印度市場波動性先升后降的趨勢明顯，推出前一個月市場波動達(dá)到顯著的峰值，之后迅速下降，到推出后第三個月，波動性已經(jīng)降至最高點的三分之一左右。

　　圖9：印度Nifty 指數(shù)在期貨推出前后波動性變化：

　　兩種預(yù)期加劇推出前的波動，預(yù)期明確促使波動回復(fù)

　　1、兩種預(yù)期加劇推出前的波動

　　(1)兩種預(yù)期的存在推動投資者采取不同的投資策略

　　在一國將要推出股指期貨前，現(xiàn)貨市場上存在著兩種預(yù)期，一是投資者對于期貨推出后現(xiàn)貨漲跌的預(yù)期；二是投資者對于期貨推出時間的預(yù)期。進一步，不同的投資者均具有不同的預(yù)期，有的投資者認(rèn)為期貨推出導(dǎo)致現(xiàn)貨下跌，有的投資者認(rèn)為期貨推出推動現(xiàn)貨上漲；有的投資者認(rèn)為期貨一個月后推出，有的投資者認(rèn)為期貨三個月后推出。

　　我們認(rèn)為，正是不同投資者對于同一事件預(yù)期上的分歧推動投資者采取不同的投資策略和投資行為，而投資對象主要集中于標(biāo)的指數(shù)的成份股，尤其是權(quán)重較大的指標(biāo)股。因為投資者出于配置權(quán)重股或者掌握市場籌碼的需要，均會加大對標(biāo)的指數(shù)成份股的投資力度，它會推動標(biāo)的指數(shù)成份股出現(xiàn)階段性的溢價。但是，如果溢價到一定程度，成份股便自然會成為做空的對象。

　　例如，投資者認(rèn)為股指期貨推出將導(dǎo)致現(xiàn)貨市場下跌，那么，當(dāng)他獲知股指期貨即將在一周后推出時，他可能會選擇賣出現(xiàn)貨以規(guī)避短期風(fēng)險；投資者認(rèn)為指標(biāo)股具有籌碼價值時，那么，當(dāng)他獲知股指期貨即將在兩個月后推出時，他可能會選擇買入指標(biāo)股，追逐指標(biāo)股的溢價效應(yīng)。

　　(2)不同投資者在不同時點的反復(fù)博弈加劇推出前的短期波動

　　我們先將投資者劃分為機構(gòu)投資者與個人投資者兩個類型，并給出他們的投資特征：

　　機構(gòu)投資者：調(diào)整資產(chǎn)配置

　　機構(gòu)投資者配備較為系統(tǒng)的投研團隊，具有固定的信息來源，他們在掌握信息的基礎(chǔ)上，根據(jù)自己的判斷作出資產(chǎn)配置的調(diào)整，例如當(dāng)指標(biāo)股相對低估且期貨即將推出時買入指標(biāo)股，當(dāng)指標(biāo)股相對高估且期貨暫時不會推出時賣出指標(biāo)股。

　　個人投資者：從眾心理、追漲殺跌

　　個人投資者是市場上的情緒交易者，他們根據(jù)盤面的異動、媒體的報道及其它信息決定繼續(xù)增倉、持股不動或者減倉。由于他們在信息和研究方面不具有優(yōu)勢，因此，他們習(xí)慣于采取“追漲殺跌”的操作思路——當(dāng)指標(biāo)股群體發(fā)力時追逐指標(biāo)股的漲勢，當(dāng)指標(biāo)股群體走弱時加大指標(biāo)股的跌勢。

　　我們認(rèn)為，在同一時點，不同的投資者選擇不同的策略；在不同時點，同一投資者也會選擇不同的策略。因此，在市場出現(xiàn)股指期貨推出的傳聞時，博弈總在反復(fù)進行中——既包括投資者之間的博弈，也包括投資者自身的博弈，前者指投資者因為預(yù)期期貨推出后市場漲跌不同造成的籌碼轉(zhuǎn)移，后者指同一投資者(盡管對于期貨推出后市場漲跌的預(yù)期可能不變)在不同時點因為對于期貨推出時間的預(yù)期不同而產(chǎn)生博弈。當(dāng)這種博弈反復(fù)進行時，標(biāo)的指數(shù)的樣本股(尤其是指標(biāo)股)可能會出現(xiàn)大漲大跌的現(xiàn)象，從而引發(fā)現(xiàn)貨市場短期波動的加劇。

　　2、預(yù)期明確、信息機制改善等促使現(xiàn)貨市場的波動回復(fù)

　　如前所述，股指期貨推出后，現(xiàn)貨市場的波動性隨之降低。我們稱之為波動回復(fù)現(xiàn)象，我們認(rèn)為，現(xiàn)貨市場波動之所以在期貨推出后出現(xiàn)回復(fù)，主要是因為預(yù)期的明確，而信息機制改善、投機資金轉(zhuǎn)移與套保活動則有助于現(xiàn)貨市場波動的平抑。

　　(1)預(yù)期明確促使波動回復(fù)

　　股指期貨推出后，隨著預(yù)期的明確，投資者不再猜測期貨到底什么時候推出，也不再猜測期貨到底導(dǎo)致現(xiàn)貨上漲還是下跌，那么，他們的投資行為便不再如期貨推出前那樣反復(fù)，這自然會促使現(xiàn)貨市場的波動回復(fù)。

　　(2)信息傳遞機制改善平抑現(xiàn)貨市場的波動

　　股指期貨具有交易成本低、杠桿性強的特征，而且，股指期貨一般來說先于現(xiàn)貨開盤，晚于現(xiàn)貨收盤，所以，一旦新的信息出現(xiàn)時，股指期貨或者提前反應(yīng)，或者反應(yīng)更加靈敏，因此，新信息出現(xiàn)導(dǎo)致的價格異動首先反應(yīng)在期貨市場上，然后傳遞到現(xiàn)貨市場，這從而會平抑現(xiàn)貨市場的波動。

　　(3)投機資金轉(zhuǎn)移與套保活動平抑現(xiàn)貨市場的波動

　　此外，部分高風(fēng)險偏好的投資者可能將資金轉(zhuǎn)移到期貨市場上，因為期貨市場對于信息的反應(yīng)更加靈敏，而且具有杠桿效應(yīng)，能夠最大限度地進行投機買賣。而且，部分投資者在期貨推出后可能會進行套期保值，從而減少現(xiàn)貨的操作頻率，這些均會降低現(xiàn)貨市場的波動性。不過，一國的期貨市場在推出初期一般成交量很少，因此，資金轉(zhuǎn)移與套保活動對于現(xiàn)貨市場波動的平抑作用可能有限。

　　圖10：兩種預(yù)期推動期貨推出前后波動率變化圖解

　　3、長期來看，股指期貨將推動現(xiàn)貨市場波動性降低

　　從長期看，股指期貨的推出使得證券市場的盈利模式更加多元化，投資者將擺脫之前只能單邊做多的盈利格局，不僅可以從賣空期貨中獲利，而且可以進行套利活動，此外，投資者還可以利用股指期貨進行套期保值，規(guī)避短期的系統(tǒng)下跌風(fēng)險。在此前提下，多元化的投資結(jié)構(gòu)和投資策略將促使信息傳導(dǎo)機制和信息反應(yīng)機制的加強，因此，現(xiàn)貨市場的長期波動性將會因為期貨的推出而顯著降低。

　　國內(nèi)市場預(yù)期

　　1、國內(nèi)市場對于去年以來的兩次股指期貨推出預(yù)期的波

　　動性反應(yīng)與國際市場相似

　　自中國金融期貨交易所于去年9 月掛牌成立以來，市場關(guān)于期貨推出后現(xiàn)貨市場是漲是跌的討論便不絕于耳，關(guān)于推出時間的猜測也是喧囂一時。在每次可能要推出的時點前后(例如去年的11 月份和今年的4、5 月份)，現(xiàn)貨市場的波動性都會加劇。

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)的這種狀況與之前的論述較為相似——投資者對于兩種預(yù)　期的分歧導(dǎo)致了投資者不同的投資策略與投資行為選擇，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場在預(yù)期強烈時出現(xiàn)波動短期加劇，在預(yù)期消失后波動回復(fù)原有水平。尤其是國內(nèi)市場，個人投資者占據(jù)較大的比例，情緒性交易所表現(xiàn)出來的“追漲殺跌”現(xiàn)象較為明顯，它們放大了現(xiàn)貨市場的波動性。

　　06 年市場對于股指期貨在11 月推出有較強的預(yù)期，指數(shù)波動性在整個11 月呈現(xiàn)明顯的“鐘型”形態(tài)。接近月底，預(yù)期落空之后，波動性開始回落。

　　圖11：2006 年11 月滬深300 指數(shù)波動性變化

　　繼06 年底之后，07年4 月到5 月是另外一個對于股指期貨推出預(yù)期比較集中的時間段。在四月底到五月上旬，指數(shù)波動性上升接近三倍。在五月的中旬，波動回復(fù)到較低的水平。

　　圖12：2007 年4 月-5 月滬深300 指數(shù)波動性變化

　　2、我們預(yù)計，國內(nèi)的市場波動也將呈現(xiàn)典型的“鐘型”走勢

　　因此，我們預(yù)計，國內(nèi)的市場波動也將呈現(xiàn)典型的“鐘型”走勢。即在股指期貨推出點之前，市場波動將達(dá)到階段性波峰，推出后將逐步降低，回復(fù)到原有水平。

　　對于投資者的建議

　　我們認(rèn)為，股指期貨本身并不會加劇現(xiàn)貨市場的波動，它反而會平抑現(xiàn)貨市場的波動。市場諸多人士所談到的短期波動加劇，其實是推出前預(yù)期的不明確導(dǎo)致投資者的反復(fù)博弈從而帶來的短期現(xiàn)象，一旦預(yù)期明確，現(xiàn)貨市場的波動將會隨之回復(fù)。我們建議投資者應(yīng)堅持價值投資理念，以上市公司的業(yè)績增長和估值作為投資的主要參考因素，不要被市場的短期波動所迷惑。