股指期貨推出的進程，取決于中國證券市場的內在需求，也取決于市場制度、技術方面的準備和投資者教育的進展情況，除此之外，境外市場的倒逼因素也是一個重要的影響因素�！褩钜黄�

　　股指期貨推出進程取決于中國證券市場的發展，取決于中國證券市場參與者的內在需求，也取決于包括中介機構在內的市場各方在技術方面、制度方面的準備和投資者教育的進展情況，除此之外，境外市場的倒逼因素也是一個重要的影響因素。

　　去年下半年，中金所的迅速成立，股指期貨準備工作緊鑼密鼓，以及對股指期貨推出的強烈預期在很大程度上和境外市場的倒逼因素有關，即新加坡交易所首先推出了以內地指數為標的的新華富時50指數期貨。新加坡交易所一貫有搶注其他國家和地區的傳統，它先后搶先于日本、中國臺灣地區和香港地區推出股指期貨，對它們之后開設的股指期貨市場發展帶來了很大的負面影響。

　　股指期貨的標的———股指，作為一種金融資源，被境外市場開成期貨品種上市，境內市場的定價權可能會因此而喪失。然而，由于受到法律訴訟的影響和國內資本市場沒有完全開放等因素的影響，新加坡推出新華富時50指數期貨波瀾不驚，成交量和持倉量稀少，這總算讓我們松了口氣，讓我們有充足的時間為股指期貨的推出做充分準備。

　　但是，筆者認為這一情況正在改變，倒逼效應可能會再度起效。

　　胡錦濤總書記在十七大報告中明確指出，“完善

人民幣匯率形成機制，逐步實現資本項目可兌換”。繼經常項目開放后，資本項目的開放已正式提上議事日程，在這樣的政策指導下，十七大后，作為資本項目開放的前奏，QDII和QFII將得到大規模的發展。

　　由于香港市場和內地市場的天然聯系，而且 H股和A股相比，估價普遍偏低，再加上H股和紅籌股存在著回歸A股的風潮，因此，QDII的首選投資方向就是香港市場，特別是香港市場中的H股和紅籌股。

　　而隨著大市值的H股和紅籌股的回歸，回歸后帶H股的上市公司其權重在滬深300指數各股權重中占比越來越大。在滬深300指數前20家最大權重股中，帶H股的上市公司就占了6家，滬深300指數前20家權重股的權重占比也越來越高，日前已經達到40.14%，而5月31日滬深300指數前20家權重股的權重占比僅為31.1％。隨著“中國神華”計入指數，中石油等股票的回歸，這一比例還將進一步提高。滬深300指數前20家權重股的權重占比越來越高的趨勢難以改變。如此發展下去，滬深300指數和香港的國企股指數的關聯性將愈來愈強。

　　如此高的關聯性，為境外市場發展以內地指數為標的的金融衍生品市場創造了條件。我們注意到，今年以來，我國香港市場在這方面已取得初步性進展。香港今年3月推出了新華富時50中國基金權證，該權證盡管因規模不大，影響較小，但是，它和在新加坡上市的新華50指數期貨具有同樣的標的物，存在著較為直接的套利關系，該權證的推出，實際上強化了在新加坡上市的新華50指數期貨的地位；二是香港在今年7月推出了“標智滬深300指數ETF”，它的標的物直接為中國金融期貨交易所將要推出的滬深300指數，而境內到目前為止尚沒有滬深300指數ETF。

　　這是一個十分值得注意的現象。好在香港地區是中國的一部分，但是，金融無國界，新加坡等交易所也不會就此罷休，隨著

中國經濟和中國

證券市場在世界經濟和世界資本市場地位的不斷提高，圍繞著中國內地包括指數在內的金融資源并由此派生出的金融衍生品的爭奪戰可能才剛剛開始。

　　另一方面，現較為普遍的觀點是中國內地股票市場目前的估值偏高，包括QFII在內的各類投資者對中國內地資本市場有套保的需求，更有做空的需求。它們的做空和套保需求沒有被境內市場滿足，將催生境外市場先推出衍生產品以滿足這部分投資者的需求。我們已經注意到，新加坡的富時50指數期貨目前的成交量和持倉量比起其剛上市時有所放大。由于指數間存在著高度的相關性，即使境外不直接以滬深300指數為標的，推其他指數為標的的指數期貨，對中金所將要推出的滬深300指數期貨的影響也不可等閑視之。

　�。ㄗ髡呦点y河期貨研究中心主任）