□屈樂偉

　　隨著股指期貨推出的臨近和港股直通車的試點，“套利”、“對沖”等詞被更多地掛在了投資者和股票評論家的嘴邊，然而很多人并沒有對它們進行過認真的研究。

　　一個標準的套利應至少滿足以下三個條件：其一，兩個品種或兩種交易有足夠的價差，至少除去手續費及可能的沖擊成本外還有空間；其二，在絕大多數時間內兩個品種或兩種交易價格有較好的相關性，不僅如此，而且在未來某一時點兩者價格還需要強相關；其三，價格強相關的時點可以是確定的，也可以是不確定的，但是從開始交易起到價格強相關時點的這段時間投資者一定能承受得了，這里不僅包括通常的忍受能力，更重要的是資金成本及其他投資機會。

　　舉幾個例子來說。在股改期間，ETF一二級市場價格曾出現過較大的差價，但并沒有很多的套利出現，其原因是有較多股改

　　在雙匯發展股改停牌期間，出現過爆炒持有大量雙匯的封閉式基金金鑫的失敗套利。失敗的原因就在于套利者只看到了雙匯復牌對基金金鑫凈值帶來的增長，而沒有看到在當時市況下金鑫凈值和價格在雙匯復牌前后是根本不相關的，更談不上強相關。雙匯復牌后，金鑫價格出現連續無量下跌，套利者損失慘痛。

　　按理來說折價權證是存在套利機會的，但在A股市場折價權證長期存在。不用權證取代正股的原因是投資者并不愿意長期鎖定持有權證到期，因為在A股市場權證價格和正股價格相關性較小，而如果長期持有權證可能還會失去其它投資機會。對于另一部分專炒權證的投機者，由于折價權證價格一般都較高，資金杠桿作用小，收益不大，所以也不愿意購買折價權證。

　　下面再談談許多人討論的并且將來可能發生的套利。

　　我認為，被部分基金評論者熱說的股指期貨與

　　傳說中的套利方法是，買入封閉式基金并賣空股指期貨，由于封閉式基金有較大的折價，到期后以凈值結算將會有相當可觀的收益，而股指期貨將對沖投資者持倉期間指數波動的風險。我之所以說這種套利將會失敗，原因就是封閉式基金的交易價格與基金凈值（套利模型中以股指期貨代之）發生強相關的時點只是在封轉開或清盤時，而這個時間對于一般投資者來說太長了，套利收益勻分在這么長的時間上就顯得太低了。即使在通常時間，股指期貨也不能成為封閉式基金對沖風險的工具。在指數持續上漲期，封閉式基金的折價率通常會減少，做空股指期貨只能將基金凈值上漲帶來的收益吃掉；而在指數持續下跌期，封閉式基金的折價通常會增大，基金價格的下跌要大于凈值的下跌，也就是做空股指期貨所得收益不足以彌補基金價格下跌的損失。

　　A-H股之間是否能套利？這也不是一個簡單的問題。

　　在套利必須滿足的三個條件中，A、H股之間只滿足第一個條件，第二、三個條件都不滿足，A、H股價格強相關的時點在哪里？A、H股如不相通，二者價格差可能長時間存在。就是二者價格真的最后趨于相對統一，也要看實現的路途。多數人想到的是以下幾條路：A股不動H股上漲、A股下跌H股上漲、A股小漲H股大漲、A股大跌H股小跌。這些都是實現A、H股價格統一的最理想模型。實際上絕不會如此簡單，如果是先A股繼續大漲H股小漲，然后A股大跌H股小跌達到價格相對統一，A-H股的套利將徹底失敗，除非持續大跌時還繼續持有股票。實際上，在很早以前，就有人在做同在美英上市股票的套利，終因沒能等到股價統一時而爆倉。

　　可見，套利交易看似簡單，實則不然。因此對套利者的忠告是，決定套利前一定要將問題分析清楚，特別要驗證是否滿足套利條件，再者就是套利模型不能太復雜，過于復雜的模型必然有較多的假設，而有些假設可能就與當時的市況不符合，以這樣的模型作為套利決策依據會吃大虧。(作者為交銀施羅德擬任基金經理)