平安期貨 馮子灃

　　股指期貨結(jié)算價(jià)格是現(xiàn)貨指數(shù)結(jié)算日最后兩個(gè)小時(shí)的平均價(jià)格，因此，無(wú)論股指期貨價(jià)格怎樣變化，在交割日必將與現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格一致。當(dāng)股指期貨價(jià)格與理論價(jià)格有差異的時(shí)候，價(jià)格套利者就對(duì)現(xiàn)貨與期貨做相反方向的交易。一旦完成交易，無(wú)論指數(shù)如何變化，套利者的價(jià)差收益都不受影響。

　　由于套利交易理論上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，必然吸引大量投資者進(jìn)入該市場(chǎng)，結(jié)果使套利交易的價(jià)差變得非常小，一般成熟市場(chǎng)的套利空間在1%以內(nèi)。因此，套利交易一般會(huì)利用資金杠桿，將收益放大，由于套利交易基于期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格收斂，理論上是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資交易，無(wú)論杠桿放大多少倍，風(fēng)險(xiǎn)也是不會(huì)增加的。

　　但實(shí)際上，套利交易并不是零風(fēng)險(xiǎn)的交易。我們將套利的風(fēng)險(xiǎn)分為成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指的是套利過程中由于成本的變化造成套利組合的虧損，如利率風(fēng)險(xiǎn)，拆借的資金是浮動(dòng)利息，從交易日到截止日這段時(shí)間的利率無(wú)法固定。股息風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)成分股突然派放股息。成分股更變風(fēng)險(xiǎn)，成分股在套利期間出現(xiàn)變動(dòng)，而且變動(dòng)的成分股對(duì)指數(shù)影響比較大。由于套利交易的價(jià)差非常小，任何微小的成本變動(dòng)都可能造成套利交易的虧損，并通過杠桿作用將虧損擴(kuò)大。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因在于套利總規(guī)模超過當(dāng)前現(xiàn)貨可流動(dòng)性。由于股指期貨采取的是現(xiàn)金交割，在交割日按照現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)格進(jìn)行差額結(jié)算。因此，套利交易的現(xiàn)貨必須在股指期貨到期日平倉(cāng)，否則現(xiàn)貨資產(chǎn)在股指期貨交割后就變成單向的投機(jī)交易，與套利的初衷是相違背的。如果套利交易總資產(chǎn)過大，現(xiàn)貨在結(jié)算日無(wú)法全部變現(xiàn)，套利資金就有可能暴露在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。當(dāng)然套利資金可以將股指期貨合約轉(zhuǎn)倉(cāng)到遠(yuǎn)期合約中去，但那樣就等于重新構(gòu)建一個(gè)套利組合，如果當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)期價(jià)格低于理論價(jià)格的話，那么將合約轉(zhuǎn)到遠(yuǎn)期實(shí)際上是虧損的。

　　市場(chǎng)中形勢(shì)總是時(shí)刻變化的，尤其當(dāng)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下時(shí)，交易量會(huì)迅速萎縮，對(duì)于龐大的套利頭寸是一個(gè)非常巨大的危險(xiǎn)，可以導(dǎo)致巨大的虧損。如世界上最大的對(duì)沖基金，長(zhǎng)期資本管理公司，他們主要業(yè)務(wù)是在世界范圍內(nèi)進(jìn)行利差的套利交易，總投資規(guī)模最大時(shí)超過一萬(wàn)億美元。他們認(rèn)為隨著債券到期日的日漸接近，有效的市場(chǎng)會(huì)令不同風(fēng)險(xiǎn)的債券利差縮小，從歷史的長(zhǎng)時(shí)期來看的確是這樣的，但是出現(xiàn)了俄羅斯債務(wù)危機(jī)這樣的小概率時(shí)間，利差出現(xiàn)了反向變動(dòng)。盡管他們開始意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性，但是市場(chǎng)的恐慌導(dǎo)致沒有任何買盤，長(zhǎng)期資本管理公司只能目送他們龐大的資產(chǎn)被市場(chǎng)一步步蠶食，最后損失了90%以上的凈資產(chǎn)。