□中國(guó)民族證券 賈國(guó)文

　　股指期貨的正向套利是指買(mǎi)進(jìn)某一股指現(xiàn)貨，同時(shí)按照當(dāng)前的價(jià)格賣(mài)出股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)甚至是無(wú)需本金投入的利潤(rùn)的過(guò)程。正向套利成立的條件是期貨價(jià)格向上偏離現(xiàn)貨的價(jià)格，比如2007年10月16日，中國(guó)金融期貨交易所正在進(jìn)行仿真交易的四個(gè)合約之一的IF0711合約，收盤(pán)價(jià)7,726點(diǎn)，遠(yuǎn)高于指數(shù)現(xiàn)貨5,877點(diǎn)，正向偏離達(dá)到1,849點(diǎn)。如果現(xiàn)在的仿真交易是現(xiàn)實(shí)中真實(shí)的行情，那么，投資者如何利用當(dāng)前存在的套利機(jī)會(huì)呢？

　　一般來(lái)說(shuō)，正向套利包括五個(gè)步驟：①以市場(chǎng)利率借入資金，期限與期貨合約的到期期限相同；②按照當(dāng)前價(jià)格和各成份股權(quán)重買(mǎi)入滬深300成份股，模擬滬深300指數(shù)現(xiàn)貨；③按照當(dāng)前期貨價(jià)格，賣(mài)出等份但不等值期貨合約；④按照套利結(jié)束或期貨到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，賣(mài)出持有的滬深300成份股；⑤償還貸款本金和利息。如果期貨價(jià)格高于其理論價(jià)格，那么執(zhí)行上述五步驟則可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。這當(dāng)然還要考慮套利成本和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

　　以2007年10月16日收盤(pán)為例，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨當(dāng)日收盤(pán)5,877點(diǎn)，IF0711收盤(pán)價(jià)7,726點(diǎn)，該合約于2007年11月16日到期。假設(shè)滬深300指數(shù)年平均紅利率為2%，計(jì)劃做套利交易1億元，那么，可以通過(guò)下面的過(guò)程進(jìn)行套利。

　　第一步：以銀行3個(gè)月貸款利率4.77%借入資金1億元(為了簡(jiǎn)化分析，此處忽略期貨保證金的定量分析，后面給出期貨保證金的定性分析)，貸款期限為31天，由此可以算出這一步發(fā)生的利息成本為40.5萬(wàn)元(1億元×4.77%×31天/365天)。隨著時(shí)間的推移，指數(shù)可能會(huì)繼續(xù)上漲，從而使套利組合中的期貨空頭倉(cāng)位發(fā)生虧損，這會(huì)導(dǎo)致期貨保證金的需求增加。另外，交易所調(diào)整保證金比例也會(huì)導(dǎo)致增加期貨保證金，比如，近期中金所把遠(yuǎn)期合約的保證金比例由10%提高到了12%。雖然指數(shù)的上漲理論上是沒(méi)有上限的，它意味著保證金的追加在理論上也是沒(méi)有上限的，但是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析還是可以合理估計(jì)出保證金潛在需求的上限。假設(shè)指數(shù)現(xiàn)貨31天后上漲100%(這已是極為罕見(jiàn)的情況)，此時(shí)相應(yīng)要求追加的保證金在1億元以上(以套利規(guī)模1億元推算)。雖然這看上去比較恐怖，但是在期貨指數(shù)翻倍的同時(shí)，套利組合中的現(xiàn)貨多頭倉(cāng)位也必然上漲100%以上。現(xiàn)在的問(wèn)題是，雖然股指期貨價(jià)格上漲造成的虧損會(huì)有現(xiàn)貨的盈利進(jìn)行對(duì)沖，但期貨上的虧損所要求追加的保證金卻不可以拿現(xiàn)貨上的盈利來(lái)沖抵，因?yàn)?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

　　第二步：以當(dāng)前價(jià)格按照滬深300指數(shù)成份股的構(gòu)成比重買(mǎi)入滬深300股指成份股現(xiàn)貨1億元，并轉(zhuǎn)換為類似于期貨合約手?jǐn)?shù)的形式，即買(mǎi)入57手指數(shù)現(xiàn)貨。目前印花稅率是0.3%，過(guò)戶費(fèi)是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，現(xiàn)貨總的交易成本為0.7%。由此可以算出這一步發(fā)生的交易成本為70萬(wàn)元(1億元×0.7%)。

　　第三步：按照當(dāng)前IF0711合約價(jià)格7,726點(diǎn)，賣(mài)出57手期貨合約。按照6月27日中金所修訂后的交易規(guī)則，交易所收取的手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬(wàn)分之0.5，假設(shè)期貨公司再加收萬(wàn)分之1.5的手續(xù)費(fèi)，股指期貨總的交易成本為萬(wàn)分之二。由此可以算出這一步發(fā)生的手續(xù)費(fèi)為2.6萬(wàn)元(期貨交易手續(xù)費(fèi)=57×7,726×300×萬(wàn)分之二=2.6萬(wàn)元)。

　　第四步：IF0711合約到期(2007年11月16日)下午，均勻賣(mài)出滬深300股指現(xiàn)貨。之所以這樣做，是因?yàn)椤吨袊?guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》規(guī)定：股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。這一步發(fā)生的股票交易成本為70萬(wàn)元(1億元×0.7%)，期貨交割手續(xù)費(fèi)為2.6萬(wàn)元(57×7,726×300×萬(wàn)分之二=2.6萬(wàn)元)，其他成本為8.5萬(wàn)元(1億元×1%×31天/365天=8.5萬(wàn)元)。注：期貨交割手續(xù)費(fèi)與期貨交易手續(xù)費(fèi)相同，其他成本按照年均1%估算。

　　第五步：假設(shè)11月16日滬深300指數(shù)收于M點(diǎn)，具體的套利利潤(rùn)如下：現(xiàn)貨頭寸是M點(diǎn)×300元/點(diǎn)×57手，期貨頭寸是(7,726點(diǎn)×300元/點(diǎn)-M點(diǎn)×300元/點(diǎn)) ×57手，歸還貸款1億元，扣除總的套利成本194.2萬(wàn)元(第一步40.5萬(wàn)元+第二步70萬(wàn)元+第三步2.6萬(wàn)元+第四步81.1萬(wàn)元)后，套利利潤(rùn)為3017萬(wàn)元。

    相關(guān)報(bào)道：

    股指期貨會(huì)帶來(lái)什么

    兩會(huì)八行共商股指期貨 特別結(jié)算會(huì)員即將試點(diǎn)

    股指期貨是否12月28日開(kāi)練

    成熟市場(chǎng)股指期貨推出前后的股市走勢(shì)