以時機成為一個焦點話題，就在于對股指期貨的了解不充分。其實，股指期貨不是說推出時就必須十全十美，其推出后仍然需要繼續完善各項制度。國外交易所一般是研究品種特性，設計規則后推出，一般而言僅有20%的上市品種成功，不成功的可以退市或者是修訂改進規則。我國前幾年推出的豆粕也是如此，剛開始流動性較差，不太成功，通過引進廠庫交割模式等規則的修訂，使得豆粕品種走向成功。

　　有一個良好穩定的市場環境，無疑利于股指期貨的順利推出。目前，經過一年多的實踐，我國股指期貨在技術層面已有了較充分的準備，比如仿真交易的推出等，都充分體現了監管層的謹慎。因此，某種程度上看，股指期貨需要在科學的判斷和充分的論證后，擇機推出。