隨著近日中國證監會有關官員表示目前股指期貨相關制度和技術準備已基本完成，是目前準備最成熟的金融衍生品，市場對滬深300指數期貨即將問世給與高度關注。有關滬深300指數期貨是不是容易被操縱，在沒有融資融券的背景下推出，是否會發揮其應有的效率等問題也備受各界關注。為此，本報特邀請有關專家對上述問題給與解答，以饗讀者。

　　融資融券并非股指期貨推出的前提條件

　　針對當前有關對沒有融資融券制度而擔憂股指期貨出現逆價差時無法進行避險操作，眾多專家均認為，融資融券與股指期貨二者之間并無內在的必然聯系。從國際經驗看，全球大多數市場在推出股指期貨之前

股票市場都尚未建立賣空機制；從套利角度看，反向套利的缺失對股指期貨市場效率幾乎沒有影響。

　　平安

證券金融衍生品部劉英華介紹，所謂股票市場的融資業務是指投資者向證券公司等機構借錢，用于購買證券，借款到期時，客戶要償還本息，有人把這種方式也稱為“買空”。融券業務是指投資者向證券公司等機構借入證券后賣出，到期時，返還相同種類和數量的證券，同時還要支付一定的利息，有人把這種方式也稱為“賣空”。那么，是不是一定要先推出融資融券或買空賣空機制，再推出股指期貨？

　　對此，劉英華的觀點具有普遍性。她認為，從二者的交易機制、功能、國際經驗和實際操作幾個角度分析，得出的結論是：融資融券業務與股指期貨推出的時機選擇沒有必然聯系。

　　首先，融資融券與股指期貨二者之間并無內在的必然聯系。從交易標的看，股指期貨針對的是一籃子股票組成的指數，融資融券的對像則是單只股票或ETFs等產品。從交易機制看，融資融券作為股票市場的買空賣空，實質上仍然是一種現貨交易，和股指期貨交易有著本質區別。融資是部分買進股票的資金不是來自投資者的本身，而是向證券公司借來的，到登記公司結算時仍然是100%的全額資金；融券是證券公司借一部分股票給投資者賣出，到登記公司結算仍然是100%的券。對投資者來說是杠桿操作，但對登記結算公司來說仍然是100%的錢券對付，是沒有杠桿效應的，登記結算公司不承擔履約風險。一筆融資買入的對手可能是全額賣出股票，而融券賣出的交易對手可能是全額資金買入股票的投資者。股指期貨的交易雙方都是保證金交易，對結算機構來說也是杠桿操作。從功能上看，融資融券的實質是在股票市場引入做空機制，進一步活躍市場交易。而股指期貨的主要目的則是規避股票市場的系統性風險。

　　其次，從國際經驗看，全球大多數市場，包括英國、法國、韓國以及中國香港在內的多數國家和地區，在推出股指期貨之前股票市場都尚未建立賣空機制。從發展中國家來看，目前，韓國股指期權已成長為全球最為活躍的期貨品種；印度的股指期貨也非�；钴S，在全球股指期貨交易量中排名第四。兩個國家現貨市場當時都沒有賣空機制，但并未影響股指期貨市場的發展和功能的發揮。

　　第三，從套利的角度看，融資融券機制的缺失，可能會在一定程度上影響股指期貨的反向套利，但對股指期貨市場的效率幾乎沒有任何損傷。從理論到實踐都可以看出，反向套利缺乏可操作性，其發生的數量是非常少的，有沒有這種機制，對股指期貨市場的效率都沒有什么大的影響。

　　其內在機理在于，一方面，當股指期貨價格相對現貨出現嚴重低估的時候，融券的同時買入股指期貨的套利策略，由于受到融券業務成本和流動性等諸多限制，套利失敗的風險較高。市場機構就會采取單邊套利的策略，直接賣出手中股票組合，買入期貨合約，所以并非一定需要融券來修復價差。

　　另一方面，通過融資融券可能也未必能達到理想的套利目的。股票市場中不是所有的股票都有融券的資格，能夠有融券資格的股票數量有限，市場規模有限，能否迅速融到與指數標的數量和比例相一致的證券來進行套利，對機構來說也不是一件容易的事情。受到融券業務的成本和流動性等諸多限制，套利失敗的風險較高，實際操作的難度很大，也談不上提高股指期貨的定價效率。

　　此外，即使在沒有現券賣空的情況下，股指期貨市場投資者結構也是完整的，但更重要的是，由于股指期貨本身具有到期強制收斂的特征，確保了期現價格之間不會出現過大的偏差，從而也保證了股指期貨套期保值功能的發揮。當股指期貨推出后，證券公司可通過調整持倉組合和賣出股指期貨等手段來回避借出證券下跌的風險，有助于推動融券業務。

　　因此，可以說，某種程度上融資融券業務對股指期貨的需求更為迫切，推出股指期貨將為融資融券業務的開展創造有利條件。在目前的市場環境下，股指期貨作為卓越的風險管理工具，具有相當的迫切性和不可替代性。