⊙房振明

　　海外市場經驗表明，股指期貨推出對市場走勢的影響主要分為兩種類型：其一為持續上漲走勢，如美國、日本、中國香港等；其二為推出促跌走勢，如韓國和中國臺灣。這些市場在股指期貨推出后出現的上漲和下跌走勢是由當時的市場條件綜合決定的。理論上，股指期貨推出對市場走勢的影響主要有三種路徑：當前股票市場泡沫程度、中短期內宏觀經濟基礎和上市公司基本面情況以及當前股票市場中的投資者類型。就我國情況而言，股指期貨推出對我國股票市場的作用途徑以及對市場未來走勢的影響也離不開這三種因素的左右。

　　首先，若在股指期貨推出前的較短時間內，我國股市的泡沫依然較大，估值水平依然過高，隨著股指期貨的推出，通過股指期貨做空的動力必然大大增強，

股票市場將在泡沫擠出之前出現過度下跌。因股指期貨做空交易意味著投資者判斷市場在未來某段時間內將持續下跌，眾多做空的判斷將直接導致股指期貨市場僅僅存在空頭而無多頭，這就揭示出投資者對股票市場的預期也是如此。當前，我國股票市場估值水平較高，存在著較大的泡沫，若股指期貨推出之前不能有效地擠出相當數量的泡沫，那么股指期貨推出后基于上述原因將存在市場將持續下跌的基礎。

　　其次，股指期貨以股票市場為標的，若中短期內宏觀經濟運行和上市公司基本面均無法支持當前的股價水平，那么即使股指期貨不推出，股票市場也將會出現下跌回調走勢。倘若股指期貨市場存在，由于套利和套期保值交易的存在，那么它必然將導致投資者對股票市場的過度反應，加劇這種下跌態勢，這與美國1987年“黑色星期一”股災中股指期貨和股票互相促進下跌的原理相同，只是持續的時間會更加長久。目前，我國市場的上市公司股價大多數已經超過了公司業績所能支持的預期，如果股指期貨推出前市場依然保持目前的高位，市場出現下跌走勢的可能性極大。

　　第三，大型機構和散戶對市場的判斷將更加左右市場走勢。根據中金所交易規則，有能力參加股指期貨交易的必定是機構投資者和大型散戶投資者，這些投資者具有很強的導向市場的能力。這些投資者在股票市場的作用是不可忽視或者隱形的，而根據當前的股指期貨交易規則，它們在期貨市場的影響確是顯性的。目前滬深300指數期貨的乘數為300元，市場中只有機構和大型散戶有能力參與股指期貨交易，當市場下跌時，它們賣空和買空股指期貨的預期和判斷將在訂單薄上直接顯示出來，通過對股指期貨提交定單薄的分析將直接影響普通投資者對股票市場走勢的預期。這一因素更增加了市場未來走勢的不確定性。

　　基于上述分析，我們判斷如果股票市場不能有效地擠出泡沫，回歸上市公司業績所能支撐的點位，股指期貨推出后股票市場在股指期貨的帶動下必定上演過度下跌的走勢。如果當前市場經過一段時間調整，我國股市的泡沫水平回歸到理性程度，那么股指期貨推出的短期內將刺激股票市場上漲。（作者單位：渤海

證券）