十月份，滬鋁終于告別了長達半年的震蕩走勢，以12 個交易日連續陰跌的極端方式創出2006 年9 月以來的13 個月新低。與此同時，倫鋁則在美元的持續走軟以及LME 鋁庫存減少的支撐下出現了小幅反彈。筆者認為，國內外市場走勢的背離，是國內外比價結構調整的必然結果，而此次調整的導火索則是我國今年7、8 月份實施的兩項新的關稅政策。

　　近兩年來，我國政府對電解鋁行業關稅政策進行了兩次大的調整，但政策實施后國內比價去出現了完全相反的兩種結果。第一次大的調整是在去年的9 月和11 月，先是將鋁材出口退稅由13%降至8%和11%，接著將原鋁出口關稅由5%上調至15%。這些舉措促使一些企業把鋁錠加工成初級產品，用鋁型材出口代替鋁錠大量出口，同時也使得國內外比值從去年9 月份以后出現持續走低。第二次大的調整是在今年的7 月和8 月，先是取消稅號7604鋁型材和7605 鋁絲的出口退稅，接著又對鋁材中出口增長最快的“非合金制條、桿、型材和異型材”等項產品加征了15%的關稅。這些舉措使得鋁制品出口連續3 個月出現大幅下滑，但國內外比值卻連續大幅攀升。雖然兩次調整針對的主要對象有所不同，但同樣都是明顯不利于鋁價的因素，因此政策出臺后，國內外市場的比價理論上應該有所下降，所以第二次調整后比值的大幅明顯與理論分析南轅北轍。　　

　　對此，市場有一種猜測認為，雖然政策出臺后鋁材的出口確實下降了，但7 月份以后國內的需求更為強勁了，因此總的需求沒有減少，這樣就不支持比價的下調。可是，從庫存的角度看，7 月中旬，上海期貨交易所鋁庫存只有3.1 萬噸，到了9 月底，庫存已經猛增到6.7 萬噸，也就是在國內外市場比價持續攀升期間，庫存增加了116%，顯然中國鋁市場是供過于求的。所以，在當時國內現貨市場的消費并未明顯轉好的前提下，國內比價的大幅反彈我們只能解釋為倫鋁“超賣”而滬鋁虛高。倫鋁主要是受到美國次級貸危機的連帶影響，而滬鋁則因為缺乏賣盤和現貨相對堅挺而受到支撐。

　　而在一個有效的市場當中，國內外比值應該圍繞出口盈虧平衡點波動，當國內外比價出現嚴重偏離時，這種偏差最終會被糾正。這主要是因為，當國內外比值偏高時，會使出口無利可圖，企業因此會減少出口，從而加劇國內市場的供求失衡，令國內外比值承壓。所以，就在“十一”之后，市場的糾偏機制開始發揮作用。由于節后庫存急速增長，以及出口的減少，使得國內供應增加的壓力持續突顯，引發國內鋁價的連續陰跌。與此同時，LME 庫存的持續減少稍稍緩和了國際供應面上的壓力，現貨對三月期的貼水結構出現松動，現貨貼水已由前期60 美元縮減至50 美元附近，從而直接對倫鋁反彈形成有力支撐。這一跌一漲，使得國內外比價開始逐漸收窄。近期，SHFE/LME 的比價已經從最高峰的的8.0 左右下降至7.3。

　　那目前國內外比價的合理值是多少呢？對此沒有明確的答案。以往我們根據原鋁出口的盈利平衡點作為國內外鋁市場比價的臨界點。但目前中國鋁產品出口結構中鋁材的出口已經取代了原鋁的出口，因此計算鋁材出口的平衡點才能找到新的比價臨界點。但分析成千上百種鋁加工產品的出口盈利點極為困難，因此難以找到某一個具體的水平作為新的國內外比價臨界點。不過從目前的情況看，7.3的比價水平雖不足以促進鋁材的大量出口，但是已經足以抑制加工貿易項下原鋁的進口，因此比價繼續向下調整的空間有限。預計11月份現貨與期貨價格會在18500元/噸上下的水平碰頭，并在此保持低位震蕩。

　　美爾雅期貨研發部 李莉